作者：刘成伟

 

摘要

 

一、新政背景及特色

 

2018年5月16日，国务院国资委、财政部、中国证监会等三部门联合发布《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委 财政部 证监会令第36号）（简称“36号令”或“新政”），并将于2018年7月1日起正式实施。于新政实施时，先前有关上市公司国有股管理的主要规则—2007年由国资委及证监会联合发布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（国资委 证监会令第19号）（简称“19号令”）将同步废止。

 

新政有两个鲜明特色，一个是“放权”。先前19号令项下，涉及上市公司国有股变动的主要监管权限在国务院国资委层级，包括地方国有股东持有的上市公司国有股变动，通常也需要逐级上报国务院国资委审批。而在新政实施后，一方面，地方国有股东持有的上市公司国有股变动，其监管权限下放至省级国资委；另一方面，一些特定情形的股权变动则是由国有股东或其集团母公司自主决策。实际上，国务院办公厅曾于2017年4月下发《关于转发国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案的通知》（国办发〔2017〕38号）（简称“《职能转变方案》”），就国务院国资委的职能转变以及上市公司国有股监管的职权下放等事项进行过原则规定及政策方向的明确。36号令可以视作是对《职能转变方案》所规定改革方向的进一步明确和政策落实。

 

新政的另一个特色就是“统一”管理。36号令监管的上市公司国有股变动情形包括转让、受让、重组等情形。在原有监管体系下，19号令主要是针对上市公司国有股转让的监管；针对国有股东受让上市公司股份的监管，则主要是由《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》（国资发产权[2007]109号）（简称“《国有单位受让规定》”）明确；而涉及国有股东参与上市公司重组或国有控股上市公司发行证券的规定，则是散见于国务院国资委发布的《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》（国资发产权[2009]124号）、《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》（国资发产权[2009]125号）等规定中。

 

前述规定中，除了19号令已被36号令明确废止以外，其他规定暂未被废止，但该等规定中的有关监管要求在36号令中已有更加明确的对应规定。因此，若相同事项规定有所差异，按照新法优于旧法的原则，应以36号令的规定为准。

 

就国资监管来看，目前主要有如下几个层面：

 

（一）国资监管基础，包括《中华人民共和国企业国有资产法》、国务院发布的《企业国有资产监督管理暂行条例》；

 

（二）针对非上市公司国有股权，《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号）（简称“32号令”）；

 

（三）针对上市公司国有股权，《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委 财政部 证监会令第36号）（简称“36号令”或“新政”）；

 

（四）专项规定，比如有关国有资产评估、产权登记等的专项要求，财政部针对金融国有资产监管的相关规定，国资委针对中央企业监管的专项规定，民政部、教育部等国务院各部委针对各自直属管辖范围内国有资产监管的相关规定等；以及

 

（五）各省针对地方国有企业的具体监管要求等等。

 

二、 新政的监管对象及适用范围

 

（一）监管对象

 

从监管对象来看，36号令主要适用于两类主体所持上市公司股份的变动管理：其证券账户被加注“SS”标识的国有股东；以及，其证券账户被加注“CS”标识的国有股东。

 

所谓“SS”标识，即State-owned Shareholder，是指“国有股东”。该等SS标识在19号令项下就已开始执行。当时的主要政策依据是与19号令同步发布的《上市公司国有股东标识管理暂行规定》（简称“108号文”）及其执行细则《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》（简称“80号文”）。在SS认定方面，36号令与19号令项下的108号文及80号文监管实质相同，但也有所调整。

 

具体而言，在新政下，需要加“SS”标识从而纳入上市公司国有股监管的国资对象包括：

 

1、政府部⻔、机构、事业单位；

 

2、境内国有独资或全资企业；

 

3、上述（一）或（二）独家持股超50%，或合计持股超50%且其中之一为第一大股东的境内企业；

 

4、上述（三）直接或间接持股的各级境内独资或全资企业。

 

