一、美国证券虚假陈述归责原则的差异化制度安排

（一）证券公开发行的虚假陈述归责原则

美国《1933年证券法》在世界上最早确定了证券虚假陈述侵权行为的严格责任（又称无过错原则）和过错推定两项归责原则，即依照严格责任原则追究发行人的赔偿责任，证券承销机构和其他被告则适用过错推定原则。简单而言，这个判断是准确的。如果将严格责任归责原则和过错推定归责原则的适用对象延扩至证券二级市场上的虚假陈述行为，显然属于重大误解。其实，《1933年证券法》仅旨在对证券发行活动进行规范，特别是证券的公开发行。至于证券发行之后的上市、证券二级市场上的买卖和交易，以及《1933年证券法》未规范的、所有与证券市场相关的事项，则均适用《1934年证券交易法》。比如，美国证监会就是基于《1934年证券交易法》设立的。《1933年证券法》之section 11所确立了证券虚假陈述的严格责任和过错推定原则。至于《1933年证券法》之section 12(a)(2)，虽然也适用于证券公开发行，但必须遵守合同相对性（privity）原则[2]，且不适用举证责任倒置。根据美国证券法学者的研究，美国证券市场的习惯做法是，《1933年证券法》定义的承销机构（尤其是主承销机构）通常不会直接与投资者签署证券买卖合同。Section 12(a)(2)的规范对象是证券发行过程中产生的证券买卖合同当事人之间的虚假陈述问题，证券投资者几乎不可能依据section 12(a)(2)对承销机构提起损害赔偿之诉。

Section 11的适用范围仅限于证券公开发行，这是美国证券界的共识。当前的section 11分为(a)-(g)共7个组成部分。Section 11(a)规定了享有民事诉权（诉因）之人，以及应当就虚假陈述承担民事赔偿责任之人。这意味着《1933年证券法》直接以联邦制定法的形式赋予证券投资者提起虚假陈述之诉的法定权利，解决了此前美国普通法的诉因制约。Section 11(b)规定了发行人之外的其他虚假陈述之诉被告在证明其不存在过错的情况下可以免予承担赔偿责任，这就是我国法学界所称的基于以举证责任倒置为基本特征的过错推定原则。Section 11(f)则规定了section 11之诉的各个被告之间的连带责任（joint and several liability），以及外部董事连带责任的特殊安排。根据section 11(a)，发行人和承销机构等被告就注册文件（registration statement）存在的重大不实信息或重大遗漏向取得证券的投资者承担损害赔偿责任[3]。《1933年证券法》对registration statement作出了明确定义[4]，即递交给美国证监会的证券公开发行申报文件，主要组成部分是证券公开发行时使用的募集说明书（prospectus）。此处的注册申报文件既不是《1934年证券法》规定的证券上市交易时需呈交美国证监会的注册文件（registration statement），也不是豁免美国证监会注册的证券公开发行的发行文件，更非不必在美国证监会注册的私募发行的证券发行文件。因此，可以确定section 11设立的民事损害赔偿责任（civil liability on account of false registration statement）明白无误地指向了证券的公开发行，而且是在美国证监会注册的证券公开发行。

理论上讲，如果将section 11确定的基本原则适用于证券市场上的所有证券发行和证券交易活动，固然可以为投资者提供更高程度的保护，但很可能因此对证券市场的其他参与者利益造成重大伤害。那些感受到伤害危险的发行人、承销机构等市场参与者要么在市场上用脚投票，要么到立法机构以手投票。对此，《1933年证券法》的历次修正足以为证。我们说，任何市场都是一个社会意义上的生态系统，只有证券产品供给侧（发行人及其辅助机构）和需求侧（投资者）的利益都获得合理保障时，才能够实现生态平衡，才可以建立起市场繁荣所需的良好生态环境。作为资本市场法治基础的证券法，如果大幅倾斜于需求侧的利益，忽视了供给侧的合理诉求，或者要求证券承销机构等供给侧的市场机构背负大量超越实际执行能力的工作职责和法律责任（如同期望非洲草原上的野狗可以像花豹那样爬树捕捉狡猾的猴子），均可能导致市场生态失衡。

