2019年12月28日，习近平主席签署第三十七号主席令，颁布了第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议修订通过的《中华人民共和国证券法》（以下称“新《证券法》”）。新《证券法》第92条要求公开发行债券的发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，订立债券受托管理协议；在债券发行人未能够按期兑付债券本息时，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。这是第一次在国家法律的层面正式设立了债券受托管理人制度，对于完善我国证券市场基础制度，建设规范开放的中国债券市场，必将产生重要的影响。
2019年12月27日，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》（以下称“《债务融资工具受托管理人业务指引》”）及配套制度的公告，正式宣示在银行间债券市场推行债券受托管理人制度。不过，新《证券法》一方面并未明确债券受托管理协议是否适用《中华人民共和国信托法》（以下称“《信托法》”），另一方面还要求债券承销机构担任债券受托管理人，这两项关键性制度安排均不同于国际金融市场的主流实践。因此，在如何落实债务融资工具的受托管理人制度方面可能会面临一些技术性的法律挑战。本文拟对签署债务融资工具受托管理协议可能面临的五个比较突出的问题作一个简要分析，以供业界参考。
一、受托管理协议的合同属性
在讨论债务融资工具受托管理协议的过程之中，对于如何界定协议的法律属性，一直存在两个不同的观点。一种观点认为应当借鉴国际市场上普遍采用的方式，将受托管理协议定性为信托合同，依照《信托法》来规范发行人、受托管理人和债券持有人之间法律关系。另一种观点则认为，美国为了适用信托法律制度来规范债券受托管理人的行为，专门制定了《1939年信托契约法》（the Trust Indenture Act of 1939）。在没有特别立法的情况下，我国证券市场上相关各方能否依照现行《信托法》签署有效的债券受托管理协议尚存疑问。因此，应当效仿公司债券的处理方式，即以《中华人民共和国合同法》（以下称“《合同法》”）作为债券受托管理制度的法律基础，确保受托管理协议首先是一份有效的合同。至于依照《合同法》签署的债券受托管理协议是否构成涉他合同（为第三人设定权利的合同），则属于对《合同法》第64条的理解和适用问题。当然，如果认定为涉他合同，必然会产生如何适用（或突破）合同相对性原则，以及合同变更等一系列复杂的法律问题。
新《证券法》第94条规定，“公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。”除了这句话之外，《证券法》再无其他条款涉及债券受托管理协议。就这句话的措辞而言，我们理解，新《证券法》没有规定《信托法》适用于债券受托管理协议，很可能还是基于目前银行、信托、证券及保险等金融行业仍然是以主体监管为主线的客观现实，还难以在证券法律的修订方面“单兵突进”。这确实令人遗憾，因为从法律逻辑及立法技术角度看，这本不是一个多么难以解决的问题。因此，在实际签署债券受托管理协议时，目前仍仅能遵循《合同法》。考虑到涉他合同在理论和实践过程中可能面临的复杂法律问题，我们倾向于将债券受托管理协议定性为一种三方协议，即债券发行人、债券持有人和债券受托管理人三方之间的协议，只不过债券持有人需要以一个特殊的方式来成为合同当事人，而非实际在债券受托管理协议文本上进行签署（《债务融资工具受托管理人业务指引》第3条要求发行人应当在募集说明书和定向发行协议的显著位置提示投资人认购或持有本期债务融资工具视为同意受托管理协议）。
目前正在征求意见的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》已经明确要求统一法律适用，正确审理公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易引发的合同、侵权和破产民商事案件。从这个角度出发，我们认为债务融资工具的受托管理协议也应定性为一种三方协议。明确了这个基本前提，不但有助于设计更为清晰的债务融资工具受托管理协议的逻辑结构，也有助于化解协议起草过程中的大量文字困惑，从而更准确地设定协议各方的权利、义务和责任。
二、受托管理人的工作职责范围
