一、H股IPO所涉境内审批及申报条件的变化

（一）H股IPO目前现行有效的法律法规

境内公司境外上市通常包括H股上市模式、小红筹模式、大红筹模式，就H股IPO而言，目前现行有效的法律法规主要包括：

• 《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下简称“《94特别规定》”）；
• 《到境外上市公司章程必备条款》（以下简称“《必备条款》”）；
• 《中国证券监督管理委员会关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（以下简称“《监管指引》”）；
• 《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点（2019年修订）》（以下简称“《2019审核关注要点》”）。

（二）H股IPO程序及申请文件等变化

总体来看，《境外上市新规》及相关规定出台前后，H股IPO程序对比如下：

若《境外上市新规》正式生效，《94特别规定》和《必备条款》将同时废止，H股IPO程序将从“事前审核”模式转变为“事后备案”模式。下表从不同角度对《境外上市新规》发布前后H股IPO的不同之处进行了更为细致的对比：

（三）《境外上市新规》对H股IPO的主要影响

1. 申请境外上市的限制

《境外上市新规》规定的六种“不得境外上市的情况”对境内企业申请H股IPO的实质条件提出了新要求，且与A股IPO的监管规定有相似之处。

根据《管理规定》第七条，境外发行上市的境内法律意见书的体例和内容，应在满足境外证券监督管理机构和境外证券交易所要求的大前提下，重点关注发行人“是否存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形”、“安全审查程序是否正确履行”、“控股股东、实际控制人和董监高的任职资格”、“公司股权结构是否清晰”、“公司主要资产、核心技术是否涉及重大纠纷”等方面内容的披露。在实践中，对于该条文所规定的“国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形”和“存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷”等可参考A股IPO的监管规定：

• “国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形”。可参考北交所发布的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》，禁止金融、房地产、产能过剩、淘汰类、学前教育、学科类培训等企业在北交所上市。2021年4月发布的《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2021年4月修订）》规定，限制金融科技、模式创新企业以及禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。根据《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，属于中国证监会公布的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》中12大类行业[4]的企业，禁止在创业板发行上市，但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业除外。
• “股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷”。结合《首发业务若干问题解答》《科创板股票发行上市审核问答》以及相关的A股案例，我们理解，一般需要核查（包括但不限于）：股权是否存在委托代持、质押、诉讼冻结等影响股权权属清晰的情况？用于出资的资产是否办理了权属转移手续？核心技术是否涉及相关技术人员在原单位的职务成果，技术人员是否违反竞业禁止/保密协议的有关规定，可能导致发行人的核心技术存在纠纷及潜在纠纷？

2. 网络安全审查

根据《管理规定》第八条，企业境外上市涉及外商投资、网络安全、数据安全等领域的，需符合相关的规定，或履行相关的安全审查程序，如外商投资安全审查、数据安全审查等。该条款主要是回应境外发行上市不能存在危害国家安全的监管红线要求，并与国家网络和数据安全主管部门于近期发布的一系列法规、政策相衔接。

值得注意的是，将于2022年2月25日正式施行的《网络安全审查办法》第七条规定“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”，并不意味着相关网络平台运营者赴香港上市无需申报网络安全审查。根据国家互联网信息办公室于2021年11月14日发布的《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》第十三条第（三）项的相关规定，数据处理者赴香港上市，影响或者可能影响国家安全的，应当申报网络安全审查。即相关主体赴香港上市是否应进行网络安全审查，取决于该等主体上市是否影响或者可能影响国家安全。故按照征求意见稿的规定，H股公司应在上市前对其处理的数据进行评估，若涉及或可能涉及国家安全的，应当按照法律法规要求完成网络安全审查。

3. 控股股东锁定期

根据现行的境内法律法规，H股公司的股东（包括控股股东）股份锁定期为1年，由于《公司法（修订草案征求意见稿）》第一百七十一条没有明确排除H股公司的适用，因此，届时若《公司法》按照目前的表述实施，我们理解，H股公司的控股股东的股份锁定期可能也需要由1年增加至3年。

4. 申请文件

《备案办法》第十二条规定，备案报告和法律意见书应包括发行人主要子公司、境内运营实体及控制关系等情况，对于其他子公司或境内运营实体可以在备案材料中提供分类汇总情况。确定主要子公司或境内运营实体时，应考虑其营业收入、利润总额、总资产、净资产等财务数据占发行人合并财务报表相关财务数据的比例，以及经营业务、未来发展战略、持有资质或证照对公司的影响等因素。备案材料中应当提供确定主要子公司或境内运营实体的依据，且不得随意变更。

