证券市场不仅要为企业提供募集资金的机会，还要为社会提供数量充足的可投资金融产品。从美国最近一百年的证券市场监管和证券立法的实践来看，证券法律规则的制定过程中始终存在一个协调投资者利益与市场发展利益，建立良好市场生态的基本逻辑。在这个逻辑之下，逐渐形成了四项基本认知以帮助立法者进行理性决策，即：（1）交易活跃是证券市场的立足之本，如果没有足够数量的证券供给和大量投资者的积极参与，就不会有活跃的证券市场。证券立法既要保护投资者，也要重视影响证券供给的不利因素；（2）证券交易是商业交易，交易效率是证券市场的本质诉求，证券市场监管的核心是促进和维持市场的效率秩序；（3）高质量证券市场是聪明投资者之间博弈的结果，为此需要区别大众投资者、合格投资者和机构投资者，分别设置不同力度的法律保护措施。证券法律制度既要为大众投资者提供合理的保护，也要激励机构投资者不断提升投资能力和风险承担能力；（4）证券市场是一个复杂交易系统，信息不对称只是诸多影响证券价格的因素之一。信息传播效果存在宏观意义上的衰减规律，微观意义上的信息不对称影响同样也随时间推移而衰减。基于这四项基本认知，我们就可以对2019年新修订的《中华人民共和国证券法》（以下称“《证券法》”）和2022年1月21日发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下称“新司法解释”）设立的虚假陈述制度作出较为客观的理论分析。

（一）公开发行、私募发行与市场交易的区分

如前文所言，美国为证券的公开发行、私募发行和二级市场证券交易分别设置了不同的虚假陈述损害赔偿归责原则，特别是对证券交易阶段的虚假陈述实行普通过错原则。迄今为止，似乎也没有证据显示这样的制度安排明显不利于保护投资者利益，或者损害了美国证券市场的国际竞争力。比较而言，现行《证券法》第85条和第163条不仅没有区分证券公开发行阶段和证券交易阶段的虚假陈述，对于是否适用于私募发行也未作清晰的表达，以至于有人依据新司法解释将“公开发行和私募发行的虚假陈述”解读为均应统一适用第85条和第163条。假如将来我国司法审判机构按照过错推定原则来审理各种情景下的证券承销机构和证券服务机构的虚假陈述赔偿责任，很可能会成为世界范围内唯一采取此等做法的国家。这样的做法表面上看似乎有助于激发投资者参与市场的积极性，但对市场的整体发展利益会造成什么影响？当前各家大型商业银行对待债券承销业务的态度似乎可以说明一些问题。

证券私募发行的对象是具备风险识别和风险承担能力的合格投资者和机构投资者，这是世界各国证券市场共同奉行的基本理念。对于合格投资者和机构投资者而言，可能有人说按照普通过错原则追究虚假陈述行为人的法律责任不足以保护其利益，但这就是世界主流市场的普遍做法，已经经历了近百年的实践检验。如果按照对普通大众投资人的保护水准向私募证券投资者提供虚假陈述的法律保护，恐怕不仅无助于磨砺机构投资者持续提高投资能力，甚至可能导致证券市场向博彩方向演化。当前，我国一些学术界和实务界人士已经指出了现行《证券法》的文义可以支撑将第85条的适用对象限制于公开发行。我们认为这样的主张既符合现阶段中国证券市场的实际发展水平，也符合世界范围内证券市场的基本发展规律，希望司法机构能够客观看待私募发行的本质，以判例或其他合适的方式尽快明确以普通过错原则来确定私募发行的虚假陈述赔偿责任。

至于发生在二级市场上的证券买卖，不仅是发行人与投资者之间的博弈，更是无数投资者之间的博弈。在这个博弈过程当中，影响投资者作出投资决策的因素之多已经超出了社会大众投资者所能想象的范围，发行人履行持续信息披露义务所披露之非系统性不实信息对证券价格起到何等作用理论上颇值得探讨。比如，机构投资者在可选择对象有限的情况下基于配置策略作出的股票或债券投资决策，机构投资者基于资金杠杆搏取债券利差的买卖交易，这些投资决策与发行人的个别信息披露不实究竟有多大关联？如果按照举证责任倒置的方式来确定证券交易阶段的虚假陈述民事责任，发行人必将深陷虚假陈述诉讼之泥淖。长此以往优质证券发行人将被迫选择转往诉讼风险低的市场。为了中国证券市场的未来，有必要及时启动修法程序，尽快修正现行《证券法》矫枉过正的规定。

