作者：刘成伟 | 黄盼盼
导言
按照中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）的现行分类，私募基金主要包含如下基金类型：
-私募证券投资基金；
-私募股权投资基金（俗称PE，产品类型又细分为并购基金、房地产基金、基础设施基金、上市公司定增基金、其他类PE）；
-创业投资基金（俗称VC，包含新三板基金）；
-其他私募投资基金；
-上述四大类别各自对应的FOF基金（母基金）；以及
-资产配置类私募基金（新增类型，暂无具体规则及产品登记）
就上述基金类型，本文以及后续本系列相关分析，将以PE私募股权投资基金为侧重。
一、 资管新规及其细则
2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会（“银保监会”）、中国证券监督管理委员会（“证监会”）、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》[银发[2018]106号]（“《资管新规》”）。
2018年7月20日，中国人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（“《资管业务通知》”），中国人民银行有关负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》回答了记者提问（简称“《答记者问》”）。2018年7月20日，证监会发布关于《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（合称“证监会意见稿”）。这些新规或征求意见稿作为配套规则，对于《资管新规》的一些过渡安排以及相关的操作要求进行了细化和明确，有助于进一步明确《资管新规》相关监管要求的具体执行和适用范围。
尽管上述，就常规的私募基金管理人发行的PE私募股权投资基金是否应当适用《资管新规》以及如何适用，目前仍有待相关监管部门予以明确。实务中，对此也存在着不同的解读和疑问。为此，本文以及后续系列分析将结合近期监管实践以及我们的理解，对于《资管新规》对私募基金的适用问题，以及对《资管新规》对私募基金募、投、管、退操作中诸多重要环节或关注要点的影响，予以简要分析，以供参考。
二、 资管新规对私募基金的适用
广义来看，私募投资基金也属于一种资产管理范畴。但从《资管新规》第二条所规定的“资产管理业务”，是特指金融机构受客户委托，而对受托财产进行投资和管理的金融服务。资管产品包括金融机构及其子公司发行的资管产品。
而对于不持有金融监管部门颁发的《金融许可证》的常规的私募基金管理人，其所发行的私募基金产品是否应以及如何遵守《资管新规》的相关要求，我们理解，应从基金管理人以及基金产品两个维度进行分析。
（一）《资管新规》对私募基金管理人的适用
从《资管新规》及证监会意见稿的规定来看，（1）证券公司、基金管理公司及期货公司下设的从事私募资产管理业务的子公司（“金融私子”），以及（2）银行下设的金融资产投资公司，以及（3）保险公司下设的资产管理公司等，是明确需要遵守资管新规相关要求的。
另一方面，对于金融持牌机构下设主体以外的其他非持牌私募基金管理人，是否需要适用《资管新规》及相关配套规定，则尚无明确规定。在中国人民银行2018年7月20日发布《资管业务通知》后，由于该通知的文首的受文机构除了央行分支、各银行及保险资产管理机构以外还包括了“各证券公司、基金公司、期货公司、私募投资基金管理机构”，因此有解读认为私募投资基金管理机构也应适用《资管新规》的相关规定。我们理解，如此解读可能有失偏颇。通常理解，除了银保监会或证监会颁发金融许可证的金融机构下设的金融私子或非银行金融机构以外，常规的私募基金管理人属于非持牌的“准金融机构”或“类金融机构”，虽然目前从CRS税务申报监管等角度可能被纳入广义的金融机构范畴。【1】
我们理解，对于常规的私募基金管理人，从《资管新规》第二十二条的规定来看，其应属于相对于“金融机构”的另一个序列，即“受金融监督管理部门监管的机构”。《资管新规》第二十二条第三款规定，“金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。”在目前监管框架下，私募基金管理人需要根据证监会及基金业协会相关监管规范进行管理人登记从而纳入监管系统，属于“受金融监督管理部门监管的机构”。
因此，一方面，私募基金管理人按照《资管新规》第二十二条，可以受托管理金融机构所发行的资管产品。就此范畴而言，相关资管产品（由金融机构发行，但私募基金管理人受托管理）的投资和管理则应遵守《资管新规》的相关要求；但是，另一方面，若相关产品并非金融机构发行的资管产品，而是属于私募基金管理人自己发行的或者受托管理的由其他常规私募基金管理人所发行的私募基金产品，则主要是需要遵守证监会和基金业协会的现行监管规范，而在明确细则出台之前，对于《资管新规》的相关监管指标是否需要适用则无强制要求（详见下述分析）。
（二）《资管新规》对私募投资基金产品的适用