我们理解，上述要求与目前H股IPO申请报告惯常所包含的内容基本一致。此外，根据现行的境内法律法规，H股IPO应向中国证监会提供《招股书》（草稿）。而根据《境外上市新规》，我们理解，H股IPO需向中国证监会提供较为完整的A1版《招股书》。

二、申请全流通程序的变化

（一）“全流通”目前现行有效的法律法规

“全流通”是指H股公司通过向中国证监会申请，使得其境内未上市股份（包括境外上市前境内股东持有的未上市内资股、境外上市后在境内增发的未上市内资股以及外资股东持有的未上市股份）能够到香港联交所上市流通。如下图所示，境外上市前的外资股和内资股（绿色部分）在全流通前是不能在香港上市交易的，当全流通申请被核准后，境外上市前的外资股和内资股可转换成H股（橙色部分），并在香港市场进行交易。

目前监管“全流通”业务现行有效的主要境内法律法规如下：

• 《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》（以下简称“《全流通业务指引》”）；
• 《H股“全流通”业务实施细则》；
• 《H股公司境内未上市股份申请“全流通”审核关注要点》。

（二）《境外上市新规》后申请“全流通”程序的变化

根据《全流通业务指引》，“全流通”申请经中国证监会核准后，即可按照相关规定办理股份转登记业务。此外，H股公司应于完成股份转登记后15日内向中国证监会报送相关情况报告。

《境外上市新规》正式出台后，“全流通”的申请程序也会发生变化。根据《管理规定》第十一条“境内企业境外直接发行上市的，持有其境内未上市股份的股东履行国务院证券监督管理机构备案程序后，可以依法将其持有的境内未上市股份转换为境外上市股份并到境外交易场所上市流通”。但与上述H股IPO程序的“事后备案”不一样，全流通的备案程序为“事前备案”，即企业备案完成之后，方能实施“全流通”，且《境外上市新规》并未废止目前申请“全流通”主要适用的法律法规，因此，从实践的角度看，“全流通”的“事前备案”和之前的“审核”模式没有本质区别。

三、《境外上市新规》及相关规定对H股公司的影响

（一）H股公司是否还需要设置类别股东会？

如上文所述，目前H股公司均应当按照《必备条款》的有关内容起草其章程。根据《必备条款》第八十五条，内资股（以下简称“内资股”或“A股”）股东和境外上市外资股（以下简称“H股”）股东被视为不同类别股东（为本文之目的，本章节“内资股股东”包含非上市外资股股东[5]）。《境外上市新规》生效后将会废止《必备条款》《94特别规定》等法律法规，同时规定H股公司的章程应当根据《公司法》并参考《上市公司章程指引》制定。但是《公司法（修订草案征求意见稿）》《上市公司章程指引（2022年修订）》对“类别股”划分与《必备条款》对“类别股份”的划分标准不一致，《公司法（修订草案征求意见稿）》所述的“类别股”是与“普通股”相比而界定，以股权所承载的权利和限制为划分依据，而《必备条款》所述的“类别股”则是以股份上市地及认购者的身份作为不同类别股为划分依据。前述不一致导致在实践中可能出现“H股公司上市后是否还需要就内资股（A股）和H股设置类别股东会机制”的疑问。

1. 《必备条款》设定类别股东会的背景

在境内的《公司法》出台前，为了满足境内企业在香港上市以及对香港上市公司H股股东的保护需求，使得境外投资人更好的了解境内企业的公司治理以便其投资境内企业，国家经济体制改革委员会（现国家发展和改革委员会）参照了香港联交所的上市规则，于1993年6月10日颁布了《到香港上市公司章程必备条款》，并于1994年8月，连同中国证监会参照《到香港上市公司章程必备条款》，制定及颁布了《必备条款》。

根据《香港上市规则》[6]19A.01（1）[7]，19A.01（3），内资股和H股被视为不同类别股份的原因主要包括：（1）中国境内的法律制度不是普通法（common law）；（2）中国境内外汇政策限制了外汇汇出；（3）内资股和H股会在不同巿场买卖，受不同投资者的需求影响。

