作者：孙海珊｜张韬

 

近日，中银国际旗下海外投资机构Apollo Investment Asia Limited（下称“阿波罗”）向法院提交了启动赛维LDK太阳能公司（下称“塞维LDK”）的实际控制人彭小峰个人破产程序的申请。据媒体报道，阿波罗之所以提交前述个人破产申请，是由于赛维LDK未能实现其在2011年签署的投资协议中对阿波罗所作出的“下属公司两年内实现分拆上市”的承诺。根据该协议，彭小峰作为塞维LDK的实际控制人向阿波罗承担现金补偿的连带担保责任。

 

这一带有明显对赌色彩的协议安排，再一次引起了各界对“对赌条款”效力问题的关注及讨论。因此，本文拟以近年来受到广泛关注的几起与“对赌条款”有关的案例作为基础，就中国司法实践对“对赌条款”这一常见的商业安排的影响及启示进行简要的梳理和讨论。

 

一、 案例简介

 

自2009年以来，陆续有几起以投资协议中的“对赌条款”为争议焦点的案例见诸报端。在私募和风险投资领域，由于投资方和被投资方“信息不对称”的普遍存在，“对赌条款”通常为投资协议中对目标公司的估值进行调整的一种技术手段，在协议安排上，往往具有一定的相似性。下表为对上述案例中关于对赌的协议安排涉及的关键要素的简要总结：

 

案件名称	对赌各方	对赌条件	处理结果	备注
海淀法院业绩对赌案	投资方与目标公司股东进行业绩对赌	若目标公司截止2009年会计年度连续2年发生亏损或在3年中2年发生亏损，目标公司股东应无条件以现金方式原价回购投资方持有的20%的股权，返还全部对价并支付同期银行存款利息	法院判定各方当事人签订的协议为其真实意思的表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。目标公司应返还全部股权转让对价并支付同期银行活期存款利息	判决时间为2009年11月
海富案	投资方与目标公司及目标公司股东分别进行业绩对赌及上市对赌	如果2008年目标公司的利润低于3000万元人民币，投资方有权要求目标公司予以补偿，如果目标公司未履行补偿，投资方有权要求目标公司股东履行补偿义务；如果至2010年10月20日，目标公司未能完成上市，投资方有权要求目标公司股东回购其持有的目标公司全部股权，各方对回购价格进行了详细的约定	最高院认定投资方与目标公司间的对赌条款无效，投资方与目标公司股东间的对赌条款有效。据此，判令目标公司股东依照合同约定的计算方式向投资方支付协议补偿款	判决时间为2012年11月
湖北法院对赌案	投资方与目标公司股东进行业绩对赌	若目标公司2011年净利润未达到5000万元，则其股东应按双方约定的金额给予投资方巨额赔偿	考虑到目标公司为高科技企业，业务成长性较好，最终双方同意以股权替代赔偿的方式，以调解形式结案	调解结案时间为2013年12月
中国国际经济贸易仲裁委员会对赌案 [尾注1]	投资方与目标公司股东进行业绩对赌	A公司承诺：如果A公司2011年经审计的税后净利润低于3亿元，A公司愿以实际的税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资人现金补偿，补偿金额=15×（2011年经审计后净利润低于3亿的部分）×投资人持有的A公司股份比例。同时投资人承诺：若2011年度经审计后净利润高于3亿元，A愿以实际税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资方现金补偿。补偿金额=15×（2011年经审计后净利润高于3亿的部分）×投资人持有的A公司股份比例。全体股东和股东B对此协议均书面认可。	中国国际经济贸易仲裁委员会认定对赌协议有效，A公司应向投资方返还全部投资补偿款	裁决结案时间为2014年1月
北京一中院上市对赌案	投资方与目标公司股东进行上市对赌	若目标公司无法按投资协议的约定完成上市，则目标公司股东应按照年6%的溢价回购投资方持有的股权	法院判定各方当事人签订的协议为其真实意思的表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。目标公司应依约定回购股权并支付相应的利息	判决时间为2014年2月
赛维彭小峰个人担保对赌案	投资方与目标公司股东进行业绩对赌	目标公司承诺在两年内实现其一下属子公司的拆分上市。若实现上市，投资方将以1:1的比例，将其先前认购的优先股转为普通股；若未能如期实现上市，目标公司股东则需以2.4亿美元的价格赎回上述可转换优先股，且如果2011年度这一投资的内部收益率达不到23%，目标公司股东必须用现金予以补偿	目前诉讼尚在进行中，有分析认为，由于阿波罗与赛维LDK均为注册在境外的公司且本案受理法院为境外法院，该对赌条款的效力很可能得到认可	投资方为了降低投资风险，要求目标公司实际控制人彭小峰以个人资产提供了连带责任担保。该案的判决及最终执行情况可为未来对赌条款设计中担保方和担保物的选择提供参考

二、 法律分析

 

由于目前我国对“对赌条款”等相关投资保护机制缺乏针对性的立法或司法解释作为参考依据，因此，对“对赌条款”的效力分析，在规范层面，只能从较宏观的角度进行：首先，有效的“对赌条款”应当满足《民法通则》第55条规定的民事法律行为的生效要件，即：（1）行为人具有相应的行为能力；（2）意思表示真实；（3）不违反法律或社会公共利益。对于上述第（3）点有可能导致合同条款无效的情况，《合同法》第52条进行了更为细化的规定：（1）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（2）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（3）以合法形式掩盖非法目的；（4）损害社会公共利益；（5）违反法律、行政法规的强制性规定。就“对赌条款”的效力认定而言，其中第（2）点、第（3）点以及第（5）点都有可能成为导致对赌条款被认定无效的风险因素。

 