与原来的80号文相比，36号令针对“SS”标识认定的主要差异体现在如下几个方面：

 

1、36号令项下的“SS”国有股东仅限于“境内”企业，而80号文则并未明确区分境内或境外的差异。我们理解，这个差异应该是非实质性的。这主要是因为，在36号令中新增了一个关于“CS“标识（国有实际控制企业）的概念，而境外国企则属于CS的一种类型；

 

2、80号文的SS标识限于有限公司或股份公司等公司制企业，而36号令不再限于“公司制“企业，而是适用于“企业“。我们理解，该等差异应该不会有实质性影响，这主要是因为，一方面，36号令虽然不再明确限于公司制企业，但另一方面，36号令则是明文规定“国有出资的有限合伙企业”不作SS认定，其监管规则另行制定。因此，在另行具体规定出台之前，有限合伙制的私募基金类企业，其国资监管环境仍相对宽松；

 

3、二级以下非全资企业不再纳入“SS”标识。80号文的SS股东还包括上述第（三）类（即国资独家持股超50%，或合计持股超50%且其中之一为第一大股东的企业）连续保持绝对控股关系的各级子企业；36号令中的SS股东不再包含该类二级以下非全资国企。尽管如此，根据其重要性，此类企业仍可能被纳入36号令的“CS”国有实际控制企业监管。因此，这一差异的实际影响还有待观察。

 

另一方面， 36号令的一个新变化在于，针对国有实际控制企业，纳入新增加的“CS”股东（Controlling State-owned Shareholder）标识监管。该等监管理念与2016年发布32号令时将国企范畴延伸至国有“实际控制”的做法一脉相承。另外，如上所述，在36号令项下，“SS”国有股东只涵盖境内企业，而境外国有企业则有可能会被纳入“CS”国有实际控制企业监管。

 

具体而言，在36号令项下，需要加注“CS”标识的国有实际控制企业，是指虽然不符合上述SS认定标准，但具有下列特征的企业：

 

1、上述类型（一）SS（政府部⻔、机构、事业单位）或类型（二）SS（境内国有独资或全资企业）通过投资关系、协议或其他安排；

 

2、能够实际支配其行为的；

 

3、境内企业或境外企业。

 

由于证券账户加注“CS”标识属于36号令新引入的概念，其具体标准和执行还有待进一步细则明确。无论具体标准如何，一旦其证券账户被加注“CS”标识，则该账户所持上市公司股份的变动也要参照36号令的有关监管要求执行。

 

最后，就监管对象而言，需要特别提及的是，36号令第78条明确规定，“国有出资的有限合伙企业”不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定。这一条款对私募股权投资基金的影响比较大（偏利好）。对这一条款的解读，我们理解，需要关注到如下几方面：

 

1、政策层面，除个别省份出台过针对国有背景的有限合伙企业的国资监管的明确规定以外，现有政策针对合伙制的国有企业监管并没有明确的针对性规定。在2016年发布32号令时，由于其监管对象为“国有及国有控股企业”或“国有实际控制企业”，有不少解读认为该规定也应适用于国有合伙企业。

 

2、实务中，国务院国资委体系针对合伙制形式的国有企业，监管相对比较宽松，并未严格要求合伙制的国有企业必要需要严格遵循国资监管要求（主要包括进场交易、评估定价、国资委审批等要求）。这一方面从80号文（包括当时的立法研讨过程）针对“SS”标识认定时限于“公司制”企业的做法可以得到启示；另一方面，针对涉及合伙制形式的国有企业在IPO项目中的国有股转持认定以及并购重组项目中的转让审批评估等实际案例也可以予以佐证。相比较而言，针对涉及由财政部体系管辖的国有企业（比如金融类、事业单位类）相关交易实践中，其监管尺度则往往更加严格，在国资比例超过50%时通常要求遵守国资监管相关要求。

 

