三、上市公司章程反收购条款的应用效力和风险

笔者从司法实践、现行法角度出发，对反收购条款的应用效力进行了分析，上市公司在应用反收购条款实际应用时可能的相关风险主要如下：

（一）恶意收购行为的判断权

《中华人民共和国公司法》（下称“《公司法》”）《中华人民共和国证券法》（下称“《证券法》”）《上市公司收购管理办法》等对“恶意收购”并无明文规定。上市公司及中介机构在回复交易所问询时，通常持私法领域“法无禁止即可为”的观点，主张上市公司董事会有权最终判断恶意收购行为。

笔者认为，恶意收购行为的判断权与上市公司股东是否可以章程直接授权董事会采取反收购措施，属同一问题——董事会是否有权最终判断恶意收购行为：（1）反收购措施（包括判断恶意收购）是否属于股东会法定职权；（2）将股东会法定职权授予董事会是否有效；（3）是否违反其董事忠实勤勉义务等。笔者将于下文“授权董事会实施反收购条款”部分一并论述。

（二）降低举牌线并设置制裁措施

投资者持有上市公司股权超过一定比例应履行向证监会、交易所书面报告、通知上市公司、向公众公告的义务，该比例一般被称为举牌线。根据《证券法》第六十三条[1]和《上市公司收购管理办法》第十三条[2]，我国法定的举牌线为5%。实践中，部分上市公司为设置收购障碍，将举牌线降低至3%，设置额外权益变动披露义务，未履行额外权益变动披露义务股东的损失赔偿责任，限制未履行额外权益变动披露义务股东的表决权。

关于降低举牌线和未履行额外权益变动披露义务的损失赔偿责任，上市公司及中介机构在回复交易所问询时一般认为，现行法未禁止上市公司为股东设置低于法定举牌线的权益变动披露义务，交易所对此未有进一步的论断。笔者认为，通过公司章程降低法定举牌线的行为，是在现行法规定的强制权益变动披露义务之外，为部分股东增设了无法律依据且更为严格的披露义务，并基于此额外权益变动披露义务对部分股东苛以进一步的赔偿责任。

关于限制未履行额外权益变动披露义务股东的表决权的合法性，笔者通过实例试析如下：

第一，关于持股合法性。根据《证券法》第一百一十七条[3]，并参照上海市第一中级人民法院在2015年某上市公司证券欺诈责任纠纷案中的观点，违反大额持股（即法定举牌线）信息披露义务而违规购买上市公司股票的行为不属于《证券法》应确认交易行为无效的法定情形，违反信息披露义务的收购方持股具有合法性。

第二，关于未履行额外权益变动披露义务股东的表决权限制问题。根据《上市公司收购管理办法》第七十五条、第七十六条[4]，未按照法定举牌线5%履行信息披露义务而违规增持的股东，被限制行使表决权的前提为被监管部门采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在2016年某上市公司决议纠纷案中，深圳市中级人民法院、广东省高级人民法院认为：

（1）股东的合法权利受法律保护，除非股东自愿放弃，否则非经严格法律程序不得剥夺或限制，这是现代公司制度的基石。尤其股东表决权是股东行使自己意志、参与公司重大决策和选择管理者等其他股东权利的方式，系股东的根本性、固有性权利，对其限制或剥夺，只能是由有权机关依据公权力、根据法律的明确规定、按照法定的程序进行，而不应允许公司董事会有权认定股东的违法行为，进而决定限制股东权利；

（2）即使收购方存在证券违法行为，上市公司也只能向证券监管机关举报或向人民法院提起诉讼，但是在证券监管机关及司法机关没有认定或作出生效判决的情况下，上市公司董事会也无权作出限制股东权利的决议；

（3）《上市公司收购管理办法》第七十五条、第七十六条明确，以违反信息披露义务为由限制股东表决权的前提条件是中国证监会已对相关股东的违法事实作出认定。

综上，上市公司章程降低法定举牌线，实则在现行法规定的权益变动披露义务之外，为部分股东增设了无法律依据且更为严格的披露义务，缺乏依据，基于此额外权益变动披露义务而约定的损失赔偿责任也缺乏主张权利的基础。从举重以明轻的角度来看，未按照法定举牌线5%的标准履行信息披露义务的股东，其交易行为尚且有效，依法享有股东身份，此种情况下限制其表决权的前提尚且是证监会已对相关违法事实作出认定。因此，在设置更严格的额外权益变动披露义务时，未履行额外权益变动披露义务的股东更应当依法享有股东身份，限制其表决权更应当以证监会已对该股东违法事实作出认定为前提。越过证监会采取监管措施的前置程序而直接限制股东表决权，缺乏合法性和合理性基础。

