作者：郁雷｜魏盈盈
VIE结构[i]作为中国企业实现海外融资或上市的法律手段由来已久，中国政府监管部门过去几年来十分关注这一结构带来的法律和监管问题并试图予以规制，但始终未见明确的法律、法规或司法解释/裁判对其本身的判定标准和合法性予以界定和说明。2015年1月19日商务部公布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》及其说明（合称“《征求意见稿》”，经立法机构批准生效后称“《外国投资法》”）是中国政府直面VIE结构监管问题的首次尝试。笔者理解，总体而言《征求意见稿》中所体现出的VIE结构的监管思路相对中立，没有绝对的肯定或否定VIE结构存在的价值，即：在中国投资者不丧失控制地位的情况下，外资通过VIE结构进入国内限制类产业领域可以合法存在；在中国投资者丧失控制地位的情况下，外资即使通过VIE结构进入国内限制类产业领域也需要依法监管。
一、 VIE结构：法律界定
《征求意见稿》对VIE结构的法律含义提出了判定标准：
第一层，《征求意见稿》将“外国投资”的概念扩大到外国投资者直接或间接“通过合同、信托等方式控制境内企业或持有境内企业权益”。
第二层，《征求意见稿》将“通过合同、信托等方式能够对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的”作为认定构成“控制”的标准之一。
因此，在《外国投资法》实施后，原则上若外国投资者通过VIE结构控制境内企业，该安排将被纳入“外国投资”的范畴，将和传统的外商直接投资或并购方式一样适用外资法下的外国投资准入制度、安全审查制度及信息报告制度等。而截至目前，外资监管体系尚未明确将VIE结构作为投资方式之一直接纳入，仅在外资并购境内企业的国家安全审查和反垄断审查方面将其纳入了审查范围。
二、 VIE结构：外国投资者控制v.s.中国投资者控制
《征求意见稿》对前述原则做出了例外规定：依据其他国家或地区法律设立的“外国投资者”如果受中国投资者控制的，其在中国境内从事外资限制类产业领域的投资时，可以被视为中国投资者的投资。因此，如果某境内投资主体（例如WFOE，其通过VIE结构对在外资限制领域从事运营的境内实体实施控制）最终为中国自然人控制，那么该境内投资主体开展的中国境内投资视为中国投资者的投资，相应地，原本VIE结构下的外国投资将转变为境内投资（而非外国投资）从而不受外资准入限制。
根据上述规定，VIE结构大体可分为两类：（1）由中国投资者实际控制的VIE结构；和（2）由外国投资者实际控制的VIE结构。相关部门对两种VIE结构持不同的监管态度，新设中国投资者控制的VIE结构将不会受到《外国投资法》项下的实质监管，相比之下，新设外国投资者控制的VIE结构将面临一系列监管要求，其是否能够合法存续将面临根据外资准入标准进行的实质性审查，经准入审查后符合标准的这类VIE结构将被赋予合法地位，不符合准入标准的VIE结构将被禁止或附加条件后予以有限认可。
尽管有上述区分，从程序的角度看，《征求意见稿》要求在中国境外注册成立的机构在中国境内从事外资限制类产业领域的投资时须进行准入申报，对于其中属于中国投资者实际控制的VIE结构，由该外国投资者提出豁免适用外资监管的申请并提供其为中国投资者控制的证明资料。无论是在控制协议签署前申报还是签署后申报，这一程序要求对于市场的影响是极大的。截至目前，中国企业为海外融资或上市目的签署和实施的VIE结构下的控制协议无需任何中国监管部门批准，一旦《外国投资法》实施，上述控制协议的生效是否应以有关监管部门的批准或备案为条件则存在不确定性，而实践中每一份控制协议能否获得批准或备案更是未知数，这无疑实质增大了境外投资人的法律风险和中国企业的行政负担。
