二、业绩对赌的内涵

业绩对赌，其内涵源自于“估值调整机制”。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）的定义，实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对标的公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来标的公司的估值进行调整的协议。

在上市公司并购重组交易实践中，业绩对赌未完成的处理方式通常包括：业绩补偿、股权回购，或者两者的共同使用。具体的交易惯例、实践以及政策性规范如下：

（一）业绩补偿

“业绩补偿”通常是指原团队的承诺业绩（“承诺业绩”）未达标，则标的公司的估值应当根据实际完成的业绩（“实际业绩”）占承诺业绩的比例折算标的公司的估值，并且由原股东通过现金补偿（调减后续支付对价或者直接返还已支付对价）或者股份补偿（以名义价格赎回并注销）方式对投资方即上市公司进行补偿。截至目前，最新的政策规范文件对上市公司并购重组业绩补偿的规定梳理如下：

概括而言，对于涉及交易对手为非上市公司控股股东、实际控制人或者关联人的标的资产交易对方、管理层或核心技术人员可以设置业绩奖励安排，但是业绩奖励基数必须为超过预测盈利部分的超额部分，且奖励总额具有上限，即不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。该业绩奖励机制相比于业绩补偿而言显然更保护上市公司的利益，其主要目的也主要是为了激励原团队中管理层或核心技术人员，而非完全为了估值调整奖励交易对方即原股东。

（二）股权回购

鉴于上市公司并购重组相关政策法规未规定股权回购的适用范围和特别规则，相较于“业绩补偿”而言，“股权回购”条款的设计更具市场化和个性化，具体条款主要由投资方和出售方谈判磋商确定。在实务中，触发“股权回购”的事项通常包括：（i）实际业绩显著低于承诺业绩（通常为承诺业绩的50-70%）；（ii）原团队严重违约；（iii）特定事项未达成等，在触发上述回购事件后，上市公司有权要求原股东无条件按照约定对价回购其全部或者部分股权，以此避免收购风险，回购对价通常为实际已经支付的收购对价款附加固定收益资金占用成本。由此可见，股权回购如果可以充分保障并切实履行，理论上上市公司重大资产重组交易的风险可以得到最大限度降低。

如果业绩对赌超额完成，原股东同样有权要求上市公司给予一定的现金奖励，根据最新的政策规范文件对上市公司并购重组业绩奖励的规定梳理如下：

概括而言，对于涉及交易对手为非上市公司控股股东、实际控制人或者关联人的标的资产交易对方、管理层或核心技术人员可以设置业绩奖励安排，但是业绩奖励基数必须为超过预测盈利部分的超额部分，且奖励总额具有上限，即不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。该业绩奖励机制相比于业绩补偿而言显然更保护上市公司的利益，其主要目的也主要是为了激励原团队中管理层或核心技术人员，而非完全为了估值调整奖励交易对方即原股东。

三、经营权的内涵

在上市公司并购重组交易中，如果涉及业绩对赌，通常发现会约定有（i）原团队继续“负责日常经营”，（ii）投资方“不干预日常经营”，或者（iii）尽最大限度保证原团队稳定性和经营策略持续性等涉及让渡给原团队“经营权”的安排。而“经营权”究竟是什么，在交易文件中通常找不到明确的定义，在现行法律规范上也无法找到直接对应的概念或规定，因此“经营权”的界定一直处于一个较为模糊的状态。

对此，我们认为“经营权”本身并非是一个法律概念或术语，其内在的含义应该是指对公司经营和管理事务的实际参与、决策与执行权，本质上属于对公司治理结构的一系列安排，即通过特别约定赋予某一方实际享有标的公司经营管理的权利，且不受限于该方是否继续持有公司的控股权或者股权。根据对《民法典》、《公司法》等现行法律法规的梳理，结合公司经营的实际，我们将法律中涉及“经营权”的公司治理的条款和公司实际经营管理活动梳理和对照总结如下：

通过对公司各部门职权的梳理和分析，我们可以得出如下几个关于“经营权”的初步观点：

1. 经营权可以和股权分离，可以通过章程、股东协议的方式进行约定和授权，即使没有股权也可能实际享有经营权；

2. 经营权本质是公司治理结构的分配，公司治理结构本身是多层次的制度（包括股东会、董事会、监事会、管理层）的安排，由此经营权也通过公司的股东会、董事会、监事会、管理层分层次地分配、享有和行使。其中，公司的股东会、董事会主要负责经营权的决策层面，管理层主要负责经营权的实施层面，监事会主要负责经营权的监督层面，各公司部门的分工与配合形成了统一的经营权；

