作者：赵久光 | 王悦 | 王轶冰 | 刘馨语
前言
在理财投资领域，刚性兑付行为一般是指作为金融产品的发行方或渠道提供方的金融机构向投资者保证本金和一定收益，当金融产品风险爆发时，由金融机构对投资者进行垫付以履行保底承诺的行为。从《证券法》、《证券投资基金法》到《信托公司管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（业界通称“新八条底线”）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（业界通称“《资管新规》”）的有关规定，立法者三令五申禁止刚性兑付行为的意图显而易见。但是，我国现行法律法规和司法实践对何谓刚性兑付行为的理解和认定并不完全一致（例如劣后级或第三方承诺的保底算不算刚兑行为）。本文将围绕“刚兑行为”的认定以及效力提出管窥之见，以抛砖引玉，供业界讨论。
一、问题的提出——资管项目的兜底保证性协议如被认定为“刚性兑付”，将有被认定为无效的风险
根据以往的司法实践，判定某一合同约定无效，法院最常引用的是《合同法》第五十二条第（五）项，即违反“法律”或“行政法规”的强制性规定，原因在于法律及行政法规的强制性规定的范围相对确定。
但是，近期最高人民法院关于君康人寿股权代持案的判决有可能在一定程度上影响对于合同无效认定时的司法裁量尺度。在福建伟杰投资有限公司、福州天策事业有限公司营业信托纠纷案[（2017）最高法民终529号]中，当事人签订的《信托代持股协议》内容违反《保险公司股权管理办法》第八条，尽管没有违反“法律、行政法规的强制性规定”，但在判断该协议的效力时，法院从违反的法规规范目的、内容实质，以及实践中允许代持保险公司股权可能出现的危害后果综合分析后认为，“允许隐名持有保险公司股权，将使得真正的保险公司投资人游离于国家有关职能部门的监管之外，妨害保险行业的健康有序发展……进而直接损害社会公共利益” 。因此，该持股协议因违反《合同法》第五十二条第（四）项（即因损害社会公共利益）而无效。
从该案所反映出的最高院的司法观点看，由于金融领域案件涉及范围广、影响程度大，因此，对于涉及金融投资的协议，即便在不违反法律或行政法规的强制性规定的情况下，法院在审查该等协议是否损害社会公共利益时，会因受到政策和监管风险等因素的影响而更趋严格。
根据笔者的经验，由于监管力度不断加大，从一些个案来看，金融机构直接向投资者做出违反《证券法》、《证券投资基金法》等法律禁止的刚性兑付承诺的比例正在减少，代之的是各种更为隐蔽、更为间接的“兜底”担保，这种兜底行为似乎通常不会直接与《证券法》、《证券投资基金法》等法律的禁令相冲突，但是，值得注意的是，该等行为很有可能会违反将禁止情形规定的更为具体、宽泛的国家金融监管机构制定的部门规章。而君康人寿股权代持案中最高院所持司法观点无疑为这类“打擦边球”的行为敲响了警钟。
此外，在一些资管计划中，除了金融机构外，最终融资人或其他主体也可能以各种方式向投资者做出履约承诺以吸引融资，而这类合同一旦被认定为刚兑协议，将很可能被法院认定为无效合同。如果发生上述情况，后果可能会非常严重，将会直接打破目前一些资管计划所采用的法律结构。
还有一个值得关注的问题是，相关金融机构被行政处罚的，是否必然导致刚兑协议无效。
因此，如果一项具有兜底保证性的协议或承诺被认定为是刚兑协议/条款，则将面临被认定为无效的风险，资管类协议一旦涉及“刚兑”这个红线，首当其冲的就是效力问题，值得关注。
二、禁止刚兑的主要法律规定梳理
从立法上看，从《证券法》、《证券投资基金法》、《信托公司管理办法》到“新八条底线”，再到《资管新规》，对刚兑协议的禁令一直存在，且适用范围似乎有逐渐扩大的趋势。
《证券法》第一百四十四条、《证券投资基金法》第二十条第（四）项和《信托公司管理办法》第三十四条第（三）项禁止证券公司、基金公司或信托公司向客户承诺收益或承担损失，也就是说，立法者对禁止“保本保收益”承诺即刚兑的主体限制在证券公司、基金公司和信托公司等金融机构范围内。