（二）承销机构的连带赔偿责任与赔偿限额制

按照美国证监会的解释，连带责任的目的之一是促使承销机构履行资本市场看门人的责任。我们理解，现行《证券法》的立法者在设立我国的连带赔偿责任制度时也有着同样的政策考量。不过，我们的立法机构和司法机构可能因大陆法系传统法律思维的影响，通常习惯于从侵权法原理层面上理解和解释连带责任的逻辑性和正当性，即基于共同侵权理论来认定承销机构与发行人共同对投资者的虚假陈述损失的连带赔偿责任。不过，现实社会里承销机构故意（串通、共谋）与发行人共同实施虚假陈述侵权行为的情形是很罕见的，共同侵权理论其实无法有效解释多数情形下连带责任的证成逻辑。为此，有研究者进一步提出所谓的“推定共同过失”理论。其实，美国的证券法历史已经表明，证券市场上的承销机构虚假陈述连带赔偿责任根本不应是概念法学意义上的法学理论的推演结果，而是基于证券市场监管的政策目标所设定的非传统连带责任。在廓清了理论认知误区之后，对我国现行证券虚假陈述制度的调整和修改就不会因拘泥于传统民法理论而显得左支右绌。比如，在连带责任人数量为多数时，各责任人之间的责任份额或比例分配，甚至个别责任人的最高责任限额，均可基于新的理论认知自由设置。

对照美国的经验，我国虚假陈述制度的重大缺陷之一是未设置承销机构的最高赔偿限额。美国《1933年证券法》之section 11将承销机构损害赔偿责任的上限设定为发行总额（募集资金总额）。如果投资者在二级市场上以高于发行价所购得证券，发行人和承销机构等连带责任人不必对额外的损害负责。但是，中国现行《证券法》所设立的虚假陈述制度没有区分证券发行和证券交易，新司法解释也只是效仿美国证券市场股票交易的虚假陈述设定了虚假陈述损害赔偿金额的计算方式，无法容纳证券发行时的虚假陈述损失计算情形。此外，新司法解释也未对债券交易的虚假陈述损失作出正确界定，而是简单地将债券本息损失作为虚假陈述损失，这显然是对债券虚假陈述损失的一个误导性解读。如果法院采用现在的损失计算方式，很可能产生违背侵权法原理的惩罚性损害赔偿裁判结果。当多个此类判决相继呈现在市场从业人员面前时，承销机构选择用脚投票的情景恐怕就难以避免了。

如前文所述，美国证券法设定的承销机构虚假陈述连带责任仅限于证券发行阶段的虚假信息披露，二级市场上的虚假陈述与承销机构无关，而且，美国市场上不存在证券保荐制度，更不存在保荐机构的虚假陈述赔偿责任[1]。比较而言，我国相关法律、司法解释或市场自律规则不但为股票发行和上市设立了承销机构和保荐机构的虚假陈述赔偿责任，还为债券主承销商设定了世界上独特的债券存续期间的信息披露督导责任，甚至为主承销商设置了以存续期管理人的名义执行的债券偿付风险的监测和压力测试职责。在司法审判机构严格执法的情形下，中国证券公司和商业银行将面临难以承受的虚假陈述法律风险，尤其是基于信息披露督导职责而任意衍生出来的民事赔偿责任。为中国证券市场行稳致远计，希望立法机构能够参照世界主流市场的做法，尽早修正证券承销机构的虚假陈述赔偿制度和证券保荐制度，废除债券市场上的一系列阶段性做法。

需要补充说明的一点是，美国实行商业银行通过设立子公司从事证券承销等投资银行业务的银行业与证券业分业经营的基本制度。我国商业银行早已突破法定分业经营的规则，以德国式混业模式参与并发展成为债券承销和债券投资业务的主力军。这就使得我国商业银行面临着相当复杂的利益冲突管理问题，这类问题在欧洲市场上迄今为止也没有理想的解决方案。如果忽视当前我国商业银行的实际业务模式，简单参照所谓美国经验来处理我国证券市场上的利益冲突问题，判定商业银行的赔偿责任，很可能会给我国的商业银行造成严重的从业法律风险，甚至最终酿成系统性金融风险。