《资管新规》第二条第三款规定，“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”
对于《资管新规》第二条第三款提及的“私募投资基金专门法律”，目前现行有效的仅为《中华人民共和国证券投资基金法》（2015年修正，简称“《证券投资基金法》”）。而《资管新规》第二条第三款提及的私募投资基金专门适用的“行政法规”，若严格按照《中华人民共和国立法法》（以下简称“《立法法》”）的规定，“行政法规”指由国务院制定并由国务院总理签署且以国务院令的形式发布。由证监会起草、国务院法制办公室于2017年8月30日发布的《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》（简称“《暂行条例（意见稿）》”），则可归入该等“行政法规”的范畴。但目前该等《暂行条例》仍处于意见稿的阶段，尚有待正式出台。因此，目前来看，尚未出台针对私募投资基金专门适用的《立法法》意义上的“行政法规”。
而证监会先前颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令[2014]第105号，简称“《暂行办法》”），从《立法法》的角度来看，由证监会制定并以证监会主席令（证监会令[2014]第105号）发布，属于《立法法》项下的由国务院部委制定的“部门规章”。也就是说，严格按《立法法》的规定来看，对“行政法规”是按狭义理解，仅限于国务院以总理令发布的行政法规，而不包含国务院各部委制定的部门规章。另外，从部分司法判例来看，尤其在涉及某一商业合同违反了部委规章是否应被判定无效的案例中，也多是将“行政法规”严格按照《立法法》进行狭义解释，仅限于国务院层面的行政法规，而不包含国务院部委层面的部门规章，以尽量缩小合同无效的情形，维护交易安全。尽管如此，若从行政监管执法层面来看，我们的实务经验是，行政机关对于“行政法规”的解释则多是采用广义的解释，既包括国务院层面的行政法规，也包括各部委制定的部门规章。从这个角度来看，我们认为，可以将《暂行办法》视为资管新规所规定的适用于私募基金的专门“行政法规”，从而私募基金仍可按照《私募基金办法》的对相关事项的规定执行。
实际上，《暂行办法》是证监会专门针对私募基金行业制定的部门规章文件，属于当前私募基金监管适用的较高立法级别的主要规范性文件之一。我们从基金业协会窗口指导口径中也了解到，在国务院《暂行条例》正式出台之前，私募投资基金仍需遵循证监会的相关规范及基金业协会自律规则（合称“私募基金规范”）的相关要求。而对于私募投资基金是否适用《资管新规》，基金业协会相关窗口人员表示尚待发布针对私募基金管理人及私募投资基金产品如何适用《资管新规》或与之衔接的专门细则规定。而在现行监管框架下，对于私募基金管理人登记、私募基金产品备案的合规要求方面，仍主要适用《暂行办法》及相关私募基金规范。尽管如此，考虑到《资管新规》的颁布以及金融系统从严监管、统一监管的趋势，在私募股权投资基金的操作实务中，仍需考虑将要出台的《暂行条例》的相关要求并审慎参考《资管新规》的相关要求。例如，合格投资者标准，从基金新产品募集的实际操作角度，相对稳妥的做法是考虑遵守《资管新规》的更高标准要求。毕竟，对于《资管新规》与现行私募基金规范要求如何衔接、产品备案时是否将参考《资管新规》的相关要求等问题，基金业协会尚无统一明确的对外监管指引，不能排除其后续会从严要求出台新规的可能。因此，为避免后续由于更高标准的规定或解释的出台而陷入被动，在新产品募集阶段可考虑尽量从严要求，执行《资管新规》的更高标准。
尽管如此，在进一步明确规则出台以前，私募基金产品的设计原则上遵循现行私募基金监管规范即可，尚无强制要求必须严格遵守《资管新规》的相关要求。下文将首先以基金产品的结构化安排为例，结合近期的一些实践案例（基于公开披露信息），予以分析。
三、 私募股权投资基金的结构化安排
（一）基金的结构化安排
所谓结构化安排，按照基金业协会的相关规范并参照《资管新规》的相关规定，是指基金投资者不止一类，且各类投资者基金财产收益分配不按份额或出资比例计算，而由基金合同（或公司章程、合伙协议）另行约定的产品。实务中，基金协议通常会在投资者之间区分优先级、劣后级、夹层或中间级；或者普通级、劣后级；或者A类、B类、C类等。
上述结构化安排，可以图示如下：
（二）有关基金产品分级限制、结构化安排的相关规定
1. 《暂行办法》针对私募基金结构化安排的信息披露要求
尽管《暂行办法》并未对杠杆比例予以具体明确的限制，但根据《暂行办法》第二十五条，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，及时填报并定期更新管理人及其从业人员的有关信息、所管理私募基金的投资运作情况和杠杆运用情况，保证所填报内容真实、准确、完整。另一方面，在基金业协会的资产管理业务综合报送平台（简称“资管报送平台”）中，目前，对于拟备案私募基金产品存在结构化安排的，需在备案时如实披露与填报相应的结构化安排以及相应的杠杆比例数据。