（三）控制股东大会

1. 绝对多数条款

为增加恶意收购方所提议案被表决通过的难度，部分上市公司章程中设置绝对多数条款，将发生恶意收购情况下的部分重大事项纳入股东大会审议范围，并提高表决通过比例。

关于扩大股东大会审议范围，《公司法》第三十七条第一款规定“股东会行使下列职权：……（十一）公司章程规定的其他职权”，实际上规定了公司包括上市公司章程有权根据实际情况扩大股东大会职权。

关于提高特别决议事项的表决通过比例，实践中较多法院认为，《公司法》规定的特别决议事项表决通过比例是有关事项的最低份额限定，设置更高份额的表决权未违反法律、法规的强制性规定。

值得留意的是，北京市第一中级人民法院在（2009）一中民终字第4745号案中认为，章程规定提高股东大会表决通过比例（如由代表五分之四以上表决权的股东表决通过，公司解散由全体股东一致表决通过）不违反法律规定，但基于该公司的特殊股权结构（股权比例分别为70%和30%），股东无法达成一致意见时，股东会无法作出有效决议，可能导致公司经营面临障碍。

综上，股东大会表决的绝对多数条款是公司自治、资本多数决原则的体现。对上市公司而言，将发生恶意收购时公司重大资产转让、并购等事项纳入股东大会审议范围，并设置更高的表决通过比例（比如四分之三），不违反法律、行政法规强制性规定。从效果看，上述调整增加了恶意收购后重大事项在股东大会表决通过的难度，意味着更小比例的中小股东可对议案提出异议，强化了中小股东的权益。

但需注意，各上市公司在设置绝对多数条款表决比例的时候，应充分考虑公司的股权结构，避免出现少数股东滥用一票否决权等无法形成有效决议的情况，导致公司陷入僵局。

2. 限制股东临时提案权（含提名董事人选）

根据上文梳理，上市公司一般会通过规定连续持股时间提高持股比例的方式限制股东的临时提案权（含提名董事人选），比如限定连续180日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东享有临时提案权。

根据《公司法》第一百零二条规定，“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会……”在2017年投服中心诉某上市公司股东决议纠纷案中，上海市奉贤区人民法院认为“股东依法享有资产收益，参与重大决策和选择管理者等权利。单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会。只要具有公司股东身份，就有选择包括非独立董事候选人在内的管理者的权利，在权利的行使上并未附加任何的限制条件。设定连续90天以上的条件，违反了《公司法》的规定，限制了部分股东就非独立董事候选人提出临时提案的权利，该决议内容应认定为无效。”

基于上述规定和司法实践观点，股东临时提案权（含提名董事人选）是股东根本性、固有性权利，在股东身份不存在异议的情况下，不得通过章程附加任何限制条件，擅自增设股东临时提案权的行使条件，如增加持股时间、提高持股比例，势必将加重股东提案的难度，缺乏合理性且违反《公司法》的规定。

3. 限制自行召集和主持股东大会

类比股东临时提案权，自行召集和主持股东大会的权利亦应属于股东凭借其股东身份而享有的根本性、固有性权利。部分上市公司采取延长连续持股时间要求（比如连续持股180日以上）或提高持股比例要求的方式，限制股东行使自行召集和主持股东大会的权利，擅自为股东权利的行使设置额外条件，缺乏合理性且违反《公司法》第一百零一条[5]的规定。

综上，限制股东临时提案权（含提名董事人选）、限制自行召集和主持股东大会均存在被认定为擅自剥夺部分股东根本性、固有性权利的风险，为行使股东权利设置障碍和增设条件，均缺乏依据。

（四）控制董事会和高管

1. 授权董事会实施反收购措施

授权董事会实施反收购措施条款是否有效，应根据单项措施的内容、收购发生时的具体情况综合判断：单项反收购措施是否属于股东大会的法定职权；如属于，将股东大会法定职权授权予董事会是否有效；如不属于，董事会采取该项措施是否违反董事忠实勤勉义务，是否损害上市公司及中小股东的权益。

根据《上市公司收购管理办法》第三十三条[6]，上市公司董事会采取反收购措施如涉及处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响，必须经股东大会的批准。根据《上市公司治理准则》第十四条[7]，股东大会不得将法定职权授予董事会行使。