随后，2016年由证监会出台的“新八条底线”第四条第（一）项规定禁止证券期货金融机构直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，并将“劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益”也包含在内，这一点实际上似乎可以看作禁止刚兑主体的扩大。同时，这一点在证监会就“新八条底线”相关问题解答中也得到证明。证监会解释了“新八条底线”第4条中的“利益共享，风险共担”原则，即“结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况。换言之，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值＜1时，优先级投资者不得盈利或保本。在上述底线要求上，结构化资产管理计划可对各类份额的风险与收益分配进行约定”。即是说，资管计划发生亏损时，优先级不能有任何收益且需要共同承担亏损，“新八条底线”实际上也禁止劣后级对优先级的本金和收益保底。
而随后出台的《资管新规》原则上延续了“新八条底线”第四条第（一）项禁止保本保收益安排的规定，并将范围推广到包括银行理财、信托计划、险资资管在内的“大资管”领域。但是，《资管新规》第十九条的表述又重新将禁止刚兑的主体限制在“资产管理产品的发行人或管理人”。央行在就《资管新规》答记者问时强调要使资管业务回归“受人之托，代人理财”的服务性质，这句话显然是针对通常作为资管产品管理人或发行人的金融机构而言的，在解释打破刚性兑付的理由时，也表示是金融机构的刚兑承诺造成了金融市场秩序的混乱。
但是，值得注意的是，“新八条底线”并没有因《资管新规》无效，仍然是现行有效的规定，前者是证监会出台的部委规章，后者是证监会、银保监会、央行和外汇局联合出台的部委规章，二者在效力位阶上并无高下之分，《资管新规》也并未言明调整或取代“新八条底线”的规定。
三、从法律角度如何充分认识“刚兑协议”
（一）从主体角度来说，“刚性兑付行为”一般来说应理解为金融机构向投资者做出的兑付承诺
由于“新八条底线”第四条第（一）项提到了禁止“第三方机构”进行差额补足的概念，而第三方机构这一宽泛的提法在争议案件中往往会被争议双方作出完全不同的解读。弄清“第三方机构”的范围，将有助于进一步理解什么才是刚性兑付行为，进而有助于辨别刚兑合同。
笔者倾向于认为：一般来说，就作出刚兑承诺的主体而言，刚兑承诺人应为管理资产的金融机构，不应包括最终融资人。
从经济学角度看，金融机构之所以存在，是因为投资者和融资者互不熟悉，需要金融机构作为投资者和融资人的媒介。投资者通过金融机构对融资者的介绍来开展投资行为，金融机构为投资者和融资人之间架起桥梁，同时也在一定程度上为双方背书。因此，如果金融机构向投资人作出保底承诺，会使投资人提高对金融产品的预期，却忽略具体投资的标的及其背后隐藏的风险，背离投资者对投资成败自负其责的理念。如果一旦爆发整体性金融危机，金融机构必然无力向全体投资者兑现承诺，但一般理解金融机构是大而不能倒的机构，否则将把金融风险传导到全社会，进而对整个国家和社会造成严重负面影响。因此，从经济学角度讲应该禁止金融机构的刚性兑付行为。
在央行就《资管新规》答记者问时，对禁止刚兑的理由有如下表示，“刚性兑付偏离了资管产品‘受人之托，代人理财’的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格”，使资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中破坏市场纪律，导致投资者投机，这体现了立法者禁止刚兑的理由。
对于禁止金融机构刚兑，最高人民法院在其判决中也表达了相同的观点。例如，在兴业证券股份有限公司杭州清泰街证券营业部与庆泰投资有限责任公司证券返还纠纷案[（2011）民二终字第33号]中，三家公司把国债委托兴业证券保管，兴业证券向三家公司承诺了固定的年收益，法院最终认定保底条款违反《证券法》等法律的禁止性规定。该案中，作为管理人的金融机构向投资者出具保底承诺，是直接禁止的刚兑行为，而对该金融机构保底承诺，法院将其认定为无效。
除了金融机构，融资人及第三人也可能向投资者作出保底承诺。不过，一般理解，在资管项目中融资人的利益天然与投资人相对，其作出的保底承诺并不如金融机构一样具有掩盖资管产品风险，进而扰乱市场秩序的可能。因此，笔者倾向于认为，由融资人作出的保底承诺似乎并不宜被认定为刚兑协议。
