一、上市公司破产重整的发展情况

（一）上市公司破产重整逐步市场化、常态化

自2017年起，受经济结构调整、企业快速扩张、金融去杠杆等因素综合影响，已有38家上市公司陆续发布破产重整公告，其中2017年2家、2018年6家、2019年11家、2020年19家，标志着破产重整逐步迈向市场化、常态化。

（二）重整申请批准率、重整计划通过率实现双高

自2007年6月1日《企业破产法》实施以来，已有71家上市公司陆续被申请破产重整，其中：53家上市公司的破产重整申请已被人民法院裁定受理，14家上市公司截至目前仍处于破产重整申请阶段，4家上市公司在破产重整申请阶段遭遇退市，只有1家上市公司的破产重整申请被人民法院裁定驳回，驳回原因为该公司未提供已履行上市公司重整申请行政审批程序的相关材料。根据统计数据，上市公司破产重整申请的成功率达94.37%，只要符合《企业破产法》规定的破产重整申请要件，人民法院通常会裁定受理上市公司的破产重整申请。此外，截至2020年底，53家已被人民法院裁定受理破产重整申请的上市公司的重整计划已经全部获得人民法院裁定通过，有司法强制力的保驾护航，重整计划的通过率较有保障。

但需注意的是，上市公司破产重整须特别关注大股东占款或上市公司违规担保等问题，一旦发现需尽快处理，否则须待行政处罚决定作出以后，中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）才会同意向最高人民法院（下称“最高院”）函达《同意上市公司破产重整的函》，由于行政处罚的处理期间较长，上市公司很可能在破产重整申请阶段面临退市。

（三）净壳式重整向持续经营式重整的转变

2017年以前，上市公司破产重整通常采用净壳式重整的模式，即直接剥离全部资产与负债，以更换原有主营业务为目标进行重整，或采用不完全净壳重整的模式，即不完全剥离资产，保留主营资产，但后续通过重大资产重组更换主营业务。2017年以后，更多的上市公司采用持续经营式重整的模式，保留部分资产与负债继续经营，或后续进行重组整合现有资产，更强调重整资源的整合，对上市公司进行债务重组、资产重组、出资人权益调整、经营业务调整的全方位重构。

二、上市公司破产重整的多元化价值

（一）对上市公司

1. 有利于提前锁定债务规模，并有望通过债权申报审查程序依法削减债务

根据《企业破产法》第四十六条的规定，自人民法院裁定受理上市公司破产重整申请之日起，上市公司全部有息负债将依法停止计息，有助于上市公司实现债务规模的提前锁定，防止逾期债务规模进一步扩大。此外，进入重整程序后，管理人有权通过债权审查确认程序，剔除民间借贷、金融借贷中的不合规部分，对上市公司进行瘦身削债。如某家农业板块上市公司，根据其重整计划的披露内容，该案债权申报金额高达568.53亿元，但人民法院最终裁定确认的债权金额仅有175.67亿元，裁定不予确认的债权金额高达392.86亿元，成功削债69.10%。

2. 有效化解资产被瓜分的风险，维持上市公司继续营业

根据《企业破产法》第十九条的规定，进入破产重整程序后，对上市公司资产采取的司法保全措施将被依法解除，执行程序将依法中止。管理人可以通过向金融机构债权人函达《关于停止划扣的告知函》，或向人民法院和仲裁机构送达《关于中止诉讼/仲裁的告知函》《关于中止诉讼或仲裁的报告》等方式，防止个别债权人强制执行上市公司的核心资产，保障上市公司在重整期间的正常经营，为企业的未来继续发展奠定基础。

3. 相较于庭外重组具有司法强制力优势，重整计划谈判成本低、成功率高

相较于庭外重组，经人民法院裁定批准的重整计划，对上市公司和全体债权人均有法律约束力。重整计划获法院批准后，上市公司需按照重整计划的约定，向债权人支付约定的现金、股份。按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕之日起，上市公司清偿义务即履行完毕。因此，在司法强制力的保障下，破产重整能获得更高的效率和成功率。

4. 维持上市公司上市地位，通过申请体系内公司破产重整、清算引战出表

如上市公司连续发生年度亏损，且陆续出现关联往来款项被认定为大股东占款、重组标的业绩不达标、承诺方不能及时进行业绩补偿等重大问题，如不及时采取彻底的挽救措施，根据《深圳证券交易所股票上市规则》第13.2.1条和第14.1.1条的规定，将存在暂停上市的可能，甚至引发退市/强制退市的风险。如上市公司重整成功，将有效降低资产负债率，解决债务包袱，改善公司治理结构，提升公司盈利能力，重回良性发展轨道。在重整计划执行完毕后，上市公司可以申请撤销退市风险警示，顺利“摘帽”。此外，在破产重整前期，管理人可以适时通过申请上市公司体系内公司破产重整、清算等方式引战出表，避免上市公司面临退市风险。

（二）对重整投资人

1. 机遇：购入剥离资产，以市场化的手段参与上市公司破产重整程序

在破产重整程序中，为改善公司基本面，恢复造血能力，管理人通常会在完成上市公司业务板块剥离的同时，购入新的业务板块。投资人既可以直接购买上市公司的剥离资产，亦可以通过市场化的手段（包括购入上市公司股权，或通过信托、基金管理计划等形式）参与其中。如华润资管旗下企业润通贰号以及国厚资产管理股份有限公司（AMC）在重整程序中成功投资A股味精第一股、中国的驰名商标莲花健康；招商港口（上市公司）和中航信托的参股企业福建省招航物流管理合伙企业（有限合伙）在重整程序中成功投资福建省第一家集装箱物流上市企业安通控股；越秀集团旗下的广州越秀风行食品集团有限公司在重整程序中成功投资辉山乳业。