（二）证券市场交易的虚假陈述归责原则

美国证券二级市场的虚假陈述民事责任，特别是涉及在证券交易场所上市交易之证券的虚假陈述，适用《1934年证券交易法》[5]。在《1934年证券交易法》关于虚假陈述的多项规则当中，最重要的是Rule 10b-5，有人甚至称其为美国证券监管的基石（bedrock）。1942年一家公司的负责人（a company president）对公司的营业利润作出了比较悲观的表述，并趁机买入公司股票。美国证监会发现无法依据《1933年证券法》处理这样的不实陈述行为，因为《1933年证券法》仅禁止欺诈性的证券出售（fraudulent sales of securities），未禁止欺诈性的购买（fraudulent purchases）。为了解决这个问题，美国证监会依据《1934年证券交易法》之Rule 10(b)的授权制定了Rule 10b-5。1946年宾夕法尼亚联邦地区法院审理Kardon v. National Gypsum Co. 一案时，从Rule 10b-5里推导出了民事诉讼的诉因（a private cause of action）。从此之后，Rule 10b-5逐渐得到美国法院的普遍认可，并最终发展成为审判证券欺诈案件的最重要法律依据。

简要来说，根据美国证券法学者对美国法院判决的研究，Rule 10b-5之诉的原告，需要承担以下事项的证明责任：（1）重大虚假信息；（2）故意；（3）信赖，原则上要求原告来证明其基于对虚假信息的信赖做了证券买卖的决定。如果是未披露的重大信息，则法院会豁免原告的证明责任；（4）因果关系，美国法院清楚投资者在这个问题上面临的困难，不会提出太苛刻的举证要求，只要投资人能够证明在相关信息更正前后证券的价格有变化就可以了；（5）损失。从Rule 10b-5之诉的这些基本特征不难发现，虽然美国法院在适用Rule 10b-5裁决虚假陈述案件时会对原告的举证责任做一些适当调整或减轻，但法官所遵循的归责原则整体上依然属于美国普通法上的普通过错原则的范畴，而非《1933年证券法》之section 11确立的严格责任和过错推定原则。

根据现代经济学的基本原理，证券买卖双方之间信息不对称对证券交易价格的形成具有重要影响。因此，证券法律规则制定所应遵循的基本原则之一是消减信息不对称的副作用。但是，如果深入分析，不难发现证券二级市场交易阶段的信息不对称与证券发行阶段的信息不对称存在相当显著的差异，甚至可以说在证券交易阶段发行人所披露的信息已经不是导致信息不对称的关键因素。当证券发行完成并在证券交易所上市、开展公开交易之后，证券就进入自由流通的二级市场。此时影响价格的因素，除了发行人公开披露的信息之外，还会有其他市场参与方制造和传播的信息，证券交易方式的影响（比如高频交易），更有不同投资者对价格趋势的判断和投资动机差异等众多因素。可以说，与一级市场相比，二级市场的价格影响因素可能多出了一个数量级。一级市场与二级市场价格的信息不对称博弈，如同欧几里得几何和黎曼几何一样，所遵循的基本公理和定理均已发生了根本变化。

因此，我们说，相比于证券发行阶段，证券二级市场虚假陈述赔偿责任的经济基础已经发生了异化，这种异化决定了法律上应当为证券交易设定完全不同的虚假陈述归责原则。如果将一级市场奉行的理论假设继续准用于二级市场，显然违背了证券市场的基本规律。美国为公开发行和证券交易分别设立不同的虚假陈述归责原则的做法经历了八十年的实践检验，已经证明是可行的、成功的，二级市场上的证券投资者利益并未因虚假陈述的普通过错原则而遭受不合理损失。比较而言，中国现行证券法不加区分地将推定过错原则和严格责任适用于证券发行和证券交易的做法，最终效果如何，恐怕只能是有待实践的检验了[6]。