根据《债务融资工具受托管理人业务指引》第10条的规定，债务融资工具受托管理人的主要职责有：（1）管理及处置担保物；（2）代表持有人参与债务重组；（3）代表持有人申请财产保全、提起诉讼或仲裁；（4）代表持有人参与破产程序。除此之外，受托管理人还应当参与本期债务融资工具的持有人会议，及时了解持有人会议召开情况。当然，《债务融资工具受托管理人业务指引》也允许在受托管理协议里为受托管理人设定其他职责，这在一定程度上取决于受托管理人的意愿。客观来看，如果商业银行在担任债务融资工具受托管理人的同时还是本次发行的债务融资工具的主承销商，其进一步承担其他受托管理职责的意愿恐怕不会很强烈。对于不在本期债务融资工具中担任其他角色的信托公司来担任受托管理人，在可以获得合理报酬的情况下，可能会更愿意多承担一些工作。
在履行上述各项职责的过程当中，受托管理人代表持有人申请财产保全，提起诉讼或仲裁，以及参与破产程序，在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》正式发布之后，受托管理人都可以找到指导其履职尽责的比较明确的行为准则。但是，对于《债务融资工具受托管理人业务指引》第12条所要求的在约定时间内取得担保权利证明，以及持续关注担保物价值、权属情况及其他信用增进安排的实际情况，最好在受托管理协议里作出明确、可执行的约定。否则，考虑到当前我国不动产登记制度的实际执行情况，受托管理人可能会遭遇一些意料之外的困难和问题。
另外，在起草债务融资工具受托管理协议时，部分机构出于效率等方面的原因，可能会简单效仿公司债券的受托管理协议。对此，务必注意到《公司债券受托管理人执业行为准则》设定的公司债券受托管理人职责是相当复杂的，在执行过程中时常遇到难以克服的困难。说到这里，不禁令人想起彭冰教授在《<证券法>修改的得与失》一文中提及的一个理念，任何国家的证券法都是试图在便利企业融资和保护投资者这两个立法目标之间达成某种平衡。我们在考察现行的公司债券受托管理人制度时，也有必要研究和借鉴美国、英国和欧盟等资本市场相对比较成熟的国家的立法和执法实践。
三、受托管理人报酬与履职费用
债务融资工具受托管理人为投资人提供服务，劳心费力，收取合理的报酬这个事情是“可以有的”。但是，从公司债券的实践情况来看，主承销商在担任债券受托管理人时基本上都没有收取报酬。我们理解，在新《证券法》正式确立了债券受托管理人制度之后，零报酬的受托管理协议不应再被监管机构所容忍。我们也曾听到市场传言说，这种报酬事项属于市场选择的问题，监管机构不宜介入。但是，如果了解了美国市场上FINRA是如何管理承销报酬的，大家可能就会产生不同的认识。每一个IPO的承销报酬（compensation）和其他安排必须报给FINRA公司金融部（the Corporate Financing Department ）审议，而FINRA对承销报酬的同意是F-1格式IPO注册报告（registration statement）生效的一个必要条件。FINRA审议承销报酬的宗旨是确保发行人与承销机构之间商议确定的承销报酬和安排“公正合理”（fair and reasonable）。FINRA发布的Rule 5110为承销条件和承销安排（包括佣金）设定了一套复杂的行业标准，并赋予FINRA很大的裁决权。
站在商业的角度，假如说零报酬还在勉强可以忍受的范围之内，那么债务融资工具受托管理人在履职尽责的过程中发生的各种费用是否也需要受托管理人承担或垫付？对于这个问题，我们认为，必须在受托管理协议里约定得清清楚楚。比如，办理抵押登记时的登记费用，召集持有人会议时的会场租用费用和召集费用，申请财产保全时的保全费用和保证费用，对发行人提起诉讼时的诉讼及保全费用（法院收取）和律师费用，参与发行人债务重组和破产程序时发生的差旅费等等。此外，《债务融资工具受托管理人业务指引》虽然不允许受托管理人将其职责委托第三方代为履行，但是可以聘请会计师、律师事务所等中介机构提供专业服务，那么支付给这些中介机构的费用应当由谁来承担？这些问题都需要在债券受托管理协议中明确约定。
从国际市场的经验来看，在债券发行完成之后，召集持有人会议所需费用是债券持有人支付的，对发行人提起诉讼的费用也由债券持有人来承担。在我们当前的公司债券市场上，不但持有人会议召集的费用实际由受托管理人承担，甚至连诉讼费用也是受托管理人来垫付。如果受托管理协议对这些费用的承担和支付没有作出约定或者约定不够清晰，假设持有人要求受托管理人垫付甚至支付这些费用，受托管理人则将非常被动。不过，根据《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（征求意见稿），受托管理人在诉讼中垫付的合理律师费等费用属于维护全体债券持有人利益所必要的共益费用，可以从执行程序、破产程序中领受的款项中直接扣除，扣除之后的余款按比例支付给债券持有人。这一要求从侧面证明了债券持有人应当承担受托管理人在履职尽责过程中需要支付的费用。