此外，由于重整资产的评估基准日通常为重整受理日，而资产处置的时间需在重整计划被人民法院裁定通过以后，这其中有一定的时间差，加之部分资产存在历史遗留问题或轻微瑕疵，因此上市公司的剥离资产通常具有一定的投资价值和利润空间。

2. 共赢：就投资事宜有较大的协商空间

在上市公司重整案件中，很多投资人的招募并非公开遴选，而是由上市公司或者管理人自行选拔确定，投资人可以与上市公司或管理人提前接触，在利润范围内与上市公司或债务人协商并达成协议。

（三）对债权人

通过破产重整程序能够最大限度地维护债权人权益，有效实现公平偿债。以2019年6月至2020年6月期间被人民法院裁定受理破产重整申请、裁定批准重整计划且重整计划已经执行完毕的7家上市公司为例。

在人民法院裁定受理破产重整申请时，该7家上市公司已经不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，资产负债率高达100%以上，已经资不抵债。根据重整计划中披露的偿债能力分析数据，在根据《企业破产法》的规定依次清偿有财产担保债权、职工债权、税款债权以后，*ST中绒、*ST沈机、*ST莲花的普通债权清偿率为0%，坚瑞沃能仅有3.83%，*ST庞大、*ST厦工分别为11.20%、26.95%，*ST盐湖的清偿率最高，但仅有38.51%。

进入破产重整程序后，管理人基于上市公司的资产调查状况和债权确认情况，结合上市公司各板块现金流和盈利预测的数据、偿债能力的测算情况，拟定了符合上市公司实际情况的《出资人权益调整方案》《债权调整及受偿方案》《经营方案》，引入重整投资人，同时组合现金清偿、债转股后以股抵债、留置展期等多种偿债方案对上市公司进行瘦身减债，适时启动上市公司资产重组及核心资产证券化，实现了重整成功。在执行管理人拟定重整计划后，*ST庞大和*ST中绒普通债权清偿率高达100%，其余5家上市公司大额普通债权的平均清偿率高达51.90%，与重整前的情况形成鲜明对比，给债权人带来了极大的利益。

三、上市公司破产重整的特殊之处

（一）重整申请阶段：司法审查与行政审批相结合

1. 司法审查程序

鉴于上市公司破产重整案件较为敏感，不仅涉及企业职工和二级市场众多投资者的利益安排，还涉及与地方政府和证券监管机构的沟通协调，除提交《企业破产法》第八条规定的材料外，申请人仍需准备包括《重整预案暨重整可行性报告》、证券监督管理部门的意见、上市公司住所地人民政府出具的维稳预案、职工安置方案等在内的申请材料；此外，受理法院应召集申请人、被申请人，并通知债权人、出资人、实际控制人等利害关系人，就申请人是否具备申请资格、上市公司是否已经发生重整事由、上市公司是否具有重整可行性等内容组织听证会，并将申请材料层报至最高院审查。

2. 行政审批程序

上市公司所在地政府须将申请材料层报至省级政府，由省级政府商请证券监督管理部门同意，再由证券监管部门同意并函至最高院审查。

（二）裁定通过重整计划阶段：启动会商机制

鉴于上市公司重整计划可能会涉及股权让与、定向增发、资产交易、减资等事项，重整计划不但涉及人民法院的正常批准或强制批准，还会涉及到证券监管机构的行政审批问题。鉴此，最高院发布《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2012〕261号），明确了上市公司重整计划须启动会商机制，重整计划涉及证券监管机构行政许可事项的，应由最高院将有关材料函送中国证监会，中国证监会安排并购重组专家咨询委员会对会商案件进行研究并出具专家咨询意见，以解决破产重整与重大资产重组并行过程中司法权与行政权协调的问题。

（三）上市公司重整期间：继续履行信息披露义务

1. 信息披露义务主体

上市公司破产重整期间，仍需根据相关规定履行信息披露义务。上市公司采取管理人管理模式的，由管理人履行信息披露义务，公司披露的定期报告应当由管理人签署书面意见，披露的临时报告应当由管理人发布并加盖管理人公章；上市公司采取自行管理模式的，公司董事、监事和高级管理人员应当按照相关规定履行信息披露义务，管理人进行监督。

2. 信息披露主要规定

《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》《上市公司信息披露管理办法》

3. 信息披露的公告内容及时间节点（以深交所上市公司为例）

在破产重整期间，上市公司不但需要继续履行常规的信息披露义务，仍需就破产重整的关键节点和进展及时向公众公告。以深交所上市公司为例，涉及上市公司破产重整的公告内容及时间节点总结如下（部分非强制披露事项）：

此外，如上市公司存在已发行而未偿付的公司债，在进入破产重整程序后，考虑到债券转让会给债权申报、审查和确认程序带来不确定性，且发行人进入破产重整程序存在加剧债券协议转让的可能性，大大增加深交所的监管难度，故而深交所很可能会要求发行人申请停牌。对此，上市公司需及时发布《关于暂停为公司债券提供转让服务的公告》《关于公司债券停牌暨可能被暂停上市的提示性公告》《关于公司债券暂停上市的公告》等，履行信息披露义务。

篇幅所限，本文上篇主要对上市公司破产重整的发展情况、多元化价值以及区别于普通企业重整的特殊之处进行介绍，下篇会进一步展开对上市公司重整路径的分析，包括出资人权益调整方案、债权调整及受偿方案、经营方案等。