（三）非公开发行适用普通过错责任原则

证券的非公开发行，或者说私募发行，属于《1933年证券法》规定的豁免注册之列，即企业不必向美国证监会递交注册申请文件（registration statement）并取得美国证监会同意[7]。美国证券界将免予美国证监会注册的证券发行分为“豁免证券”和“豁免交易”两个基本情形。“豁免证券”是指法律确定的一些特别类型证券的公开发行不需要向美国证监会提交注册申请，而是依照《1933年证券法》之外的其他联邦法律或州法律开展证券法律活动。比如，政府证券，其他联邦或州政府监管机构管理的银行、保险公司等机构所发行的证券。有的美国证券法学者认为，此等豁免的基本逻辑是，既然其他监管规则已经为投资者提供了足够的保护，就不需要美国证监会的介入了。“豁免交易”则是指证券本身不属于“豁免证券”，而是依据发行的属性（the nature of offering）来判断是否需要向美国证监会注册。美国的豁免交易大概有五种类型，其中最为典型的就是私募发行。

美国私募发行的成文法规则主要是《1933年证券法》的section 4(a)(2)和美国证监会制定的Regulation D项下的Rule 506[8]。Section 4(a)(2)是法定豁免（statutory exemption），Rule 506则属于避风港规则（safe harbor rule）。根据Rule 506，发行人可以向任何合格投资者出售证券，不存在数量方面的限制（unlimited number of accredited investors）。如果投资者是社会公众，数量不得超过35人[9]。因为存在社会公众参与的可能性，Rule 506设置了不同程度的信息披露要求。无论依据section 4(a)(2)还是依据Rule 506，私募发行的证券均属于限售证券或限制证券（restricted securities），不可以自由转让，除非依法向美国证监会提交注册申请或依法转变为公开发行的证券[10]。为了有效解决限制证券的流通问题，美国证监会先后制定了Rule 144和Rule 144A[11]。实践当中，Rule 144A和Regulation S经常与这两项规则搭配使用，为企业创造更为便利、更为经济的资金募集机会[12]。

对于依照前述规则开展的私募发行，无论上市公司发行股票还是非上市公司发行债券，如果发行文件里出现了虚假陈述，均应按照Rule 10b-5来确立发行人和投资银行等机构的民事赔偿责任。2001年南卡地区法院（the US District Court for the District of South Carolina）在审理一个债券案件时，时任美国证监会总法律顾问直接表明，私募发行文件不存在《1933年证券法》之section 11或section 12(a)(2)项下的法律责任[13]。历史上，section 12(a)(2)曾适用于非公开发行，但是美国联邦最高法院1995年在Gustafson案件的判决中明确该条仅适用于美国证监会核准注册的公开发行。如Alan R. Palmiter教授所言，在美国联邦最高法院通过Gustafson一案的判决将section 12(a)(2)的适用范围限制于公开发行证券之后，Rule 10b-5就成为审理私募发行虚假陈述之诉的唯一联邦法律依据[14]。需要指明的是，《1933年证券法》特别对“承销机构”作出了定义，只有公开发行才可以使用“承销机构”这个术语，才能够依照section 11追究“承销机构”的虚假陈述赔偿责任。私募发行不存在《1933年证券法》定义的“承销机构”，投资银行只能以募集机构（place agent）的名义协助发行人销售证券。因此，私募发行不存在section 11意义上的承销机构赔偿责任。

二、美国证券虚假陈述连带责任的差异化制度安排

（一）证券公开发行情景下的连带赔偿责任

美国国会在制定《1933年证券法》时，除了为承销机构设定了过错推定的归责原则之外，还给承销机构戴上了“连带赔偿责任”的连坐枷锁[15]。根据美国证券法律学者对美国证券立法历史的考察，以及法院对承销机构连带赔偿责任的阐释，基本上可以确定美国立法机构设立承销机构连带赔偿责任的目的是为了促进承销机构履职尽责，敦促承销机构忠实地履行证券市场看门人职责。但是，遗憾的是，从美国近90年的实践情况来看，证券承销机构往往成为投资者争取证券虚假陈述损失赔偿的“深口袋”，承销机构因此深陷证券集体诉讼的漩涡。如何减轻承销机构、会计师和律师等市场参与主体的缠讼压力，一度成为二十世纪九十年代美国国会的重要立法工作。

如前所述，美国《1933年证券法》关于虚假陈述民事赔偿责任的规则主要是section 11和section 12(a)(2)。但是，section 12(a)(2)未设立连带赔偿责任，section 11(f)则仅就section 11项下各个被告的赔偿责任设立了连带责任（joint and several liability）。从section 11(f)的文义来看，此处的连带责任仅限于section 11(a)项下的赔偿责任，即在美国证监会注册的公开发行证券的虚假陈述赔偿责任。也就是说，section 11设定承销机构连带赔偿责任仅适用于生效注册申报文件（registration statement）所记载的虚假信息。如果投资者基于证券在交易所上市交易之后企业披露的虚假信息而购买了证券，则不得依据section 11(f)要求承销机构承担连带赔偿责任。