3. 经营权最重要的制度安排包括：（1）公司法定代表人的任命权（对应的公章控制权）；（2）董事会的多数表决权；以及（3）管理层（尤其是总经理）的任命权。任何一方可以控制上述三个制度，就享有了公司的实际经营权。

四、业绩对赌和经营权关系的实证研究

在上市公司重大资产重组项目中，原团队通常会要求在业绩承诺期内继续享有对标的公司的经营权（乃至标的公司股权已经100%完成交割），以充分保证将业绩承诺是否可以完成的主动权掌握在自己手上。而投资方往往因为短期内缺乏对标的公司进行整合的能力、资源和精力，也基于业绩对赌的机制要求，通常会同意将公司的经营权在业绩承诺期内让渡给原团队，但是出于自身内控的要求，在让渡经营权的过程中，投资方也通常会要求分配或保留部分重要权利。正是基于交易双方和而不同的诉求，在涉及业绩对赌的上市公司并购重组项目中，交易双方对“原团队是否享经营权、享有什么程度的经营权，投资方是否有权介入公司经营，可以介入到什么程度”等核心关系问题格外关注，且在谈判过程中进行不断博弈和妥协。

为进一步分析业绩对赌和经营权关系的安排惯例，我们对近期资本市场重大资产重组项目和类似交易进行了检索^[1]，并且发现通常上市公司并购重组交易中业绩对赌下原股东和投资方对标的公司经营权的分配模式主要有如下三种：

（1）经营权由投资方和原股东划分享有模式

投资方主要控制标的公司董事会、监事会、关键岗位（例如财务负责人、副总经理）的委派，原股东主要控制标的公司的总经理的委派，且需保持原核心管理团队稳定。

（2）经营权由投资方主要享有模式

投资方同时控制标的公司董事会、总经理、监事会等，原股东在法律上并不控制任何一个机构，但是实际仍然需要全职服务，并且完成业绩承诺。

（3）经营权由投资方和原股东共同享有模式

无论投资方还是原团队都无法完全控制董事会、监事会或者管理层，涉及重大事项均需要取得对方认可，或者另一方尽管在控制权上存在劣势但是在某些重要事项上享有一票否决权等特别权利。

上述三种经营权分配模式尽管安排不一，但是有一个普遍共性，即投资方和原股东对“经营权”的认定更多锚定在以总经理为核心的管理层（经营权的执行层面）的任免权上，对董事会（经营权的决策层面）的争夺显著较少，普遍由投资方控制董事会。该共性恰可以解释为何上市公司并购重组项目中，一旦业绩对赌失败后容易出现对赌纠纷，其原因就是该些交易中对经营权的让渡往往仅限于管理层的执行层面经营权，并未让渡董事会的决策层面经营权，一旦标的公司日常经营受到来自股东会、董事会层面的决策影响，就很容易引发原股东提出“投资方滥用股东权利，利用股东会、董事会过度介入和干扰经营，恶意促使业绩不达标”等抗辩理由并以此拒绝履行业绩补偿和回购义务的纠纷案件。当然，上述经营权的安排也可能受限于上市公司合并财务报表以及监管层的监管要求，从而导致标的公司原股东较难争取更多的决策层面经营权。

五、投资方介入经营涉及争议的司法实践

如果确实发生原股东提出“投资方滥用权利，过度介入和干扰标的公司经营，恶意促使业绩不达标”等抗辩理由，并以此拒绝履行业绩补偿和回购义务时，司法又将如何进行裁判和认定呢？对此，我们也检索了相关公开案例^[2]，对司法实践中的裁判观点进行了一定的梳理，并且归纳出如下较为典型的司法观点：

（1）如果投资方未实质性剥夺业绩承诺方的经营参与权，投资方仅介入公司经营，各地司法机关在认定投资方是否过度干预标的公司经营管理时采取的标准并不统一，部分地区的司法机关认定较为严格，若无直接证据证明投资方恶意导致标的公司无法实现业绩目标或对标的公司的业绩实现造成实质性影响，即使投资方存在一定的违反投资协议干预公司经营管理的情形，司法通常也不支持业绩承诺方以投资方过度干预经营为由不承担/减轻业绩补偿的责任；在其他部分地区司法机关对相同问题的认定就相对较为宽松，投资方实际参与公司经营管理，就是对原股东经营权的损害，并以此减轻业绩补偿责任。

无论是严格还是相对宽松，投资方介入公司经营的深度、是否违反交易文件关于公司治理的约定，投资方是否存在恶意干扰公司经营的主观恶意及客观证据，干扰行为和业绩未达标的因果关系都是司法机关的重点审核和关注对象。