如果说在《外国投资法》实施后相关各方尚能根据法律预判决定是否通过VIE结构投资外资限制类产业进而控制风险，对整个市场可能具有颠覆性影响的则是关于《外国投资法》实施前既存的，且外资法实施后仍然属于禁止（例如网游产业）或限制类外商投资领域（例如一般增值电信业务领域）的VIE结构如何处理的问题，对此《征求意见稿》并未给予明确规定，仅在说明部分提出了可供参考的几点思路：（1）申报/披露豁免模式：实施协议控制的外国投资企业，向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动；（2）认定豁免模式：实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制；在国务院外国投资主管部门认定其受中国投资者实际控制后，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动；（3）准入批准模式：实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请准入许可，国务院外国投资主管部门会同有关部门综合考虑外国投资企业的实际控制人等因素作出决定。
相比较而言，前两个方案体现了与《征求意见稿》中监管思路的一致性，即区分是否可以继续实施仅取决于是否由中国投资者控制，而对外国投资者控制的但符合外资准入政策的协议控制是否继续有效则语焉不详；第三个方案虽然在准入许可的标准上较为模糊，但似保持了一定灵活度，对于届时中国投资者丧失实际控制人地位的情形能否溯及既往考虑实际控制人的演变历史使其合法化给市场各方预留了想象空间。
综上判断，《外国投资法》实施后可能合法存在的VIE结构包括：（1）新设的中国投资者实际控制的VIE结构；（2）新设的外国投资者实际控制的鼓励类、允许类或限制类外商投资领域的VIE结构；及（3）经个案审查批准的既存的外国投资者实施的VIE结构。
三、 VIE结构：实际控制人如何判定？
关于实际控制人的判定，《征求意见稿》对何谓“控制”提出了三项标准（择一）：一是权益比例标准，即直接或者间接持有被控制企业50%以上的股份、股权、财产份额、表决权或者其他类似权益的；二是表决权影响标准，即虽然直接或者间接持有被控制企业的股份、股权、财产份额、表决权或者其他类似权益虽不足百分之五十，但具有以下情形之一的：（1）有权直接或者间接任命被控制企业董事会或类似决策机构半数以上成员；（2）有能力确保其提名人员取得被控制企业董事会或类似决策机构半数以上席位；（3）所享有的表决权足以对股东会、股东大会或者董事会等决策机构的决议产生重大影响；三是经营管理影响标准，即通过合同、信托等方式能够对被投资企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响。
表面上看，以上三个标准是并列和选择性的，符合控制权判断的一般性逻辑标准，但是深究起来可能会存在操作障碍：
其一，当某个人/某方满足一项条件、另一个/一方满足另一项条件，如何判断何者为实际控制人？例如，在中国企业海外融资/上市的过程中常见的情形是根据境外融资的特殊目的公司（《征求意见稿》定义之外国投资者，下称“特殊目的公司”）成立地法律，中国创始股东（《征求意见稿》定义之中国投资者）可以继续通过合同安排全面管控特殊目的公司所投资中国境内运营实体的日常经营活动，而同时境外私募或风投基金（《征求意见稿》定义之外国投资者）拥有特殊目的公司的多数股份或董事会多数席位，在此情形下究竟认定该特殊目的公司为中国投资者控制还是外国投资者控制则存在困难，笔者想到解决的思路是将前述三个标准按照实质胜于形式的标准进行优先性排序（例如合同安排/收益权等优先于股权比例或投票权比例），当某个人/某方满足在先条件时，则即使另一个/一方满足另一项在后条件时，仍应认定满足在先条件的该人/该方为实际控制人。