我国虽然不是案例法国家，但最高人民法院（下称“最高院”）对某一类型的案件作出的判决，对后续司法实践仍有很强的指导意义，尤其是类似于“海富案”这种已经过二审法院判决但由最高院提审[尾注2]的案件。自2012年最高院就“海富案”作出判决后，各地人民法院对“对赌条款”的效力认定，均遵循着海富案判决的精神。

 

具体而言，对于“对赌条款”的效力，签约各方的行为能力及意思表示的真实性在司法实践中均很少受到质疑。最有可能导致“对赌条款”被司法机关认定无效的风险点，是对赌安排中存在“违反了法律、行政法规的强制性规定”的内容。结合最高院对“海富案”的判决来看，投资人与目标公司间的对赌，由于很可能损害目标公司利益及公司债权人的利益，被司法机关认定为属于《公司法》第20条项下的“股东权利滥用”而判定无效的概率较大。同时，若投资人与目标公司间进行对赌，在对赌条件成就时很有可能导致企业进行脱离实际经营状况的利润分配，而在目标公司为中外合资企业的情形下，根据《中外合资经营企业法》第8条，这样的利润分配安排是不被允许的。而若“对赌条款”安排的是投资人与目标公司原股东之间的对赌，即使对赌条件成就，导致的补偿责任也通常并不会对目标公司或其债权人的利益造成损害，也并不违反法律法规的强制性规定，结合目前的司法实践来看，司法机关通常倾向于认可这一类对赌安排的效力。

 

当然，从“海富案”及后续案例中，并不能简单地得出“投资人与股东对赌有效，与公司对赌无效”的结论。司法机关对“对赌”条款效力的审查，也绝不会仅限于对赌双方主体的身份的考量即得出结论。进一步说，对赌条件的具体设置是否公平合理，对赌条件成就时导致的赔偿责任事实上会不会损害公司债权人或其他股东的利益，往往会成为更重要的参考因素。近期的仲裁实践中，也已经出现了仲裁机关由于投资协议中对赌条件的设置较为公平合理地安排了对赌双方的权利义务，充分反映了“对赌条款”的估值调整的功能，而认可投资人与公司间的“对赌条款”效力的案例（前文表格中第四项）。这样的现实，既说明了对赌这一商业安排在我国目前的司法环境下有操作的空间，也更进一步体现了对对赌条件设置进行合理的技术处理的必要性。

 

在对赌条件的设置方面，目前较为常见的做法是对目标公司一定期间内经营业绩的对赌或对目标公司在一定时限内实现上市的对赌。对这两种对赌安排，目前我国均无明确的禁止性规定。但值得注意的是，根据《合同法》第54条的规定，若对赌条件的设置显失公平，“对赌条款”会存在一定的被对方当事人请求撤销的风险。因此，在“对赌条款”的设计上，应当注意在可能的范围能兼顾双方权利义务的公平性，尽量避免一方只享有权利而不承担义务的“单向对赌”的情况出现。另外，在“海富案”的二审中，二审法院甘肃省高院认定各方签署的协议中“若2008年目标公司实际净利润达不到3000万元，投资方有权要求目标公司及其股东提供现金补偿的权利”的安排，违反了投资风险共担原则，“名为投资，实为借贷”，进而否定了“对赌条款”的效力。虽然甘肃省高院的意见最终并未被最高院采纳，但笔者认为，“海富案”的二审中甘肃省高院的态度仍然为我们揭示了“对赌条款”安排中的一个潜在的风险因素 。[尾注3]

在进行“对赌条款”设计时，若有可能，应尽量避免使用“固定收益率”、“固定投资回报率”这样的措辞；同时，在条款设计上，应尽量突出对赌行为“估值调整”的目的与功能，避免被司法机关认定为“名为投资，实为借贷”或“不承担经营风险”的可能。

 

三、 总结

 

对“对赌条款”这一在私募及风险投资领域常见的技术安排，最高院对“海富案”的判决以及在此之后各地人民法院对类似案件的判决在一定程度上认可了其效力。我国司法机关的上述态度，彰显了“承诺必须信守”的契约精神，也体现了对合同各方当事人意思自治的尊重，为对赌安排及其背后的投资者利益保护机制保留了一定的操作空间。

 

但由于截至目前，我国成文法体系内仍无法律法规对“对赌条款”的效力专门进行规范，在进行“对赌条款”的设计时，仍应秉持十分审慎的态度，对先前判例揭示的影响“对赌条款”效力的潜在风险点（如与目标公司进行对赌、涉及固定投资回报的对赌或一方只享受权利而不实际承担经营风险的“单向对赌”安排），均应尽量进行避免。（完）

 

孙海姗为环球律师事务所常驻深圳的合伙人，其执业领域主要涵盖公司重组、并购、私募融资、境外上市、外商直接投资。（E-mail: sunhaishan@glo.com.cn）

 

张韬为环球律师事务深圳办公室的律师助理，其执业领域主要涵盖公司重组、并购、私募融资、境外上市、外商直接投资。（E-mail: zhangtao09@glo.com.cn）

 

 

尾注1：资料来源：http://www.pelawyers.cn/newshow.asp?id=34509，原文中并未披露案件当事方具体信息及本次交易的实际金额。

 

尾注2：根据《民事诉讼法》的规定，最高人民法院对地方各级人民法院已经发生法律效力的判决、裁定、调解书，上级人民法院对下级人民法院已经发生法律效力的判决、裁定、调解书，发现确有错误的，有权提审或者指令下级人民法院再审。从最高院提审“海富案”可以看出，我国的最高司法机关希望为各级法院处理关于“对赌条款”效力认定的纠纷提供指导性的意见。

 

尾注3：实质上，在最高院对“海富案”的终审判决书中，也体现了对投资方“脱离公司正常经营业绩的固定收益”的否定态度。