理论上，承销机构与发行人、发行人律师、发行人会计师和发行人的董事等高级管理人员之间的连带责任是双向的、相互的、彼此连带的责任形态。不仅承销机构要为发行人及其它被告就投资者的赔偿义务承担连带责任，发行人和其他被告也应就承销机构的赔偿义务承担连带责任。但是，实践当中通常是承销机构连带承担发行人的赔偿责任，因为投资者更看重承销机构的支付能力。按照section 11(f)的规定，如果承销机构被单独起诉并被法院判决承担赔偿责任，则有权要求其他连带责任人共同分担（a right of contribution）其支付的赔偿资金，除非被要求分担之人不存在过错[16]。不过，只要承销机构按照section 11(b)的要求履行了举证责任且被法院认可，就不会被判决承担赔偿责任[17]。在连带责任成立的情况下，如何认定各个连带责任人之间的责任大小，《1933年证券法》未作任何规定。实践当中，承销机构可能会就此与发行人就赔偿责任人的分担或补偿（indemnification）事先达成协议。关于这类补偿协议的合法性问题，下文将作简要分析。

（二）证券市场交易情景下的连带赔偿责任

虽然《1934年证券交易法》和《1933年证券法》均秉持同样的理念设立了连带赔偿责任，但二者的差异是非常明显的。在《1934年证券交易法》实施60年之后的1995年，美国国会通过了《私人证券诉讼改革法》（也可译为《民事证券诉讼改革法》，以下称“PSLRA”），对《1934年证券交易法》的连带赔偿责任做出了重大修正，即仅在明知故犯（knowingly）的情形下，虚假陈述侵权行为人才对投资者的损失承担赔偿责任，并继而承担一般的连带赔偿责任。PSLRA之所以作此修正，主要是为了抑制证券集体诉讼的滥用，因为职业性的滥诉已经严重地损害了美国证券市场的竞争力。美国证券市场的实践证明，律师、会计师之类的专业机构通常不会积极参与虚假信息的制造和传播，忽视这些机构主观故意状态而简单要求其承担一般连带责任的做法已经深深伤害了他们参与证券市场的积极性。美国会计师协会曾一度声称集体退出美国证券市场。

此外，在经过艰难的博弈之后，PSLRA还特意创设了比例责任制度（proportionate liability），对连带责任的适用情景和适用方式作出了重大修正。根据经PSLRA修正之后的《1934年证券交易法》之section 21D(f)的规定，所谓比例责任是指不知情被告仅承担与其责任相当的赔偿份额（percentage of responsibility），但对于投资人未能获得足额赔偿的“未偿金额”（uncollectible share），应当按照以下两种情形分别承担不同程度的“额外赔偿责任”：（1）在投资者是自然人的情况下，如果其净资产不足20万美元，且法院判决的赔偿金额超过其净资产的10%，不知情被告对未偿金额承担全额连带责任。投资人的净资产应当按照距离其购买或出售涉案证券最近之日所持财产的公允价值减掉其债务进行计算；（2）对于其他投资者，不知情被告承担与其责任相称的连带赔偿责任，但所承担的赔偿金额不得超过其原本依其过错程度被判决的赔偿金额的50%（50 percent of the proportionate share of the covered person）。关于未偿金额何时确定的问题，section 21D要求法院应当在生效判决后六个月内裁定是否存在未偿金额，并视个人投资者和机构投资者的情形裁定比例责任承担者的赔偿责任。另外，任何承担了赔偿责任的被告，包括普通连带责任人和比例责任承担者，都可以要求其他连带责任人承担分担责任，但应当在终审判决生效之日后的6个月内向法院提起分担之诉（an action for contribution）。对于那些被法院裁决承担额外赔偿责任之人，应当在实际支付了赔偿资金之后6个月内提起诉讼。