例如，在明朝勇、贵阳工业投资公司证券交易合同纠纷案[（2017）最高法民终492号]中，最高人民法院也有类似的观点。本案中，明朝勇以发行“资产管理计划”的方式，认购贵州轮胎公司的股份，贵州轮胎公司的股东，即贵阳市工业投资公司向明朝勇承诺保证其本金和每年8%的固定收益，法院认为该保底协议“是工投公司与明朝勇的内部约定，本质上是目标公司股东和投资者对投资风险和收益的分配”，因此合同有效。本案与前文提及的（2011）民二终字第33号案承诺内容相同，即向投资者保证固定的年收益，但区别在于本案由融资人的股东承诺，类似于融资人承诺的补足，但对于融资人（或其股东）作出的保底承诺，法院则更尊重当事人的意思和约定内容。
《资管新规》第十九条第一款第（三）项中“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付”的规定，涉及第三人接受委托或第三人的保底承诺的性质认定问题。在《资管新规》出台之后，笔者尚未从公开渠道查询到最高人民法院明确表态或体现其明确观点的案例；但是，从禁止刚兑的原理和立法目的角度，笔者倾向于认为这一问题可能与第三人接受谁的委托或者在替谁提供“保证”密切相关，这也关系到第三方“代表”了谁的利益。如果由金融机构找到第三方（通常是有关联关系的另一个机构）补足投资人的本金收益，实际上第三方承诺的只是替金融机构“垫钱”；但如果由融资人找到第三方，那么第三方承诺的就是替融资人“还钱”。相对而言，前者类似于金融机构的保底承诺，而后者类似融资人的保底承诺，实务中可能会影响对保底承诺的性质认定。
（二）行政处罚对刚兑协议效力可能的影响
依据《资管新规》第十九条第二款，存在刚性兑付的金融机构会受到行政处罚，而且会区分“存款类金融机构”和“非存款类金融机构”，同时具体负责处罚的行政主体有所不同。
需要探讨的问题是，如果相关行政主体已经依据《资管新规》或其他规章认定金融机构作出“刚性兑付”行为并进行了行政处罚的，假设该产品同时引发了民商事争议并涉及刚兑协议/条款的效力认定问题，那么，民商事案件中的刚兑协议/条款是否必然无效。
笔者认为有必要具体问题具体分析。如果一项兜底保证行为既违反了《证券法》、《证券投资基金法》等法律对于刚性兑付的禁止性规定，也违反了“新八条底线”及《资管新规》等规范性文件，则该等行为将因违反《合同法》第五十二条第（五）项而无效；如果一项兜底保证行为虽未违反上位法律，但违反了“新八条底线”及《资管新规》等规范性文件，则需要进一步判断该等行为是否触及社会公共利益，如是，则该等行为将有可能因违反《合同法》第五十二条第（四）项而无效。不过，值得注意的是，在《资管新规》出台后，尚未从公开渠道查到有关于法院就涉及“刚兑协议”效力认定方面的生效案例，最高人民法院会对该类案件提供何种具体指导意见以及各地法院会掌握什么样的裁判尺度，仍存在不确定性，有待于司法实践的检验。
本文小结：
1. 从立法上看，从《证券法》、《证券投资基金法》、《信托公司管理办法》到“新八条底线”，再到《资管新规》，对刚兑协议的禁令一直存在，且适用范围似乎有逐渐扩大的趋势；如果一项具有兜底保证性的协议或承诺被认定为是刚兑协议/条款，则将面临被认定为无效的风险，这是资管类案件中首当其冲的问题，值得充分关注。
2. 就前述相关规定所禁止的刚兑主体，笔者倾向于认为，一般而言应为管理资产的金融机构，而不应包括最终融资人，因此，前者的保底承诺存在被认定为无效（当被视为刚性兑付行为时）的可能性，后者的保底承诺效力可能会被认可，该等观点在最高人民法院的个别案例中也有所体现。而在第三方向投资者进行保底承诺时如何判定效力，基于《资管新规》第十九条第一款第三项的规定，同时基于禁止刚兑的立法目的，需要根据该第三方“代表”了谁的利益同时结合个案具体情况进行具体分析，不能一概而论。
3. 对于一项已经遭到行政处罚的“刚性兑付”行为的法律效力而言，首先应关注该等行为是否直接违反《合同法》第五十二条第（五）项的规定，即是否违反了《证券法》、《证券投资基金法》等上位法律的强制性规定；如虽未触及上位法，但却违反了“新八条底线”及/或《资管新规》等规定，则该等受处罚行为还有可能因违反《合同法》第五十二条第（四）项的规定，即因违背社会公共利益而无效。但是，由于资管类案件属于新类型的案件，《资管新规》有关配套细则仍在制定中，今后刚兑行为如何从法律角度进行界定和认定、法院对刚兑协议/条款的效力究竟会掌握什么样的裁判尺度，仍存在诸多不确定性，因此建议应由专业人士结合具体案件争议事项予以具体分析。