3、就36号令本身来看，由于其系由国务院国资委及财政部（以及证监会）共同发布，因此，针对国资背景的有限合伙企业所持上市公司股份的监管，目前的统一标准应是执行36号令的规定，即国资背景的有限合伙不作SS认定。但是，对于非上市公司的国有股权管理，则可能仍需执行现行标准，即国资委体系监管相对宽松，财政部体系相对严格，而个别省份有明确具体规定的则适用该等规定。

 

4、36号令只是说国有合伙企业不作SS认定，有关规则另行制定。因此，针对国资背景的有限合伙企业所持上市公司国有股权，后续仍有可能出台专门的监管规定。

 

（二）国资交易行为

 

从被监管的交易行为来看，36号令监管的范围为“上市公司国有股权变动行为”，指上市公司国有股权持股主体、数量或比例等发生变化的行为。

 

具体而言，该等国有股权变动涵盖了涉及上市公司国有股的各种类型的交易行为，主要包含如下三个方面：

 

1、国有股转让，包括国有股东所持上市公司股份

-    通过证券交易系统转让；

-    公开征集转让；

-    非公开协议转让；

-    无偿划转；

-    间接转让；

-    国有股东发行可交换公司债券。

 

2、国有股东受让，包括国有股东

-    通过证券交易系统增持；

-    协议受让；

-    间接受让；

-    要约收购上市公司股份；

-    认购上市公司发行股票。

 

3、重组及其他，包括

-    国有股东所控股上市公司吸收合并；

-    国有股东所控股上市公司发行证券；

-    国有股东与上市公司进行资产重组等。

 

（三）新政的适用标准：适用/参照适用/比照适用/另行规定

 

从适用标准来看，36号令项下存在直接适用与“参照”、“比照”或另行/另有规定之间的差异。

 

首先，关于“参照”适用。具体而言，与证券账户加注“SS”标识的国有股东需要直接适用36号令不同，加注“CS”的国有股东则是“参照适用”。这也就意味着，对于CS类型的国有股东而言，原则上应参照适用36号令的有关要求，但存在着根据客观实际情况与监管机构进行沟通或个案例外处理的空间。

 

其次，关于“比照”适用。36号令第75条规定，“政府部门、机构、事业单位及其所属企业” 持有的上市公司国有股权变动行为，按照现行监管体制，“比照”适用36号令。一方面，36号令第3条明确将“政府部门、机构、事业单位”作为SS国有股东的类型之一；另一方面，36号令第75条又规定该等SS股东及其所属企业持有的上市公司国有股权变动行为，“比照”适用36号令。

 

我们理解，36号令第75条的主要立法背景是，在中国现行国资监管体制下，一方面，绝大部分国有企业是由国务院及各地国资委体系进行监管的；另一方面，仍有特定类型的机构，其国资监管有专项规定。比如，针对事业单位等，其国资监管归财政部体系；针对高校国企等，其国资监管主要归教育部。另外，国务院相关部委可能还有专门的国资监管制度。因此，36号令第75条主要是要明确，存在特定监管要求的（尤其是审批程序等），仍执行该等特别规定；但涉及上市公司国有股管理的（尤其关于定价原则、信息披露等），则要比照36号令的相关规定执行。

 

再次，关于“另有”规定。36号令第76条规定，“金融、文化类上市公司国有股权的监督管理，国家另有规定的，依照其规定。”比如，针对金融类企业，财政部在2009年曾发布《金融企业国有资产转让管理办法》（财政部令第54号）以及财金[2009]178号执行通知等专项规定。该等专项规定既涉及非上市国有企业的监管，也涉及金融机构所持上市公司股份的监管。

 

不过，考虑到该等专项规定的发布时间相对较早，在36号令（发布机关也包含财政部）执行之后，涉及具体项目的监管是否可以比照或参照36号令的最新监管要求，建议可以根据实际情况咨询财政部或其他相关监管机构。

 

