作者：赵久光 | 王悦

 

系列文章引言

 

近年来，资产管理类投资产品一直是热门的投资方式，由于其多层嵌套的法律结构，使资管产品能够享受诸多制度红利。但为了防范实体产业空心化倾向给国家宏观经济带来的潜在威胁，近期中央政府明确提出“去杠杆”政策，随之而来的是我国各个金融监管部门合力出击，约束大资管，而这一政府行动的重要标志，则是由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会以及国家外汇管理局（即一行两会一局）于2018年4月27日颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即资管新规）。

 

但是在笔者看来，国家层面“约束大资管”的政策导向实际上从去年开始即不断加紧。资金端成本快速上升，融资难度加大，要求条件不断提升；而在资产端，很多资管产品的底层资产不断爆发商业风险，这导致涉及资管产品的争议解决案件逐渐增多。

 

笔者从去年起就开始处理各类涉及资管类争议的案件，发现资管类案件存在一些共性问题。因此希望通过数篇系列文章，将如下重点和难点问题进行简单地整理，进一步对这一全新的争议解决领域进行有益探索，相关主要问题包括：

1. 资管项目参与方可能存在的认识误区——商业风险还是技术风险；

2. 资管新规对相关资管合同效力的影响；

3. 资管项目参与方的法律地位对于诉讼维权的影响；

4. 资管项目维权的法律依据和基本诉讼策略；

5. 资管项目核心难点即在层层嵌套式法律结构的约束下，如何通过法律手段尽力降低这一限制对维权的影响。

 

问题的提出——商业风险还是技术风险

 

本文将从资管项目参与方可能存在的认识误区讲起。

 

资管项目的上层结构中，往往会始于一个包含结构化的信托计划。结构化的优势在于，由于有劣后级资金方作为优先级资金方的“安全垫”，因此优先级资金方的商业风险被相对降低。

 

信托计划中的结构性安排通常至少包括两级资金投资方，优先级资金方通常来自银行理财等银行表外资产投资，追求稳定的固定回报。劣后级资金方则常见为两种来源，一种是由该资管项目的最终融资人出资，在这种情况下，实际成为由该融资人投入一小部分资金后，撬动出数倍的银行理财资金，本文不讨论这一情况。而劣后级资金方的另一种来源，是找一家与融资人无关的投资基金，投资基金投资劣后级的商业目的是，在承担融资人未能履约或未能完全履约时首先损失自身所投资的劣后级资金的前提下，博取当融资人妥善履约还款时的超额资金收益。第二种情况是一种纯粹商业行为，也是本文将讨论的问题。

 

从劣后级资金方通过信托计划投资资管项目的商业初衷看，劣后级资金方实际上在投资该产品伊始，即做好了在项目出现争议时，首先被亏损的风险，即所谓“优先级你先撤，劣后级我断后”。

 

从信托计划的信托合同来看，通常会有类似如下的约定：信托计划的委托人自身大多同是信托计划的受益人；劣后级将作为信托计划受益人的绝大多数信托财产投资管理权限（比如：要求信托计划管理人即信托公司代表信托计划对外采取某项行动）转让给优先级；一旦信托资金遭受损失，则劣后级立即放弃部分（甚至全部）信托利益，将其利益让渡给优先级；信托受益人大会是信托计划的基本权力机构，代表优先级及劣后级在内的全体信托受益人利益，但受益人大会通常无权审议和表决已在信托合同中赋予给优先级的权力。

 

从上述商业初衷及信托合同约定方式看，在资管项目爆发争议或违约时，劣后级资金方似乎确实只能有“认栽”的份儿。但在资管产品风险爆发时，笔者给出劣后级资金方的建议是：务必区分资管风险爆发是纯粹“商业风险”，还是本有机会避免的“技术风险”。如果风险是由技术风险所带来，则笔者倾向于认为，该等风险爆发所招致的损失，不应（或不完全应）由劣后级资金来承担。

 

可能的救济路径探讨

 

实践中近期常见的一类资管类争议中，劣后级资金方与优先级资金方共同作为出资人投资资管产品，资管产品通过信托计划（受托人为信托公司）——资管计划（管理人为券商资管子公司）两层嵌套，资金最终投向资本市场的股票质押回购业务（融资人通常为上市公司的实际控制人）。

 

由于宏观资金面收紧，融资人投资项目收益多无法达到预期，加之股票价格持续走低，导致融资人无法继续履行股票质押回购的合同约定的还款义务，风险一步一步由资管计划传导到信托计划，再由信托计划传导到劣后级资金方。

 

当股票价格层层击穿约定的警戒线及止损线，但劣后级资金为优先级资金铸造的资金“安全垫”还未被击穿的情况下，有时可能会出现劣后级资金方非常焦虑，但优先级资金方（出于多重考虑）认为劣后级本就应该是“高风险、高收益”，这种情况是劣后级本就应承担的固有商业风险，往往可能不予理会劣后级的请求。劣后级与信托计划受托人信托公司或资管计划管理人券商资管子公司沟通，信托公司及券商资管子公司通常可能会以信托合同中劣后级已将信托财产管理权全部委托优先级行使为由，往往不愿直接与劣后级沟通。

 

针对这种情况，笔者认为，劣后级遇到的类似风险恐怕并非纯粹“商业风险”，即最终由于投资失败所带来的绝对风险；劣后级遇到的这类风险可能更接近于“技术风险”，即风险并非或并非全部来源于最终投资失败，而是部分或全部来源于资管项目操作层面的技术问题，假使能够理顺技术问题，则可一定程度的降低风险所带来的损失。

 

具体到这类业务来说，从理论上来讲，股票质押回购业务是一项风险相对较低的业务类型。融资人将其持有的上市公司股票作为质押物来融资，一旦在股价低于止损线时融资人既不补仓、也不回购，或者出现融资人无法按期偿还本息的情况，则将质押物平仓以最大程度的防范融资人的违约风险。

 

因此，在融资人发生违约时，优先级有责任按照止损线的约定方式，向信托公司及证券公司资管子公司发出明确指示，对质押股票进行止损出售，以实现包括劣后级在内的信托受益人的全部利益。但假设优先级资金方对此不闻不问，无动于衷，甚至在质押股票击穿止损线后不依约采取任何行动，任由劣后级资金方亏损殆尽的做法，显然不是股票质押回购业务的固有“商业风险”，而是由于优先级资金方该作为而不作为所带来的“技术风险”。

 

实践中，如果劣后级据此理由向优先级主张责任，优先级通常会提出一些理由，例如质押股票为限售股无法处置，或者出售质押股票还需要通过上市公司审批程序等等。但笔者认为，这些理由可能都有一些瑕疵，均值得推敲，在法律上恐怕不足以完全免责。从劣后级的角度，可以考虑进一步研究相关主体在法律法规和协议项下的义务，同时查找并固定协议履行的有关证据，为后续维权做一定的准备工作。

 

小结

 

总而言之，如果从劣后级资金方的角度出发，在资管项目出现风险时，建议考虑将项目风险中的“商业风险”和“技术风险”区分开来，尽快咨询并请专业的中介结构介入，根据项目风险爆发的具体原因，厘定各方应承担的责任，固定有关证据，提前做好相关准备。