其二，《征求意见稿》规定“境外交易导致境内企业的实际控制权向外国投资者转移的，视同外国投资者在中国境内投资”，那么，如何判断实际控制权转移？《征求意见稿》对此没有确切答案。例如，在中国企业海外融资/上市的过程中，中国创始股东经历每一轮融资后在特殊目的公司中持有的股权比例都会被稀释，或者发生在上市无期的情况下将特殊目的公司全部或大部分股权或资产出售给已上市外国公司（Trade Sale）以实现前期投资人退出的情形，当中国创始股东股权被稀释至50%以下或不再具有有影响力的表决权时，是否可轻易认定特殊目标公司控制权发生转移进而否定VIE结构安排下协议控制的效力或阻断其继续实施？可见，控制权的归属即便在认定后也并非一成不变，为解决这一问题，笔者认为《外国投资法》应进一步明确控制权丧失标准，即除非认定控制权存在的全部标准均不再满足，否则应视为现有实际控制人继续拥有实际控制权，只有这样才能给予海外投资人相对确定的法律预见性，以便各方对于未来融资交易后的公司治理结构有前瞻性的安排。
四、 VIE结构：未来还有存续必要？
目前，VIE结构的目的是为了实现境外融资或上市，多发生于限制或禁止类外商投资领域。然而，一旦《外国投资法》实施后， VIE结构是否还有存续的必要？笔者认为：一方面，外国投资者通过VIE结构实际控制境内运营实体以规避中国政府对外商投资的行业限制将成为过去式。另一方面，当受中国投资者实际控制的境外公司在外资限制产业领域的投资经监管部门审查被视为中国投资者的投资后，将意味着该境外公司可以不受中国外资监管体系的规制和限制，那么该境外公司不通过VIE结构而直接或间接取得中国境内运营公司的股权或多数权益也必然会成为选项之一。因此，以外资准入监管的角度看VIE结构下的协议控制可能会失去存在的基础。
而对于《外国投资法》实施前既存的VIE结构而言，笔者认为，《外国投资法》对VIE结构正名并赋予其合法地位的初衷主要还是在于帮助中国企业/创始股东更好地推进或完成境外融资，特别是在不丧失中国投资者控制权的前提下以疏代堵，对从事外资限制类行业的中国企业允许其继续通过海外架构和VIE结构引入境外投资人。
这样的制度安排创造性地平衡了国内创新产业的发展需求和中国在国家经济安全方面的考量，既保证了特定行业有限地获得外资支持的渠道，又通过防范外国投资者取得控制权地位而实质性降低了某些行业被外国资本控制的风险。
五、 VIE结构：控制权之争或成隐患
实践中，VIE结构固有缺陷源于中国创始股东和境外投资人的利益并非完全一致以及由此导致境内运营实体/创始股东擅自终止或违反控制协议的法律风险。由于创始人是境内运营实体的股东，创始人利用其该股东的身份做出损害投资人利益的行为时有发生。笔者可以预见，一旦《外国投资法》付诸实施，未来为获得该法下实际控制人为中国投资者时豁免外资监管的便利，中国创始股东有足够的法律依据并且会普遍要求与境外投资人以书面及其他方式保障中国投资者在特殊目的公司及境内运营实体中的实际控制人地位，在此情况下，当境外投资人发现中国创始股东存在不当行为（如转移境内运营实体资产）而需通过争夺公司控制权来维护自身利益时将会陷入两难境地，即争夺控制权可能会导致VIE结构本身在中国的合法性丧失基础、可执行性受到阻碍，或使得该中国投资者控制的VIE结构转变为外国投资者控制的VIE结构从而不得不接受外资监管。
届时，如果没有为境外投资人设计的其他保障机制，境外投资人信心将可能受到极大伤害。（完）
郁雷为环球律师事务所常驻上海的合伙人，其执业领域主要涵盖外商直接投资、兼并与收购、私募股权投资/风险投资、基金设立、跨境技术转让、境外投资及日常公司业务。（E-mail: stevenyu@glo.com.cn）
魏盈盈为环球律师事务所上海办公室的律师助理。（E-mail: aprilwei@glo.com.cn）
环球律师事务所实习生张玉瑾（复旦大学法学院）对本文亦有贡献。