因此，授权董事会实施的单项反收购措施如果属于股东大会的法定职权，比如如涉及处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响，则该单项反收购措施不得授予董事会行使。

根据《上市公司收购管理办法》第八条[8]，董事会基于其忠实和勤勉义务，对所有收购人具有公平对待的义务。在2016年某上市公司证券欺诈纠纷案中，上海市第一中级人民法院认为“反收购既非法律概念，亦非上市公司控股股东的一项法定权利。《证券法》《公司法》《上市公司收购管理办法》均未赋予上市公司控股股东享有反收购的法定权利。相反，为防止上市公司管理层为一己私利而采取不正当的反收购行为，《上市公司收购管理办法》第八条对被收购公司管理层采取反收购措施进行了明确规制。任何证券市场主体均不享有所谓法定的反收购权利，而上市公司管理层也只有在为维护公司及广大股东合法利益的前提下才可以采取合法的反收购措施。”

在我国现行立法和司法体制下，董事、董事会在公司治理和日常经营活动中作为公司委托代理人，代表上市公司及其全体股东的利益，而非部分股东的利益。因此，如单项反收购措施不属于股东大会的法定职权，认定其效力需结合具体背景，判断董事会采取的单项反收购措施是否存在不公平对待所有收购人的情况，是否违反损害上市公司及中小股东的权益。

关于董事会是否有权判断恶意收购行为，判断权本身并不属于股东大会法定职权范围，判断行为如未链接相应的反收购措施，其本身也不会直接损害公司及中小股东的利益，不违反法律、法规的强制性规定。

2. 限制单次改选董事比例

关于董事的选举、更换和任期，《公司法》第四十五条[9]和《上市公司章程指引》第九十六条[10]仅对董事最长任期和选举和更换的权限归属作明确规定，未限制改选比例，且《上市公司章程指引》第九十六条明确规定上市公司章程应规定规范、透明的董事选聘程序。

笔者倾向于认为，上述规定实际将单次改选董事比例纳入上市公司意思自治范围，上市公司有权通过合法程序修订公司章程限制董事会改选比例，此规定并不会剥夺股东选举董事的权利。同时，从董事忠实、勤勉义务的角度，限制董事会改选比例也有利于增强上市公司董事会的稳定性，上市公司董事将具备更强的动因、更稳定的履职状态履行其忠实、勤勉义务。因此，上市公司章程限制单次改选董事比例条款具有合法性、合理性。

但需注意，上市公司在确定改选比例时，需要充分考虑本公司董事会成员的构成情况特别是股东委派的情况，避免出现董事会成员实际难以改选、董事会僵化而影响上市公司经营的情况。

3. 限制董事、高管任职资格

根据上文梳理，上市公司一般要求候选人具有一定年限的与上市公司主营业务相同的业务管理经验，以此限制董事、高管的任职资格。

《公司法》《首次公开发行股票并上市管理办法》仅规定董事、高管任职资格的负面情况。而以深圳证券交易所上市公司为例，《上市公司治理准则》第二十二条[11]、《深圳证券交易所上市公司规范运作指引》第2.1.3条[12]、《深圳证券交易所上市公司规范运作指引》第3.1.6条[13]，上市公司董事需具备正常履行职责所需的必要的知识、技能和经验，并保证有足够的时间和精力履行职责。

根据上述规定，董事、高管的任职资格特别是业务经验属于上市公司意思自治的范畴，增加对其业务经验的限制符合交易所对上市公司规范运作的要求，有利于增强上市公司管理层的专业度，提高公司业务经营的稳定度，更有利于维护公司和全体股东特别是中小股东的利益。但需注意，董事、高管任职资格要求需具有合理性和可实现性，比如，任职资格难以实现，或与现任董事会成员专业能力和知识水平有较大出入，则可能被认定为设置不合理要求。

4. 金色降落伞

根据《公司法》第三十七条、第四十六条，《上市公司章程指引》第七十六条、第一百零七条，《上市公司治理准则》第六十条，董事监事的报酬由股东大会决议，经理等高管的报酬由董事会决定，因此，在章程中规定金色降落伞制度并经由股东大会表决通过，具有程序合法性。

关于补偿金的支付标准，在我国现行立法和司法体制下，公司与董事之间为委托代理关系，不存在劳动关系，公司违约解除董事职务而承担违约责任，属于合同法调整的范围，而非受《中华人民共和国劳动法》《中华人民共和国劳动合同法》调整。金色降落伞制度约定的补偿金，亦不同于《中华人民共和国劳动合同法》规定的经济补偿金。根据损失填平原则和可预见性原则，补偿的标准以不超过董事、高管剩余任期报酬的总和为宜。