另外，对于证券公司和（公募）基金公司涉及的上市公司国有股转让、受让，36号令第77条要求“按相关规定办理”。这主要是考虑到该等股票交易可能涉及券商或证券基金的主营业务，有关行为已有专项规定或风控监管体系，因此其监管与常规的国资管理审批等要求应区别对待。

 

三、上市公司国有股权变动的级别管辖

 

（一）管辖权下放

 

如开篇提及，36号令新政的一大特色是“放权”。

 

在先前的19号令监管体系下，除了合理范围内的二级市场减持和部分国有股东受让情形以外，涉及上市公司国有股权变动的大部分交易行为，包括地方国有企业的相关持股变动行为，均需要逐级上报国务院国资委审核。而在2017年4月，国务院办公厅转发了国务院国资委的《职能转变方案》，对涉及国资委的相关监管事项进行精简，涉及取消、下放及授权部分监管职能，这其中也涉及针对上市公司国有股有关监管事项的简政放权。而最新发布的36号令，则是对涉及上市公司国有股管理权限调整事项的进一步细化和明确。

 

具体而言，在36号令项下，针对上市公司国有股权变动的监管主要区分如下几种级别管辖：

 

1、国务院国资委批复，主要针对央企类SS股权变动；

 

2、省级国资委批复，主要针对地方SS股权变动，其中

-    市级国资委，在省级国资委报经省级人民政府同意后，可以将辖区内地市级以下有关上市公司国有股权变动的监督管理交由地市级国有资产监督管理机构负责；

-    同级人民政府，涉及国有控制权转移的，需报同级（省级或地市级）人民政府同意。

 

3、SS股东或其集团母公司决策，并通过国资信息系统报国资委备案（36号令第7条事项）：

-    SS股东通过证券交易系统转让，且在合理比例或数量范围内（见下述4.2分析）；

-    在本企业集团内部进行的无偿划转；

-    在本企业集团内部进行的非公开协议转让；

-    国有控股上市公司的SS股东，公开征集转让，且未导致持股比例低于“合理持股比例”（见下述3.2分析）；

-    国有控股上市公司的SS股东，发行可交换公司债券EB（Exchangeable Bonds），且未导致持股比例低于“合理持股比例”;

-    SS控股的国有控股上市公司，发行证券（包括公开增发、定向增发、发行可转换债券CB (Convertible Bonds)等），且未导致持股比例低于“合理持股比例”；

-    国有参股上市公司的SS股东，公开征集转让；

-    国有参股上市公司的SS股东，发行可交换公司债券EB；

-    国有股东SS受让，且未导致上市公司控制权转移（即，不属于受让控制权行为），包括通过证券交易系统增持、协议受让、认购上市公司发行股票等；

-    国有股东SS，与所控股上市公司进行资产重组，且未构成重大资产重组（即，总资产、净资产及营业收入三个指标均未达到50%）。

 

（二） 影响管辖级别的“合理持股比例”

 

在上述级别管辖的界定中，有一个比较重要的概念是“合理持股比例”。具体而言，在如下两大类型交易中，该比例是划分级别管辖的一个重要界限：

 

1、对于二级市场减持，如果减持后低于“合理持股比例”，将会导致需要上报相关级别的国资委事先审批减持方案；

 

2、对于国有控股上市公司，针对SS股东的公开征集、发行可交换债EB以及该国有控股上市公司增发股票或发行CB等债券行为，若交易后国有持股比例仍高于“合理持股比例”，则有关交易由该SS股东或其集团母公司审批决策后报国资委备案即可，无需国资委前置审批。

 

具体何为“合理持股比例”，按照36号令第8条的规定，该比例将由SS股东或其集团母公司确定后，报同级国资委备案。而该比例的具体确定程序及标准，则将由省级以上国资委另行制定指引规范确定。

 

四.    二级市场交易监管

 

（一）国有股二级市场交易监管概况

 