因此，从私募基金产品备案及持续信息披露的角度来看，现行监管要求，如私募基金存在结构化安排的，应定期在资管报送平台中更新基金的结构化安排及杠杆比例数据。
2. 《备案管理规范第 3号—结构化资产管理计划》的相关规定
基金业协会于2016年10月21日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划》，主要规范证券期货经营机构设计结构化资产管理计划时应遵循的相关要点。而对于私募股权投资基金，并未明确杠杆比例要求。
3. 《新八条底线》的相关规定
关于私募基金的分级限制，此前证监会出台的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“《新八条底线》”）对证券期货经营机构设立的结构化资产管理计划分级做出了规定，即股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过2倍。而私募股权投资基金、其他类私募基金并未明确要求予以同等适用。
而根据《新八条底线》第十五条规定，私募证券投资基金参照适用《新八条底线》，包括上述杠杆比例限制要求。而对于私募股权投资基金，现行有效的规定中则尚无明确的杠杆比例限制性要求。
4. 《暂行条例（意见稿）》中针对结构化安排的信息披露要求
根据《暂行条例（意见稿）》第三十三条规定，私募基金管理人、私募投资基金托管人应当按照国务院证券监督管理机构的规定，向基金行业协会报送私募基金投资运作基本情况和运用杠杆情况等信息。但《暂行条例（意见稿）》同样未对杠杆比例作出明确限制。
5. 基金业协会资管报送平台中的结构化信息、杠杆信息填报要求
根据基金业协会资管报送平台中的《结构化信息&杠杆信息填报说明》中的第2项“杠杆比例”，“根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（简称“暂行规定”）要求，杠杆倍数= 优先级份额/劣后级份额。 有“中间级”份额的产品在计算杠杆倍数时，将“中间级”份额归类为优先级份额。股权、创投基金参照此方法计算杠杆比率。”
据此，我们理解，对于杠杆比例的计算方式，参考私募基金产品备案层面的要求，私募股权投资基金的杠杆比例按照《暂行规定》中的方法进行计算。
6. 《资管新规》中杠杆比例的规定对私募股权投资基金的结构化安排的适用
在私募投资基金运作实践中，尤其在并购基金领域，采用分级杠杆方式较为常见。《资管新规》第四条第二规定，“权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%”；第二十一条第二款规定，“分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3:1，权益类产品的分级比例不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1”。
我们理解，《资管新规》第二十一条的杠杆比例规定主要是基于对金融机构发行的分级资产管理产品的限制性规定。如上分析，私募股权投资基金是否需要直接适用并遵守《资管新规》，无论实践还是现行规则要求，目前仍缺乏明确的统一监管口径要求。
7. 小结
综上，就私募股权投资基金而言，现行有效的《暂行办法》以及尚有待正式出台的《暂行条例（意见稿）》，目前仅从私募投资基金的合规信息披露方面，要求私募基金管理人于资管报送平台中填报与披露私募基金的杠杆运用情况，但并未对杠杆比例予以明确的限制性规定。而《新八条底线》则仅要求私募证券基金应参照遵守相关负债与杠杆比例限制，而对私募股权投资基金则没有明确予以要求。在目前的实践操作中，私募基金管理人主要根据基金业协会备案审核反馈意见、基金业协会的窗口个案指导，在具体项目中尝试不同的杠杆倍数，实践中尚缺乏统一明确的规定。
尽管如此，如私募股权投资基金产品存在一定的结构化安排（优先级、中间级以及劣后级资金方）的，考虑到《暂行条例（意见稿）》仍在制定过程中，对于《资管新规》第二十一条所明确的杠杆比例的限制性规定，仍需谨慎参考。为避免后续更严格的明确规则出台导致私募基金产品需要进行被动调整，在基金产品设计时，应尽量做到优先级份额以及中间级份额（如存在）二者的总和，不超过劣后级份额总和。另外，我们建议，在设计分级产品时，应及时与基金业协会以及托管机构保持充分沟通。
（三）《资管新规》发布后的私募股权投资基金产品结构化安排实践案例
根据我们从交易所的信息披露以及基金业协会官网等公开渠道检索，我们注意到，在《资管新规》发布后【2】，实践中存在私募股权投资基金结构化安排的相关案例：
1. 众生药业（002317）参与投资产业并购基金【3】
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序号 |
身份 |
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普通合伙人（执行事务合伙人）100 |
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“申万宏源东银合盛一号定向”之管理人） |
