一、上市公司股权价值评估方法有哪些？

根据中国资产评估协会于2018年10月29日发布的《资产评估执业准则——企业价值》第十七条规定[1] ，进行企业价值评估的方法为收益法、市场法、成本法（资产基础法）三种。上述企业价值评估方法的含义具体如下：

（1）收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。资产评估专业人员应当结合被评估单位的企业性质、资产规模、历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性 [2]；

（2）市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。资产评估专业人员应当根据所获取可比企业经营和财务数据的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，考虑市场法的适用性[3] ；

（3）资产基础法是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法[4] 。

二、上市公司控股股东所持股份的价值应采用何种评估方法进行认定？

（一）上市公司预期收益额预测难度大，无法从收益角度对股权价值进行有效认定

收益法是指通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。采用收益法对资产进行评估，所确定的资产价值，是指为获得该项资产以取得预期收益的权利所支付的货币总额。虽然收益法能够比较全面地反应企业的整体获利能力，但该种评估方法的缺点也十分明显，主要在于：(1)预期收益额预测难度较大，易受较强的主观判断和未来不可预见因素的影响；(2)在评估中适用范围较小，一般适用企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估[5]。

同时我们发现在具体评估实务中，由于很难准确预测上市公司的未来收益和收益期，以及我国上市公司存在长期不分配、少分配的情况，导致收益法在运用过程中所需的许多参数无法有效获取，因而该种评估方法在上市公司价值评估中操作性较差，适用频率较低。

（二）上市公司的股票市场价格对控股股东所持股权价值认定的参考价值有限

1. 上市公司控股股东无法在二级市场以当日股票收盘价卖出其所有股权

在我国，无论是投资者收购上市公司，亦或是上市公司大股东、董监高减持股份，都会受到相关法律法规的规制。例如：

（1）《中华人民共和国证券法》

• 第六十三条规定：通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告，在该事实发生之日起至公告后三日内，不得再行买卖该上市公司的股票……其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。

（2）《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》

• 第八条规定：上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的 15 个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，由证券交易所予以备案。

• 第九条规定：上市公司大股东在 3 个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的 1%。

• 第十条规定：通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的，股份出让方、受让方应当在减持后 6 个月内继续遵守本规定第八条、第九条第一款的规定。

• 第十一条规定：上市公司大股东通过大宗交易方式减持股份，或者股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。

（3）《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》

• 第四条规定：大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。

• 第五条规定：大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。

• 第六条规定：大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则另有规定的除外。大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在6个月内应当遵守本细则第四条第一款减持比例的规定，并应当依照本细则第十三条、第十四条、第十五条的规定分别履行信息披露义务。股东通过协议转让方式减持特定股份后，受让方在6个月内减持所受让股份的，出让方、受让方应当遵守本细则第四条第一款减持比例的规定。

（4）《上海证券交易所关于进一步明确上市公司大股东通过大宗交易减持股份相关事项的通知》

• 三、特定股份以外股份大宗交易中相关方的责任（一）出让方：大股东通过大宗交易普通通道减持股份，应当遵守《减持细则》第五条的规定，向其委托的会员和大宗交易受让方明确告知拟卖出股份的数量、性质、种类和价格；拟卖出股份中包含受控股份的，应当遵守《减持细则》关于大股东通过大宗交易减持股份的数量限制等规定。

综上，上市公司大股东在法律法规的制约下无法在短时间内转让其持有的上市公司全部股权，即其无法在二级市场以当日股票市场价格全部卖出其所有股权，那么某一估价时点的股票价格对于上市公司大股东所持全部股权的价值认定而言参考价值是有限的。

2. 上市公司控股股东所持股权价值应包括股权一般价值与控制权溢价

上市公司的控制权基础是“资本多数决”，拥有公司具有决定权意义的股票时，控制股东就有权对公司的人事、业务及决策进行支配和控制，而这些是小股东所没有的，同时导致控制股东实际上支配了整个公司的资产。因此控制股除了具备一般的股权价值以外，更重要的是控制权价值，其交易价格理应高于非控股权的价格，加价系出卖公司控制权的溢价，故称“控制权溢价”或“控制股加价”[6]。

经检索，我们发现有学者对2012-2016年间2,689起并购样本进行描述性统计，分析得出我国上市公司控股股东转让控股股权时普遍存在控制权溢价的现象。[7]同时，我们也在上海证券交易所官网上以“控制权溢价”作为关键词进行了全站检索，同样发现了许多控制权溢价的交易案例，现将部分案例整理如下：

由此可见，控股股东相较于一般股东而言，其股权价值不仅包括一般价值，更重要的是其股权在交易时存在控制权溢价。因此上市公司股票市场价格对于控股股东所持股权的价值认定而言参考价值有限。

（三）上市公司股权的净资产价值可较为公允地体现股权价值

1. 关于上市公司股权价值的实证分析显示，我国上市公司股权交易多以目标公司的净资产作为定价依据

我们在知网、维普资讯、万方数据等知识服务平台以“上市公司”、“股权价值”、“评估”等关键词进行组合检索，共检索到近20篇相关论文，同时我们发现对于上市公司股权价值评估的学术讨论多为在21世纪初期，近期对该议题的学术讨论较少。文献显示，相对于国外成熟的资本市场，我国股权交易所采用的评估方法较为单一，基本上以目标公司的净资产作为定价依据。[8]上述结论具有如下实证分析作为支撑依据：