俗称的二级市场交易，按照《上市公司收购管理办法》及36号令等法规的的标准称谓，是指“通过证券交易所”或“通过证券交易系统”所进行的转让（减持）或受让（增持）。按照沪深交易所执行《上市公司收购管理办法》有关规定的通知，通过证券交易所的交易包括通过竞价交易系统以及大宗交易系统所进行的股票买卖行为。

 

针对上述二级市场交易行为，在19号令之后，证监会于2017年5月发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深交易所也分别同步发布了相应的执行细则以及于2018年1月发布了相应的问题解答（合称“减持新政”）；而2018年4月，沪深交易所则进一步发布了《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（合称“增持规范”），并已于2018年5月完成意见征集阶段。

 

而对于上市公司国有股通过二级市场减持或国有股东通过二级市场增持的相关交易，除了需要遵守上述减持新政及增持规范（有待正式发布）以外，还需要遵守国资监管的相关要求。下面将重点就国资监管环节进行介绍。

 

（二）上市公司国有股的二级市场减持

 

二级市场交易的一个显著特征就是灵活高效，根据市价择机进行。如果所有二级市场交易行为均需要取得国资委的前置审批，考虑到股价波动无常，可能也不符合国资保值增值的利益诉求。因此，无论之前的19号令还是最新的36号令，针对一定范围内的二级市场减持行为，都保留了相应的灵活性。

 

具体而言，需要上报相应级别国资委（省级国资委或其授权的市级国资委、国务院国资委）审批的二级市场减持行为包括如下：

 

1、国有控股上市公司的SS股东，转让上市公司股份可能导致持股比例低于合理持股比例（见上述3.2分析）；

 

2、总股本10亿以内的国有控股上市公司，其SS股东拟于一个会计年度内累计净转让（累计转让股份扣除累计增持股份后的余额，下同）达到总股本5%及以上的；

 

3、总股本超过10亿的国有控股上市公司，其SS股东拟于一个会计年度内累计净转让数量达到5000万股及以上的；

 

4、国有参股上市公司，其SS股东拟于一个会计年度内累计净转让达到上市公司总股本5%及以上的。

 

与原来的19号令相比，36号令的主要调整在于，针对国有控股上市公司的SS股东的二级市场减持行为（上述第（2）及第（3）种情形），将5%或5000万股减持幅度的计算期间是由原来的“三年”缩短为“一年”。相比较而言，36号令给予国有控股上市公司的SS股东二级市场减持更大的操作空间。

 

另外一个值得关注的变化是，针对SS股东通过大宗交易减持的，原19号令第11条曾要求，大宗交易转让价格“不得低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格。”而新的36号令则没有继续包含类似限制性规定，而只是在第10条有一个原则性规定，即，上市公司国有股变动价格应“根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价”。这是否意味着，对于上市公司国有股通过大宗交易进行的减持，也可以按照常规的大宗交易规则（即，在前一天收盘价格±10%的幅度内）定价，而不是必须按当天交易加权平均价格执行？这一点还有待进一步观察。

 

（三）国有股东通过二级市场增持

 

针对国有股东SS通过二级市场增持股票，现行规则是国务院国资委2007年6月发布的《国有单位受让规定》。该规定基于总股本5%的分界线，区分如下不同监管情形：

 

1、自主决策，1年内累计净受让未达到总股本的5%的，由SS自主决策，并在每年1月31日前将上年度增持情况报国资委备案；或

 

2、事前备案，1年内累计净受让达到或超过总股本的5%的，一概报送国务院国资委（央企）或省级国资委（地方国企）事先备案可研报告。经国资委备案后，方可按方案增持。

 

而在新的36号令项下，则是基于是否导致控制权转移，按照如下情形区分监管级别：

 

1、SS股东或其集团母公司决策，未导致控制权转移的二级市场增持；或

 

2、省级以上国资委审批，导致控制权转移的二级市场增持。

 