（三）诉讼时效的不当延长与民法典适用问题

现代经济活动的交易频率更高更快，交易链条涉及的参与主体更多更广。如果交易主体之间的交易状态和交易结果不能够及时得到法律的确认，不但会导致难以解决的商业纠纷，更会导致市场交易秩序因此处于不确定状态，继而影响市场交易效率。证券市场是当代经济体系里交易最活跃、影响最广泛的商业交易场所。对于立法机构而言，如何设置符合证券市场特征的虚假陈述侵权责任诉讼时效制度，将是一项极富智慧的考验。客观来看，在不考虑法定股票发行条件的情况下，即使首次公开发行股票（IPO）时存在财务方面的一些不实信息，股票在证券交易所上市三年或五年之后，这些不实信息，特别是财务负面的信息，还能对股票价格产生重大影响吗？对于债券而言，债券市场本质上是一个机构投资者市场，机构投资者之间的债券交易金额巨大，机构投资者必须基于自己对债券风险的研判作出投资决策。在发行人或债券信用评级维持不变的情况下，几乎难以证明涉及发行人的不实信息会对债券市场价格产生多大的影响。至于债券的本息偿付，本质上取决于发行人的产品竞争力、经营管理能力和外部经营环境。除非发行人故意全面伪造财务数据，否则很难想象债券发行时的少量不实信息或财务数据误差竟然会影响到发行人的债务偿付能力。如果不能尊重证券市场的这些基本运行规律，恐怕距背离诉讼时效基本功能之路就不远了。

我国新司法解释确立了虚假陈述之诉执行《民法典》的诉讼时效规则，即为期三年的诉讼时效期间，诉讼时效期间自权利人知道或应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。根据相关权威解释，“在废除前置程序的情况下，以行政处罚决定或生效刑事判决作出之日起算诉讼时效的做法，已经不符合民法典等民事法律的规定。从废除行政处罚决定或生效刑事判决作出之日作为诉讼时效起算点的角度看，新司法解释在一定程度上化解了诉讼时效的不确定性。但是，目前我国法学理论界尚未就“知道或应当知道”的衡量标准作出系统的理论分析框架，法院对此问题的处理方式依然处于探索状态[2]。尤其是，在新司法解释允许法院将“揭露日”作为诉讼时效起算点[3]之后，因理论认知不足导致的证券虚假陈述诉讼时效制度功能错位局面非但未得到根本改进，反而又催生了一系列新法律问题。比如，在案件审理之前不存在符合新司法解释所设定标准的揭露日，如何认定诉讼时效的起算时点？在债券未如期还本付息而发生违约之后，还有设置“揭露日”的必要吗？

比较而言，美国的证券虚假陈述诉讼时效制度则更易于理解和适用。如前文所言，美国《1933年证券法》为证券公开发行的虚假陈述赔偿责任设立了为期一年的诉讼时效和为期三年的除诉时效。除诉时效的起算点为向公众发行证券之日，未设置关于披露日的概念。美国《1934年证券交易法》原来设定的一年期诉讼时效期间和三年期的除诉时效期间，则分别被2002年的《Sarbanes-Oxley Act》延长为两年和五年。除诉时效的起算时点是违法行为发生时（no later than five years after sunch violation），也不存在与揭露日挂钩的制度安排。由此可见，中国当前的证券虚假陈述诉讼时效立法理念与美国现行《1933年证券法》可谓截然相反：一个为了降低证券发行人面临的集体诉讼法律风险而缩短诉讼时效期间，一个则是以保护投资者利益的名义而延长诉讼时效期间。最终哪一个制度选择更有利于证券市场正常经济功能的实现，恐怕只能留待时间去检验了。

（四）交易因果关系与市场欺诈理论的局限性

虽然因果关系在侵权法中具有非常重要的作用，但要设计出一个普遍适用的因果关系规则是极为困难的。在有些国家的侵权法中被当作因果关系的问题，在其他国家则被作为过错或其他侵权责任构成要件问题[4]。当前，我国关于证券虚假陈述侵权责任因果关系的主流法学理论所秉持的基本逻辑如下：证券市场上的投资交易活动，特别是二级市场交易，无传统商业活动中的面对面谈判，投资者往往难以提供证据证明信赖信息披露文件的事实。为避免上述证明窘境和负担，证券法在经济学有效市场假说的基础上发展出了市场欺诈理论（fraud-on-the-market theory），确立了因果关系推定原则（或称推定信赖），即投资者不需要证明损害与虚假陈述侵权行为之间存在因果关系，只要存在虚假陈述就足以构成对市场的欺诈，从而推定投资者受到了欺诈[5]。