3 |
深圳市融通资本管理股份有限“融通资本华兴” |
中间级有限合伙人8,350 |
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劣后级有限合伙人8,000 |
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劣后级有限合伙人350 |
根据上述众生药业（002317）参与成立的医药产业基金“广州达麟大健康产业投资基金合伙企业（有限合伙）”的架构安排，上市公司众生药业（002317）出资作为基金的劣后级，投资机构出资作为夹层（或中间级），券商资管计划募集优先级资金，杠杆比例约为5：1，就杠杆比例而言，从《资管新规》关于权益类资产分级产品的角度，超过了杠杆比例1:1的限制规定。
经查询基金业协会官网公示【4】， 该基金的备案信息如下：
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基金名称 |
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成立时间2018年11日 |
5月 |
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基金编号SCR421 |
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基金类型 |
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基金管理人名称 |
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基金托管人名称 |
2. 艾格拉斯（002619）参与设立投资基金【5】
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序号 |
身份 |
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普通合伙人100 |
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普通合伙人100 |
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优先级有限合伙人14,800 |
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次优先级有限合伙人6,000 |
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劣后级有限合伙人9,000 |
从上述艾格拉斯（002619）设立的基金架构安排来看，优先级资金与劣后级资金的杠杆比例未超过1:1。就杠杆比例而言，从《资管新规》关于权益类资产分级产品的角度，未超过杠杆比例1:1的限制规定。
结合上述上市公司的相关公告案例，可以发现，实践中存在结构化私募股权投资基金杠杆比例超过1:1的规定，并且该等产品在《资管新规》发布后通过了基金业协会的备案。尽管如此，在现行监管趋严的背景下，如存在杠杆比例相对过高的安排，在基金产品备案时可能存在较高的不确定性风险。为此，我们提请私募基金管理人在设计分级产品时多加关注实践中的新近案例，并注意与基金业协会及托管机构进行预沟通，以探索结构化私募股权投资基金产品的杠杆比例是否合规及其可操作性。
尾注：
1. 根据国家税务总局等多部委于2017年5月9日发布的《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》（简称“CRS尽调办法”），对于“金融机构”的界定包括“私募基金管理公司、从事私募基金管理业务的合伙企业”。同时，根据CRS尽调办法及基金业协会于2018年1月23日在AMBERS系统里发布的《关于转发<非居民金融账户涉税信息报送规范>的通知》，私募基金管理人负有在多边税务数据服务平台注册获取金融机构编码并对在本私募机构开立的金融账户（如私募机构的投资者账户）进行尽职调查，履行非居民金融账户涉税信息申报义务。根据我们协助相关私募基金管理人进行CRS尽调的实务经验，私募基金管理人在多边税务数据服务平台注册并审批通过后，会接收到监管部门回复的“金融机构名称***；金融机构编码***”的相关邮件。
2. 我们理解，因该等案例的方案制定与公告之间存在一定的时间差，即，不能完全排除方案可能在《资管新规》发布前已确定，在《资管新规》发布后进行相关公告。故仅供参考。
3. 请参考《广东众生药业股份有限公司关于参与投资产业并购基金的进展公告》（2018年5月25日）。
4. 网址为：http://gs.amac.org.cn/amac-infodisc/res/pof/fund/1805241208107941.html。
5. 请参考《艾格拉斯股份有限公司关于设立投资基金并签订合伙协议的公告》（2018年6月25日）。