四、受托管理人的利益冲突预防
新《证券法》第92条规定，受托管理人应当由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认可的机构担任。《债务融资工具受托管理人业务指引》也规定债务融资工具的主承销商、持有金融许可证的金融资产管理公司和取得债务融资工具承销资格的信托公司都可以备案成为受托管理人。根据我们的预判，在未来不算很短的一个时期内，绝大部分债券受托管理人仍将由主承销商来担任。至于可以在中国市场开展债券承销业务的外资金融机构，则可能会倾向于遵循其内部风控要求和国际市场习惯，聘请第三方机构担任债券受托管理人。不过，外资金融机构要成为我国债券市场上的主要债券主承销商，还需要一段较长的能力建设与客户培育期，因此受托管理人目前还不是外资金融机构需要重点考虑的问题。
在我国的债券市场上，债券主承销商担任债券受托管理人，特别是一家商业银行同时担任主承销商与债券受托管理人时，利益冲突是无法完全避免的。债券发行人通常是承销机构的长期客户，对于商业银行而言，绝大多数情况之下债券发行人还是其重要的贷款客户。此等情形之下，在债券违约时，债券承销机构将面临究竟是维护自身利益还是维护债券持有人利益的极端困难的选择。如果持有人会议作出决议，要求受托管理人对承销机构提起侵权之诉，受托管理人怎么办？从我们了解到的香港市场经验来看（从国际范围来看，大概只有香港债券市场上存在的承销机构担任债券受托管理人的情形与中国大陆地区做法是比较相似的），此等情况下受托管理人只能够选择辞任。从协议起草的角度来看，只有受托管理协议对此作出了明确约定的情况下才会便利其辞任，否则有可能面临是否勤勉尽责的指责。
五、受托管理人的勤勉尽责与免责
新《证券法》第92条规定，“债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益”，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（征求意见稿）也规定，受托管理人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利益，债券持有人请求其承担相应的赔偿责任的，人民法院应当支持。《债务融资工具受托管理人业务指引》第4条则进一步要求受托管理人应当公正履行受托管理职责，忠实守信，勤勉尽责。对于“公正履行职责”，比较容易理解，主要是不得将债券持有人区别对待。比如，将涉及发行人的重要信息只告知一部分债券持有人，在债务重组时安排一部分持有人与发行人达成债券本息的偿付安排等等。但是，对于何谓“勤勉尽责”，则很难找到一个客观衡量标准，往往取决于市场上的习惯做法，以及法院在涉及债券受托管理人的勤勉尽责案件中所作出的判决。在目前我国债券受托管理人司法实践经验和市场实践经验都还非常短暂的情况下，恐怕短期之内也很难建立起一套行之有效的应对之策。
从国际市场的经验来看，债券信托契据（trust deed）里往往都会约定一些受托人免责的条款，尽量以合同方式限制或免除受托人在信托法规则下对受益人应承担的各类法定义务与职责，而是将受托人的职责与义务限定在债券信托契据条款所明确约定的范畴之类。比较典型的有，如果债券持有人未支付召集持有人会议所需的费用（每一次会议的费用金额通常会在协议里约定清楚），则受托管理人可以拒绝召集持有人会议；除非是受托人故意或重大过失，否则对一般过失造成的损失应予免责；受托人仅有义务按照债券持有人通过持有人会议机制所作出决议采取行动或不采取行动的义务，没有义务根据自己判断进行行动或不行动的决策。因此，尽管相关监管机构可能不愿意看到受托管理协议里存在太多免责条款，但还是建议债券受托管理人尽可能在债券受托管理协议中约定一些比较具体、易于判断和操作的免责安排，不宜笼而统之地写几句原则性的免责文字。
六、结语
囿于新《证券法》第92条的规定，债券承销机构担任债券受托管理人可能在很长一段时期里成为我国债券市场的主流做法。考虑到债券发行人、债券承销机构和债券投资人之间利益诉求的根本性差异，三者之间的利益冲突，由此导致的勤勉尽责问题，对于承销机构、监管机构和审判机关恐怕都将是一个艰巨的智力挑战。希望未来有机会与大家共同探讨和研究，找到一个可行路径，在尽可能短的时间里剔除一些因为认知偏差而导致的制度缺陷或法律风险。真诚祝愿一个“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的中国资本市场能够早日建成！