毋庸讳言，上述主流理论是建立在美国市场欺诈理论基础之上的，而非基于我国侵权法原理的理论推演。对照美国的司法实践，当前我国法院在审判证券虚假陈述案件时广泛采用的推定因果关系裁判思路，至少忽视了以下三个方面的基本理论问题：（1）根据美国证券法学者的研究，基于市场欺诈理论的信赖推定应当具备三个基本条件——相关信息必须是重大信息，相关市场必须是有效的充分活跃市场，以及不实信息必须是广为人知[6]。然而，股票的公开发行市场、私募市场及债券市场均非有效市场，不存在适用有效市场假说和市场欺诈理论的条件[7]，大多数美国法院也均认为推定信赖不适用公开发行和私募发行[8]。在论证市场欺诈理论的局限性时，联邦第七巡回法院大法官 Easterbrook特别指出，“对不利信息的充分披露只会降低证券的价格，而不会将证券赶出市场。”[9]（2）交易因果关系和损失因果关系是美国法官在审理证券虚假陈述案件的历史过程中逐渐演化出来的一对法律概念，分别对应美国传统侵权法律制度里的事实因果关系和法律因果关系。实践当中，许多法官容易将信赖与交易因果关系混为一谈[10]。但是，任何基于《1934年证券法》提起的虚假陈述之诉，原告依然需要承担交易因果关系（transaction causation）和损失因果关系的举证责任，只有依据《1933年证券法》之section11提起虚假陈述之诉的原告才不需要承担交易因果关系的举证责任。就交易因果关系而言，Rule10b-5案件的原告需要表明：如果不是因为（but for）被告的欺诈，原告不会参与相关证券交易或者会采取不同的条件来参与证券交易[11]。（3）不是任何《1934年证券法》项下的虚假陈述都可以适用推定信赖，美国法官只有在审理因证券交易所的公开交易引发的虚假陈述集体诉讼案件时才会适用推定信赖。对于协议交易、面对面交易等常规证券交易，原告依然要承担信赖的举证责任。

从以上分析可以发现，我国证券法和新司法解释所采用的推定因果关系与美国处理同类问题的方式方法其实存在着显著差异。准确地说，我国当前的做法更像简单移植了《1933年证券法》之section11设定的规定，而忽略了《1934年证券交易法》项下的Rule10b-5，更是忘却了美国《1933年证券法》特别设置的诉讼时效规则。我国现行证券虚假陈述诉讼时效规则不仅没有发挥利益平衡的有效功能，反而进一步加重了证券中介机构的赔偿责任。另外，需要补充说明的一点是，只有在合格原告和合格被告之间才存在因果关系的认定问题。即使被告是合格的，在原告不合格的情况下，也就不存在论证因果关系的空间了。比如，在发行人以私募方式发行股票时，从法律上讲，持有发行人此前已经发行在外并公开交易的股票或债券的投资者不会看到发行人提供给私募证券投资者的信息披露材料，不可能根据此等信息作出买卖证券的决策，自然也就不可能成为相关私募发行信息披露的虚假陈述案件合格原告。

（五）过错的认定与承销机构尽职调查抗辩权

从美国司法实践情况来看，尽职调查抗辩是美国证券承销机构和其他证券服务机构最为经常使用的一个抗辩措施。实践当中，美国承销机构通常会要求发行人律师和承销机构律师出具披露函（disclosure letter）或10b-5 函（10b-5 letter），要求会计师提交安慰函（comfort letter）[12]。这些文件将成为美国法院判断承销机构的尽职调查是否存在过错的重要因素。我国的新司法解释及最高法院债券座谈会纪要均认可了承销机构的尽职调查抗辩权利。根据新司法解释第17条，如果承销机构“已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查”，法院即可以认定承销机构没有过错。但是，在如何认定“审慎尽职调查”这个问题上，中国法院和有关监管机构恐怕还有很长的路要走。比如，法院在案件审判过程是否存在已经确定了裁决结果情况下再去论证承销机构的“审慎”？目前公布的或讨论中的尽职调查要求或业务指引，究竟是“尽调工作”指引还是“尽调结果”指引？

我们注意到，有关证券监管部门已经着手基于“一般注意义务”和“特别注意义务”这一对基本概念来探索制定一份可以实现“归位尽责”目标的尽职调查业务标准[13]。从已经公布的一些证券业务尽职调查工作指引文件来看，包括股票发行业务的尽职调查和债券发行业务的尽职调查，普遍存在高估尽职调查主体执行能力的问题，忽视了我国现实的社会、经济、文化和法律环境难以支持证券承销机构及相关证券从业机构按照理想化的业务标准开展尽职调查工作。因此，在制定新的尽职调查工作指引时，首先需要注意的就是避免跌入理想主义的陷阱；其次，还要充分意识到尽职调查的经济成本和法律风险。如果说在三年前或五年前，尽职调查失职的主要风险还是监管处罚的话，那么巨额经济赔偿将成为今后的主要法律风险。从前文所述可知，中国证券虚假陈述制度在世界范围内都可以称得上最为严苛。如果再将大量本土特色的尽职调查义务强制赋予承销机构和其他证券服务机构，未来的实际执法效果和司法效果恐怕会远远偏离立法者的初心。