需要说明的一点是，在证券进入二级市场交易流通阶段之后，发行证券的公司通常在律师和会计师的协助之下独立履行《1934年证券交易法》设定的信息披露义务，承销机构不会再像证券发行时那样对企业所披露信息的真实性和完整性承担虚假陈述的法定赔偿责任。也就是说，在证券交易场景下，承销机构对于证券发行结束之后发行人的持续信息披露不负有任何法定职责，投资者希望承销机构就承担虚假陈述连带赔偿责任的法律基础不复存在了。在这个方面，中国证券法与美国证券法存在显著差异。

（三）外部董事连带赔偿责任的例外安排

PSLRA通过定义部分的文字表述将违反《1933年证券法》之section 11的外部董事（outside director）也列为适用PSLRA的适用范围。也就是说，在发生虚假陈述的情况下，无论在证券发行阶段还是证券交易阶段，企业的外部董事均依照《1934年证券交易法》之section 21D(f)承担比例责任。对于《1933年证券法》项下的外部董事，不必按照section 11的规定对投资者承担一般连带赔偿责任。美国国会通过这种特别安排，在一定程度上减轻了外部董事对于公开发行涉及的虚假陈述赔偿责任的焦虑，也缓解了美国证券市场外部董事人选供应不足的问题。需要注意的是，迄今为止，对于《1933年证券法》规定的各个被告，比例责任的适用范围依旧仅限于外部董事，不包括承销机构及其他被告。

中国的独立董事大体上相当于美国的外部董事，中国独立董事虚假陈述赔偿责任的归责逻辑基本沿袭了《1933年证券法》的做法。美国设立外部董事制度的目的在于制约公司管理层，维护股东利益。中国独立董事制度的初衷则是监督和制约公司大股东和实际控制人，维护中小股东利益。客观来看，美国公司的外部董事与股东利益是一致的，在履行职责过程更容易获得公司股东，特别是大股东的支持，履职风险相对可控。如果期望中国独立董事在履职尽责过程中也能够获得大股东或管理层的积极支持，恐怕是不现实的。从这个意义上讲，中国独立董事履职风险是不可控的。从美国外部董事虚假陈述赔偿制度及其修法历程来看，中国独立董事的证券虚假陈述赔偿责任无疑还存在很大的修正空间。

三、美国证券承销机构的赔偿限额与赔偿责任划分

（一）证券承销机构的赔偿责任限额

美国证券法为证券承销机构的虚假陈述设置了最高赔偿限额。根据《1933年证券法》之section 11(e)，投资者可获得赔偿金额是为取得涉案证券所支付的金额（不得超过证券公开发行的价格）和提起诉讼时的证券价值之间的差额[18]。如果投资者在提起诉讼之前卖掉了证券，按照出售价格计算差额。如果投资者在起诉之后、法院作出判决之前卖掉了证券，按照出售价格计算差额，但前提是这个差额不高于投资者为取得证券所支付的价格（不得超过证券公开发行的价格）与起诉时该等证券价值的差额。从section 11(e)的表述不难发现，在一个涉及公开发行证券虚假陈述的案件里，即使发行人、律师、会计师等所有其他被告都丧失了承担赔偿责任的财务能力，证券价值一文不值的情况下，承销机构基于连带赔偿所赔偿的全部金额也不会超过公开发行证券的募集资金总额。美国这一制度安排在投资者和承销机构之间做了一个比较合理的利益平衡，符合证券发行的基本逻辑，有助于维持证券市场的正常生态。

一个值得注意的现象是，美国证券集体诉讼通常发生在股票领域，债券领域很少见。根据美国法律学者的研究，与股票市场相比，债券市场不是一个交易活跃的市场，债券价格波动幅度很小（less volatile）。这种小幅波动特征往往导致债券价值不会因个别信息而产生可以诉诸法律的损失。而且，美国债券市场，特别是Rule 144A市场，是一个机构投资者市场。历史上，机构投资者习惯上不会就虚假陈述的损失诉诸法庭。此外，在债券市场上，投资者往往通过赚取债券利差（credit spread）来获利，投资人决定开展此类交易理论上与发行人的整体状况无关（unrelated to the issuer as a whole）。