（1）协议转让价格与转让前一年的每股净资产正相关，与转让前3个月的流通股市价的相关性不显著。以我国1997-2001年间发生的153次上市公司股权转让为样本进行回归分析，研究结果表明：在协议转让的条件下，①99.8%概率条件下可以认为协议转让价格与前一年的每股净资产相关，可知协议转让价格与转让前一年的每股净资产正相关；②11%概率条件下协议转让价格与转让前3个月的流通股市价相关，不能得出协议转让价格受转让前3个月流通股市价影响的结论。[9]

（2）上市公司法人股的转让价格与每股净资产存在明显的线性关系：国泰君安证券研究所的研究人员收集了1999年1月至2003年4月的有效法人股转让35次，这些上市公司法人股的价格与每股净资产存在明显的线性关系，与其他因素不存在明显的线性关系或非线性关系。[10]

（3）上市公司企业价值评估及交易业务采用资产基础法与收益法的案例比例最高，单独采用资产基础法的案例次之：以2011-2013年深圳证券交易所上市公司在股权转让、股权收购等事项中披露的资产评估报告和交易报告为研究对象，共获得672份完整的企业价值评估报告，整理报告所得出的结论为，2011年至2013年企业价值评估以采用资产基础法与收益法相结合的方式为主（2013年占比为62.09%），单独采用资产基础法的方式次之（2013年占比29.60%）[11]。

综上，通过以上实证分析我们可以发现，在21世纪初期，我国上市公司股权交易的价值评估方法非常单一，上市公司净资产价值是股权交易最主要的定价基准。从近年关于上市公司企业价值评估的实证分析中我们也可以看出，上市公司净资产价值目前仍是评估上市公司股权价值不可或缺的估值指标。

2. 以净资产价值作为上市公司股权价值评估依据具有法律法规支撑

经检索，我们发现我国规制上市公司股权价值评估方法的法律法规主要集中于上市公司国有股转让价格及人民法院对上市公司国有股和社会法人采取保全措施两个方面：

（1）上市公司国有股转让价格：

• 《关于规范国有企业改制工作的意见》定价管理一节提出，上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。

• 《金融企业国有资产转让管理办法》第四十五条规定，转让方作为上市公司国有控股股东，为实施国有资源整合或者资产重组，在内部进行协议转让，且拥有的上市公司权益并不因此减少的，转让价格应当根据上市公司最近一期经审计的净资产、净资产收益率、市盈率等因素合理协商确定。

（2）人民法院对上市公司国有股和社会法人股采取保全措施：

• 《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》第七条规定，人民法院采取保全措施，所冻结的股权价值不得超过股权持有人或者所有权人的债务总额。股权价值应当按照上市公司最近期报表每股资产净值计算。

从上述关于上市公司股权价值评估的法律法规中我们可以看出，无论是国有股的转让，亦或是人民法院对上市公司国有股和社会法人股采取保全措施，上市公司的净资产值都是确定股权价值的重要参考因素。

以上，当离婚案件涉及对上市公司控股股东所持股权进行价值评估时，鉴于我国A股市场的发展概况、控股股东所持股权的特殊性以及我国法律法规规制现状等因素，我们认为采用资产基础法进行股权价值评估可能是现阶段最为合适且公允的一种方式；当然，对于适合采用不同评估方法进行企业价值评估的，资产评估专业人员也可以采用两种以上评估方法进行评估[12]。

注释：

[1] 《资产评估执业准则--企业价值》第十七条规定，执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况，分析收益法、市场法、成本法（资产基础法）三种基本方法的适用性，选择评估方法。

[2] 《资产评估执业准则--企业价值》第十九条规定，企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。

资产评估专业人员应当结合被评估单位的企业性质、资产规模、历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。

[3] 《资产评估执业准则--企业价值》第二十九条规定，企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。资产评估专业人员应当根据所获取可比企业经营和财务数据的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，考虑市场法的适用性。

[4] 《资产评估执业准则--企业价值》第第三十五条规定，企业价值评估中的资产基础法，是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。

[5] 江必新：《民事执行法律条文释义》，第291页

[6] 冯果：论控制股的转让，《法律科学》1999年第3期

[7] 胡晓明等：我国上市公司控制权溢价及其影响，《中国资产评估》2018年第11期

[8] 周诚：上市公司股权价值评估方法及实证研究

[9] 余玮：上市公司控股权协议转让方式定价问题研究,《证券市场导报》2003年1月号

[10] 姜铁柱等：《中国法人股投资指南》, 第50-89页

[11] 赵红梅：企业价值评估方法的选择及影响因素研究——基于深圳证券交易所上市公司公开数据分析

[12] 《资产评估执业准则--企业价值》第十八条规定，对于适合采用不同评估方法进行企业价值评估的，资产评估专业人员应当采用两种以上评估方法进行评估。