从1933年至今差不多有近100年过去了，美国证券监管机构依然未能就证券承销机构的尽职调查工作制定出一份详实的业务指引。可见，制定一个为市场各参与主体普遍接受的尽职调查工作标准的难度究竟有多大。在制定中国式承销机构和证券服务机构尽职调查工作指引时，有必要充分尊重各类证券产品的市场规律，区别股票与债券，区别首次发行与多次发行，区别储架注册与非储架注册，区别外国企业与本国企业，分别设置不同的尽职调查工作要求。比如，从美国、英国及欧盟各国的情况来看，债券市场是机构投资者的市场（中国债券市场上个人投资者的存在有其特殊历史背景），债券虚假陈述案件极少发生。中国的债券承销业务尽职调查工作标准有必要从鼓励或支持诉讼的角度来拟制吗？

（六）政策选择：行政处罚与民事责任的适用

理论上，任何一项违法行为都存在着构成民事法律责任、行政法律责任和刑事法律责任的可能性。这些法律责任的构成本质上不是概念法学或法律逻辑演绎的结果，而是立法者的政策抉择。在理想的状态下，特别是在成文法传统的国家里，立法者在制定法律规则时本应将违法后果作出明确规定。如果没有明确规定，在法治历史不长、法学理论积累较为薄弱的情况下，执法机关或司法审判机构很容易以解释立法者的本意的方式为社会成员设置不合理的法律责任。比如，为了短期政策目标而采用带有惩罚色彩的侵权赔偿责任规则，或作出具有惩罚性的判决。就理论而言，法院基于正常的因果关系基本逻辑作出不支持证券虚假陈述原告的判决，将“压实中介机构职责”的政策目标交给相关监管机构负责，难道不是一个更为合理的处理方式吗？

毋庸讳言，我国三十多年的证券市场监管实践表明，相关证券监管机关已经习惯于在《证券法》之外为证券承销机构和证券服务机构设置义务和职责。比如，债券市场的主承销商信息披露督促职责和风险处置职责，股票上市保荐机构的上市公司信息披露督导职责和募集资金持续关注职责。假如证券公司违反了这些职责，应当或有必要追究违法者的民事法律责任吗？客观来看，这些信息披露督促、关注和管理职责在世界范围内都是非常鲜见的，难以从其他国家的实践经验里找寻到为此类职责的承担者设置民事责任的合理性和公正性。随着证券虚假陈述案件的大量出现，随着证券执法越来越严格，行政责任和民事责任界限含混不清或设置不当的问题会越来越突出。这个问题的解决涉及到比较复杂的法律基础理论、立法传统和立法技术等方面问题。从现实出发，不防考虑一下美国做法，即选择性地设置民事责任。比如，为了强化对证券律师的管理，2003年美国证监会根据《萨班斯法》的授权制定了Rule 205，要求律师承担一些额外工作，但却同时规定证监会对律师的处罚不构成民事诉讼权利[14]。

结语

习近平总书记在《正确认识和把握我国发展重大理论和实践问题》一文里曾阐明，“促进共同富裕，不能搞福利主义那一套。当年一些国家搞民粹主义，高福利养了一批懒人和不劳而获者，结果国家财政不堪重负，落入中等收入陷阱，长期不能自拔。福利待遇上去了就下不来了，搞超出能力的福利主义是不可持续的，必然会带来严重的经济和政治问题！”[15]从本文的前述分析来看，当前我国新证券法和虚假陈述新司法解释建立的证券虚假陈述制度，对承销机构及其他中介机构的严厉程度已经远超美国证券法。如果说我国新证券法已成为世界范围内对投资者最友好的制度，恐怕也不为过。但是，作为资本市场法律制体系的核心基础制度之一，我国这种证券虚假陈述制度是否超出了现阶段中国证券市场的承受能力？是否具有可持续性？是否存在着异化为福利主义的趋势？值得深思！就规模而言，中国的股票市场和债券市场均是世界第二大市场。在大国竞争的世界格局之下，在中国证券市场开始迈向高品质发展历史阶段之际，如何实现我国证券虚假陈述制度的理论重构，恐怕将是未来一段时期内各利益相关方不得不审慎面对的一个重要问题！

注释：