相比较而言，在36号令项下，只要不涉及控制权收购或转移，新政赋予了国有股东通过二级市场增持上市公司的更多自主权。

 

五、协议转让及其定价

 

（一）协议转让的范畴

 

广义而言，针对涉及上市公司权益的相关交易行为，协议转让包括如下几种类型：

 

1、公开征集转让，类似于非上市公司国有产权的进场挂牌交易；

 

2、非公开协议转让，即豁免公开征集程序直接由交易双方签署转让协议；

 

3、 间接转让，通过上市公司国有股东SS内部的股权变更（SS的股东的股权转让，或对SS进行增资扩股）而间接转让上市公司权益。

 

（二）公开征集转让及其定价

 

就公开征集转让而言，类似于32号令项下的非上市公司国有股权的进场挂牌交易，都是国有股权通过公开征集潜在意向受让方从而择优竞价产生最终成交受让方的一种公开交易方式。二者在形式上的主要差异在于，对于非上市公司国有股权，主要是通过在各地的产权交易所公开挂牌征集潜在意向受让方；而对于上市公司国有股，则不是通过各地的产权交易所，而是通过上市公司经由沪深交易所的信息披露系统进行公告并公开征集潜在意向受让方。

 

就上市公司国有股公开征集受让方的整个流程来看，一个比较关键的时间节点是公开征集信息内容的发布，该节点是此类交易的一个关键定价基准日。就此而言，原19号令的要求是，拟转让股东SS需要事先取得省级国资委（地方SS）或国务院国资委（央企）关于可研报告及拟公开征集信息内容的初步批复，然后再通过上市公司公开披露征集转让方的信息。而36号令在此方面采取了一定的便利化措施，即，SS股东在内部决策后，通过国资管理信息系统线上提交可研报告、拟发布的公开征集信息等内容；然后，国资委通过线上系统出具同意意见；之后，SS股东通过上市公司发布公开征集信息。

 

公开征集信息的发布期限不得少于10个交易日。公开征集信息发布的首日为“提示性公告日”，而该日期则是公开征集协议转让的关键定价基准日。按照36号令第23条的规定，公开征集协议转让的价格不得低于下述二者孰高的价格：

 

1、提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；

 

2、最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。

 

（三）非公开协议转让及其定价

 

在特定情形下，可以豁免公开征集的交易环节，而由交易双方直接签署交易协议。根据36号令第29条，可以进行该等非公开协议转让的情形主要包括如下：

 

1、上市公司连续两年亏损并存在退市风险或严重财务危机，受让方提出重大资产重组计划及具体时间表的；

 

2、 企业主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务，对受让方有特殊要求的；

 

3、为实施国有资源整合或资产重组，在国有股东、潜在国有股东（经本次国有资源整合或资产重组后成为上市公司国有股东的，以下统称国有股东）之间转让的；

 

4、上市公司回购股份涉及国有股东所持股份的；

 

5、国有股东因接受要约收购方式转让其所持上市公司股份的；

 

6、国有股东因解散、破产、减资、被依法责令关闭等原因转让其所持上市公司股份的；

 

7、国有股东以所持上市公司股份出资的。

 

与19号令相比，可以进行非公开协议转让的情形新增了上述第（7）项，即，由于国有股东以所持上市公司股份出资进行的转让。该等情形，从其实质来看，是转让方将其对上市公司的直接持股，变成了通过所出资企业（收购或新设）而进行的间接持股，本质上并非一种对外转让行为。对于此类内部重组行为，如果强制要求必须公开征集受让方，可能就违背了的转让方（出资方）有关商业操作的本质或初衷，并不符合有关交易行为的实质。实务中，先前有类似情形通过个案沟通取得了国资委的认可，并未强制要求公开征集受让方。36号令可以说是将之前实践中出现的新情况予以规则明确化。

 