另外需注意，上市公司需要注意金色降落伞条款适用人员的范围是否存在不当扩大，补偿的标准是否严重超出上市公司可承受的范围，否则存在违反《上市公司治理准则》第六十一条，被认定为损害上市公司合法权益和存在利益输送的风险。

结语

在上市公司控制权博弈中，公司章程反收购条款是上市公司抵御恶意收购的重要手段。该手段实际应用能否实现其预期效果，需首先分析其效力。结合上文分析，笔者倾向于认为：

根据现行法和相关司法实践经验，上市公司章程中可设置绝对多数条款、限制单次改选董事比例、规定董事、高管任职资格，不违反法律、法规强制性规定，但应具有合理性，如避免出现少数股东一票否决权的情况，避免无法形成有效决议，董事会成员实际难以改选，任职资格不具备可实现性，从而导致公司陷入僵局。

对于上市公司章程授权董事会实施反收购措施（包括判断恶意收购行为）的效力，现行法和司法实践经验未作出明确判断，应结合单项措施的内容以及收购时的具体情况判断：是否属于股东大会的法定职权；将股东大会法定职权授权予董事会是否有效；是否违反其董事忠实勤勉义务等。

就上市公司章程中降低举牌线并设置制裁措施、限制股东临时提案权（含提名董事人选）、限制自行召集和主持股东大会，该等安排在现行法规定的义务外，为部分股东增设了无法律依据且更为严格的义务，或者擅自为股东行使根本性、固有性权利增设限制条件，缺乏合法性、合理性，存在被认定为无效的风险。

对于上市公司章程反收购条款在实践中的后续发展，笔者也将持续关注立法机关、司法机关和监管机构的监管态度。

[1] 《中华人民共和国证券法》

第六十三条 通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。

[2] 《上市公司收购管理办法》

第十三条 通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票，但中国证监会规定的情形除外。

前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在该事实发生之日起至公告后3日内，不得再行买卖该上市公司的股票，但中国证监会规定的情形除外。

前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少1%，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。

违反本条第一款、第二款的规定买入在上市公司中拥有权益的股份的，在买入后的36个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。

[3] 《中华人民共和国证券法》

第一百一十七条 按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果，但本法第一百一十一条第二款规定的除外。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理。

[4] 《上市公司收购管理办法》

第七十五条 上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。
第七十六条，上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人在报告、公告等文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，收购人对其持有或者实际支配的股份不得行使表决权。

[5] 《中华人民共和国公司法》

第一百零一条 股东大会会议由董事会召集，董事长主持；董事长不能履行职务或者不履行职务的，由副董事长主持；副董事长不能履行职务或者不履行职务的，由半数以上董事共同推举一名董事主持。

董事会不能履行或者不履行召集股东大会会议职责的，监事会应当及时召集和主持；监事会不召集和主持的，连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东可以自行召集和主持。

[6] 《上市公司收购管理办法》

第三十三条 收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。

[7] 《上市公司治理准则》

第十四条 上市公司应当在公司章程中规定股东大会对董事会的授权原则，授权内容应当明确具体。股东大会不得将法定由股东大会行使的职权授予董事会行使。

[8] 《上市公司收购管理办法》

第八条 被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。

[9] 《中华人民共和国公司法》

第四十五条 董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任。
董事任期届满未及时改选，或者董事在任期内辞职导致董事会成员低于法定人数的，在改选出的董事就任前，原董事仍应当依照法律、行政法规和公司章程的规定，履行董事职务。

[10] 《上市公司章程指引》

第九十六条 董事由股东大会选举或者更换，并可在任期届满前由股东大会解除其职务。董事任期[年数]，任期届满可连选连任。……注释：公司章程应规定规范、透明的董事选聘程序……

[11] 《上市公司治理准则》

第22条 董事应该保证有足够的时间和精力履行其应尽的职责。

[12] 《深圳证券交易所上市公司规范运作指引》

第2.1.3条 上市公司的人员应当独立于控股股东。公司的高级管理人员在控股股东不得担任除董事、监事以外的其他行政职务。控股股东高级管理人员兼任公司董事、监事的，应当保证有足够的时间和精力承担公司的工作。

[13] 《深圳证券交易所上市公司规范运作指引》

第3.1.6条 董事、监事和高级管理人员应当勤勉尽责地履行职责，具备正常履行职责所需的必要的知识、技能和经验，并保证有足够的时间和精力履行职责。