（2）如果业绩承诺方被实质性剥夺公司的经营参与权，导致业绩承诺方基本或者完全失去对标的公司的管控，业绩补偿条款无法继续履行，司法机关将更倾向于支持业绩承诺方不再承担全部或部分业绩补偿责任。

六、提示和建议

综合上文分析，我们从经营权分配和争议解决两个角度提供一些建议，以供各投资方和原股东在上市公司并购重组项目中参考：

（一）就投资方而言

就投资方而言，在上市公司并购重组交易中对经营权分配应当尽可能争取如下条件：

1. 争取同时控制董事会和管理层。若无法控制管理层，尽可能在一定范围内参与管理层经营，委派一定职务人员介入，为未来可能产生的纠纷预留切入口；

2. 争取和原股东明确在何种情况下，投资方有权以何种方式介入公司经营，例如任何年度业绩未达标超过一定比例，原股东委派董事、高管存在违法行为等；

3. 争取尽可能制定细致的标的公司基本制度和配套制度，以明确在公司治理层面如何按程序介入经营。

同时，就投资方而言，无论因何种原因选择介入公司经营的，建议投资方：

1. 尽可能在原有公司治理范围内，通过法定程序合法、合理地介入公司经营；不应简单粗暴接管公司经营，并避免演变成公司经营权之争；

2. 尽可能在介入经营解决完问题后，将经营权返还原股东，以避免过度介入经营造成不必要的风险；如果确需要长期介入经营，建议采取司法手段进行司法确认；

3. 为考虑应对未来可能的争议案件，投资方可以自行或者聘请律师适当收集和保留原股东在经营过程中存在的违反交易文件和工作失职的证据。

（二）就原股东而言

就原股东而言，在上市公司并购重组交易中对经营权分配应当尽可能争取如下条件：

1. 争取至少获得总经理的委派权利，得以全面掌控标的公司经营活动，并且为总经理制定细致的总经理工作细则，以确保总经理的工作有规则可循；

2. 争取一定程度参与董事会，并且在董事会中争取就重大事项享有一票否决权或者共同审议权；

3. 争取在交易文件中明确过度介入公司的负面行为清单，以明确投资方介入公司经营的条件、行为和方式，并且明确负面行为的违约后果以及是否触发业绩补偿机制的调整或者解除。

同时，就原股东而言，在面对投资方强行介入公司经营情况的，建议原股东：

1. 尽可能依靠原公司治理界定的权利范围，行使自身经营权；

2. 建议在投资方介入经营后，尽快采取司法手段维护自身权益；

3. 为考虑应对未来可能的争议案件，原股东可以自行或者聘请律师适当收集和保留投资方违法介入公司经营、存在主观恶意及造成业绩无法完成的相关证据。

注释：

[1] 检索的案例包括但不限于：（1）深圳市宇顺电子股份有限公司收购深圳前海首科科技控股有限公司100%股权之交易；（2）乐通股份珠海市乐通化工股份有限公司收购持股平台浙江启臣科技有限公司100%的股权和湖南核三力技术工程有限公司45%股权以间接收购核三力公司100%股权之交易；（3）苏州市建筑科学研究院集团股份有限公司拟收购徐州市宏达土木工程试验室有限责任公司51%股权之交易；（4）南京化纤股份有限公司现金收购上海越科新材料股份有限公司51.91%股权之交易；（5）常熟风范电力设备股份有限公司收购北京澳丰源科技股份有限公司100%股权之交易；（6）广东天安新材料股份有限公司收购浙江瑞欣装饰材料有限公司100%股权之交易；（7）北京天宜上佳高新材料股份有限公司收购成都瑞合科技有限公司64.54%股权之交易；（8）成都博瑞传播股份有限公司收购四川生学教育科技有限公司60%股权之交易；（9）上海姚记科技股份有限公司收购参股公司上海芦鸣网络科技有限公司剩余88%股权之交易；（10）北京三聚环保新材料股份有限公司收购四川鑫达新能源科技有限公司（“标的公司”）55%股权之交易。

[2] 检索的涉及上市公司并购重组纠纷案例包括但不限于：（1）北京市第二中级人民法院作出的（2018）京02民初146号判决、（2）北京市高级人民法院作出的（2019）京民终124号判决；（3）浙江省绍兴市中级人民法院作出的(2019)浙06民初350号判决；（4）浙江省杭州市中级人民法院作出的(2019)浙01民初2404号判决、（5）浙江省高级人民法院作出的(2020)浙民终501号判决；（6）山东省高级人民法院作出的（2018）鲁民初103号判决、（7）最高人民法院作出的（2019）最高法民终2017号判决；（8）四川省成都市中级人民法院作出的(2018)川01民初1511号判决，以及（9）四川省高级人民法院作出的(2019)川民终1130号判决。