（二）多个承销机构赔偿责任的划分

一般而言，美国证券市场上的证券承销的基本做法是公司与一家或几家投资银行签署承销协议，其中一家或两家作为主承销商或牵头承销商统筹负责全部的证券发行工作。这些与发行人签署了承销协议的承销机构可以邀请其他金融机构组建承销团，共同推进证券的销售工作，但是这些参与承销团的其他金融机构不会与发行人签署承销协议。对于与发行人签署了承销协议的非牵头承销商而言，在1934年美国国会对《1933年证券法》作出修正之前，需要就投资者因证券虚假陈述造成的损失全额承担连带赔偿责任。这也是《1933年证券法》颁布之后引起美国金融界强烈反弹的原因之一。为此，罗斯福总统利用制定《1934年证券交易法》的机会，对《1933年证券法》作出了重大修正。

根据修正后的section 11(e)，证券承销机构仅需对其实际销售的证券承担虚假陈述的损害赔偿责任（the total price at which the securities underwritten by him and distributed to the public were offered to the public）[19]。比如，A和B两家投资银行共同协助企业发行了10亿美元股票，其中A承销了1亿美元，那么A仅需就这1亿美元证券的虚假陈述损失承担赔偿责任。不过，section 11(e)对牵头承销商或主承销商做出了例外安排。实践当中，牵头承销商或主承销商通常会以承销商的名义从发行人处获得其他承销机构无法分享的承销报酬。在此情形下，牵头承销商或主承销商不可以仅对其销售部分的证券承担损害赔偿责任，除非能够证明发行人没有向其支付额外的承销报酬。

需要指明的是，美国证券法不存在证券保荐制度，因此也就不存在保荐机构的虚假陈述赔偿责任问题。一般认为，保荐制度发源于英国。从英国证券法律规则来看，保荐机构的适用范围很小，而且也没有要求保荐机构承担虚假陈述的损害赔偿责任。特别是，传统上英国法院认可证券募集说明书载明的承销机构和保荐机构免责条款的法律效力。从这个意义上讲，中国将保荐机构列为证券虚假陈述的连带责任主体之一，在世界范围内都是很罕见的。

（三）承销机构赔偿责任的补偿协议

在承销机构承担连带赔偿责任的情况下，依据连带责任的一般法律原理和美国证券法的相关规定，承销机构有权要求依法负有赔偿责任的其他主体共同分担赔偿责任。为此，承销机构可以在案件审理过程中要求追加其他责任主体为案件的第三人，也可以对其他责任主体单独起诉要求其履行分担责任。但是，实践中承销机构可能会与发行人签署协议，约定发行人补偿承销机构因虚假陈述而遭受的损失。这种补偿协议（indemnification agreement）具有合法效力吗？

对于这个问题，有的美国证券法学者认为，美国证监会允许发行人与承销机构或会计师就section 11项下的赔偿责任签署补偿协议，但不同意发行人与董事、高级管理人员或实际控制人签署此类协议[20]。上世纪六十年代，时任美国证监会公司金融部的首席律师（chief counsel of the Commission’s Corporation Finance Division）就表示过，补偿承销机构是常见做法，美国证监会不会特别关注此类安排[21]。不过，也有美国证券法学者对此持不同看法，认为既然董事、高级管理人员或实际控制人与公司之间的补偿协议违反公共政策，承销机构签署此类协议同样也违反公共政策。实践中，确实也有一些法院裁决发行人与承销机构签署的补偿协议无效，较为著名有Globus V. Law Research Service Ins. 和Eichenholz v. Brennan。不过，Globus案件的法官只是裁决不赞成针对欺诈性不当行为（fraudulent misconduct）的补偿安排。

四、美国虚假陈述案件的诉讼时效与原告诉讼资格

（一）证券发行情景下的诉讼时效与除诉时效

美国的诉讼时效制度分为两个组成部分，一个是limitations period，可译为诉讼时效期间，一个是repose period，可译为除诉期间。与普通的诉讼时效期间相比，除诉期间的特别之处在于“除诉期间与诉因的形成无关，其从某一特定事件的发生之日起算，而不管诉因是否已经发生或是否已经造成伤害……诉讼时效期间则以诉因形成之日起计算，例如规定自原告遭受损害之日起经由某一特定时期而原告未起诉的，则不得再行起诉。”[22]美国《1933年证券法》为section 11设定的虚假陈述赔偿法律责任设置了诉讼时效期间和除诉期间。根据section 13的规定，持有公开发行证券的投资者必须在发现或应当发现（should have discovered）公开发行文件存在虚假陈述后的一年内提起。而且，在涉案证券第一次“真实的”（bona fide）公开发行之后的三年内[23]，如果投资者未起诉，则不得再以任何理由对section 11设定的合格被告们提起虚假陈述之诉。