新政与19号令相比的另外一个主要变化在于，在原规则下，必须经过省级国资委或国务院国资委的事先批复，才能豁免公开征集受让方。而在36号令项下，对于SS股东集团内部的非公开协议转让，则可以由SS集团母公司自主决策，无需国资委的前置审批。

 

对于非公开协议转让的定价，则和公开征集转让的定价原则一致，即，根据36号令第32条规定，选择下列二者孰高确定价格底限：

 

1、 提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；

 

2、 最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。

 

对于上述定价原则，需要说明的是，在非公开协议转让流程中，与公开征集转让流程中需要发布公开征集信息的环节不同，非公开协议转让的一个特征恰恰是豁免了发布公开征集信息这一“提示性公告“的环节。因此，对于36号令第32条规定的“提示性公告日”具体所指为何，实际上并不明确。就此而言，可能原19号令的规定更为明确。根据原19号令第24条规定，对于非公开协议转让，是以协议签署日为定价基准日。因此，综合判断，针对非公开协议转让，36号令第32条的所指应该以“协议签署日”更为准确。

 

另外，对于特定情形的非公开协议转让，则无需严格按照上述二者孰高原则定价，而是可以基于合理估值或市盈率等综合因素定价。具体而言，包括如下两类主要情形：

 

1、合理估值，国有股东为实施资源整合或重组上市公司，并在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的，股份转让价格由国有股东根据中介机构出具的该上市公司股票价格的合理估值结果确定；或者

 

2、参考市盈率等综合因素，实施国有资源整合或资产重组，在国有股东之间转让且上市公司中的国有权益并不因此减少的，股份转让价格应当根据上市公司股票的每股净资产值、净资产收益率、合理的市盈率等因素合理确定。

 

（四）协议转让的其他关注事项

 

无论是公开征集转让还是非公开的协议转让，对国有股转让价款的支付都有更为严格的要求。具体而言，涉及SS转让上市公司国有股的，受让方需要在协议签署后5个工作日内（此时转让协议尚未取得SS集团母公司或国资委的批复，属于附条件生效状态）先行支付30%的保证金；并且，在协议生效（经集团母公司或国资委批准）后且在向沪深交易所提交协议转让的合规确认之前，受让方必须支付完全部剩余价款。全款结清的付款凭证是向交易所提交合规确认以及向登记公司办理过户登记的必备文件之一。而对于普通的非国资的转让，价款的支付比例和节点则是由交易当事方自主约定，全款支付凭证并非办理交易所合规确认或登记公司过户登记时的必备文件。

 

另外，需要注意的是，在19号令中，针对国有控制权的转让，曾要求潜在受让方必须是成立三年以上且最近两年连续盈利的法人制企业。这导致在实务中，尤其是有限合伙制基金主导的有关交易中，可能需要借助一个成立满三年且符合两年连续盈利要求的公司制法人作为收购主体。而在新的36号令项下，则并无该等特殊要求。对于该等变化，除非后续出台细则另行明确，否则对于想参与有关国有企业混合所有制改革或收购上市公司控制权的并购基金来讲，无非是一个比较重要的政策利好，该等并购基金将无需再为了形式上满足要求而借助其他通道进行交易。

 

（五） 间接转让的监管要求

 

就间接转让而言，从涉及直接股权变动（由于SS的股东转让股权或SS增资扩股导致）的SS股东自身层面而言，实际上相当于非上市公司的国有股权交易行为，主要监管规则为2016年发布的32号令。而针对涉及上市公司权益间接变动的交易行为，如下几方面需要特别关注：

 

1、并非所有的SS层面的股权变动都构成36号令项下的“间接转让”，只有交易导致SS本身由于控制权变化或国资股东退出或被稀释从而不再符合SS认定的情形，才属于36号令项下的间接转让，需要遵守36号令的有关监管要求。而对于不构成该等间接转让情形的国有产权交易，则主要以2016年的32号令为主要监管规范；

 