（二）证券交易情景下的诉讼时效与除诉时效

对于证券交易情景下的虚假陈述，《1934年证券交易法》曾经设置了与《1933年证券法》相同的诉讼时效期间和除诉期间。但是，为了保护投资者的利益，2002年的《萨班斯法》（the Sarbanes-Oxley Act）延长了Rule 10b-5之诉的时效期间。简而言之，诉讼时效期间延长至两年，除诉期间延长至五年。在如何执行两年的诉讼时效期间方面，根据联邦最高法院在2010年作出的裁决，应当从原告实际发现被告的违法行为之日起（when the plaintiff actually discovers the violation），或相当认真的原告应当发现违法行为的有关构成事实之日起（when a reasonably diligent plaintiff would have discovered the facts constituting the violation—including the fact of scienter）。至于《萨班斯法》是否可以适用于section 11规定的虚假陈述之诉，美国法院则普遍持反对观点。

（三）原告诉讼资格与信息披露文件匹配原则

证券虚假陈述之诉的原告资格是一个涉及证券虚假陈述之诉是否成立的重要法律问题，迄今为止美国法院和立法机构依然没有彻底解决这个问题。在证券交易情境下，即Rule 10b-5的虚假陈述之诉，按照美国联邦最高法院的判例，当有人散布不实信息时，只有那些受不实信息影响而实际购买或出售证券之投资人才可以提起虚假陈述损害赔偿之诉。历史上，美国法院先行裁决了未买入证券之人不具备原告资格，在Blue Chip Stamps案件之后，因不实信息的影响而未卖出证券的持有人也不再具备原告资格了[24]。

在证券发行情境下，总体而言，在section 11之诉原告资格这个问题上，美国法院奉行的原则是，原告所主张之虚假信息必须是其所持证券在发行阶段所披露之信息，而非发行人发行其他证券时所披露的信息，即原告资格与不实信息披露的匹配原则。也就是说，虽然证券发行时所披露的信息可能会影响其他投资者，只要投资者没有购买所发行的证券，就不具备原告资格（Those who relied on misrepresentations in a prospectus and traded in other securities have no section11 standing.）[25]。比如，一个股票投资者不可以基于债券发行文件的不实信息对发行人或相关中介机构提起虚假陈述之诉，一个因参与公开发行而持有证券或从二级市场上购得公开发行之证券的投资者不可能依据私募证券的发行文件对发行人和参与相关私募证券发行的会计师等中介机构提起虚假陈述的赔偿之诉。在案件审理过程中，提起section 11之诉的原告必须证明其所持证券确系依据其声称的虚假信息所发行之证券，这被称为美国证券法上的追溯要求（a tracing requirement）。从实践情况来看，就美国的证券持有方式和持有系统而言，确实有些证券是难以满足追溯要求的。

在上述section 11的原告资格问题上，存在一个投资者何时取得公开发行之证券的时间问题。从过去几十年美国法院的实践情况来看，有的美国法院将section 11的原告资格限制在最初发售时（in the original distribution）取得证券之人，有的法院则将原告范围扩大至通过二级市场交易取得涉案证券之人。但是，投资者何时在二级市场上购得注册证券也是一个富有争议的问题。比如，投资者是在发行之后半年之内购得所发行之证券，还是一年之内购得？考虑到section 11 之诉的诉讼时效和除诉时效，这些争议的实际影响是可控的，因为三年的除诉时效规则已经划定了投资者可以就二级市场所购买的、与有关不实信息相匹配之证券提起虚假陈述之诉的最长期限。但是，中国特殊的虚假陈述披露日制度，理论上可以无限期延长虚假陈述之诉的诉讼时效，原告资格的影响就成为一个不容忽视的重大问题了。

注释：

[1] （美）理查德 A. 波斯纳著，郝倩译，《英国和美国的法律及法学理论》，北京大学出版社，2010年，第71-86页。