2、对于符合36号令的“间接转让”的情形，一个核心监管要求是该等交易的定价原则。也就是说，因产权交易对SS进行资产评估时，涉及的SS所持上市公司股份的定价应参考协议转让的定价基准（即，按前30日交易均价及前一年度审计净资产二者孰高原则），并且该等上市公司股份的定价基准日应与SS本身的评估基准日保持一致，且该基准日与SS本身关于产权变动的内部决议的日期相隔不得超过1个月。另外，如果SS在产权交易所进场挂牌期间，上市公司股价发生较大幅度变动，则可能需要视情况重新选择新的定价基准日及重新履行审批程序。

 

3、对于不构成36号令的“间接转让”的情形（即交易后SS股东的国有性质仍符合SS的认定标准），虽然SS评估时仍需要按照上述定价原则对所涉及的上市公司股份的价格进行定价，但36号令的其他监管要求则不需要严格遵守，主要满足2016年发布的32号令的要求即可。尤其是，审批权限可能是市级就可以，而不是需要按照36号令必须报省级以上国资委批准；再者，无需按照36号令的要求聘请财务顾问。

 

六、上市公司国有股权变动的其他情形及其关注事项

 

除了上述协议转让及二级市场交易等国有股权变动的主要情形以外，新政对于可能引起上市公司国有股权变动的其他情形也明确了相关监管要求。需要予以特别关注的包括如下主要方面：

 

1、SS控股的国有上市公司的吸收合并，其交易价格，可参考可比交易案例合理确定，而并非严格按照上述二者孰高或合理估值等原则定价；程序方面，应在上市公司董事会之前报送省级或国务院国资委审批。

 

2、SS股东与上市公司进行资产重组，价格方面，涉及上市公司发行股份购买资产的，新股发行价格按照证监会重大资产重组办法确定；程序方面，在上市公司董事会之前，应取得SS集团母公司或省级或国务院国资委预审批复；在董事会之后且在股东大会召开之前，应取得集团母公司或省级或国务院国资委正式批复。

 

3、SS控股上市公司发行证券，价格方面，需满足上市公司增发或公司债券发行的有关定价要求；程序方面，需要在上市公司股东大会召开前取得SS集团母公司或省级或国务院国资委的批复；

 

4、SS受让上市公司股份，价格方面，遵守基本定价原则（市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产等）；程序方面，区分情形由SS集团母公司自主决策，或由省级或国务院国资委批复。

 

另一方面，为了确保有关交易的合规和公允，36号令明确要求在下列涉及控制权变动的情形，必须聘请财务顾问进行尽职调查并发表核查意见：

 

1、导致控制权转移的公开征集转让，在国资机构批准前出具财务顾问尽调报告；

 

2、导致控制权转移的非公开协议转让，在协议签署前出具财务顾问尽调报告；

 

3、导致控制权转移的间接转让，在国资机构批准前出具财务顾问尽调报告；

 

4、SS收购上市公司控制权的，在国资机构批准前出具财务顾问尽调报告；

 

5、SS控股上市公司吸收合并的，在国资机构批准前出具财务顾问尽调报告。

 

另外，无论是否涉及控制权转移，如果上市公司国有股权变动属于下列情形的，还需由法律顾问出具专项的法律意见书：

 

1、公开征集转让；

2、非公开协议转让；

3、 无偿划转；

4、间接转让；

5、SS股东发行可交换债券EB；

6、SS股东受让上市公司股份；

7、SS控股上市公司吸收合并；

8、SS控股上市公司发行证券；

9、SS股东与上市公司进行资产重组。

 

七、小结

 

整体来看，针对上市公司国有股管理，36号令将以前分散于各单行规定的监管规则予以统一明确，并结合监管实践对有关程序和要求予以进一步细化或简化，使得有关管理更加透明及具有可操作性，而且赋予了地方国资监管机构以及国有企业自身更多的自主权，有利于上市公司国资管理的进一步规范。