此前，学术界对上述将内资股和H股划分为不同类别股份的法理基础提出疑问，并有学者提出过取消《必备条款》中的内外资股类别股东会制度的建议。

2. 《必备条款》的类别股东与《公司法》的类别股东

尽管现行境内法律法规并未对“类别股东”作出统一定义，我们理解，《必备条款》中的类别股东划分依据与目前《公司法（修订草案征求意见稿）》《上市公司章程指引（2022年修订）》中对于类别股东的划分标准是不一致的。目前《公司法（修订草案征求意见稿）》第一百五十七条[8]允许股份有限公司规定发行与普通股权利不同的类别股，并在第一百五十八条允许公司设定类别股表决机制。

《公司法（修订草案征求意见稿）》所述的“类别股”是与“普通股”相比较，其在收益权、剩余财产分配权、表决权或转让限制等方面与普通股有所不同。而《必备条款》所述的“类别股”则是以股份上市地及认购者的身份作为不同类别股的划分依据，将股份划分为“内资股”和“H股”两种类别，在《公司法（修订草案征求意见稿）》的语境下，“内资股”和“H股”实质均属于普通股。

3. 《境外上市新规》废止了《必备条款》

2019年全流通改革后，H股公司可以在H股IPO申请或者再融资时申请全流通；在公司通过履行内部决策程序对公司章程进行修订后，前述转化可无须经过类别股东会的批准[9]。因此，全流通改革后，对于已实现全流通的公司而言，没有必要将内资股、H股视为不同类别的股份。也许是考虑到上述因素，《境外上市新规》废止了《必备条款》，境内监管机构从立法层面不再要求H股公司建立以内资股类别股东、H股类别股东为划分依据的类别股东会机制。

然而实践中，仍有部分H股（拟）上市公司采取“部分全流通”模式或者存在同时在香港和A股上市的公司（A+H公司），该等H股公司仍会出现内资股和H股并存的情形。按照目前《必备条款》的规定，公司拟变更或者废除类别股东的权利，应当经股东大会以特别决议通过和经受影响的类别股东在类别股东会议上通过后方可进行（如增发内资股或H股且发行的条件和数量不属于《必备条款》第八十五条第二款规定的可以豁免召开类别股东的情形[10]），若控股股东无法同时“控制”内资股和H股的类别股东会，则该等事项可能无法审议通过。内资股和H股类别股东会的设置使得H股公司在重要事项的决策中受限于某一少数类别股东，即便该等事项已在股东大会上以特别决议通过。如上所述，《境外上市新规》出台后，境内法律已经不再强制要求H股公司按照内资股和H股设置类别股东会。但由于现行的《香港上市规则》仍保留第19A章的内容，尤其是第19A.01（3）（b）条“中国发行人的公司章程须载有条文，以反映内资股及境外上巿H股的不同性质以及其有关持有人的不同权利。”即目前香港上市规则仍要求H股公司对内资股和H股进行区分，并认为内资股股东和H股股东的权利不同，因此要求在发行股份、证券、期权等方面分别在股东大会特别决议通过及类别股东会审议通过。[11]

我们期待《境外上市新规》正式出台时，境内监管机构可以对“类别股东表决的特别程序”是否仍需要适用进行说明。相应的，香港的监管机构也应对《香港上市规则》做出相应修订，使得两地法律对于H股公司的监管做到统一，从而使H股公司的章程及有关的上市申请文件同时满足香港和境内两地法律法规的要求。

（二）差异化表决权/同股不同权（WVR）安排

公司上市前一般都需要进行多轮融资，但引入外部投资人促使扩张的同时也会使得创始人的股权面临被稀释的问题。为了维持创始人对公司控制权的掌握，上市公司通常会考虑在章程中设置差异化表决权机制。由于此前H股IPO都须经中国证监会审核，其章程应当按照《必备条款》制定，而《必备条款》以及目前现行有效的《公司法》[12]并未对差异化表决权作出规定，在国务院未另行作出规定的情况下（科创板、创业板、北交所允许设置差异化表决权属于另行规定），设置差异化表决权没有依据，且实践中实施差异化表决权的过往案例均系采取小红筹上市模式的企业。《公司法（修订草案征求意见稿）》（第一百五十七条，第一百五十八条）的出台，结合《上市公司章程指引（2022年修订）》[13]，使得申请H股IPO的公司设置差异化表决权有了法律依据。

值得注意的是，香港联交所仅对某些财务指标达到一定条件的企业允许设置同股不同权制度，如根据《香港上市规则》8A.06条的规定“新申请人寻求以不同投票权架构上市必须符合以下其中一项规定（1）上市时市值至少为400亿港元；或（2）上市时市值至少为100亿港元及经审计的最近一个会计年度收益至少为10亿港元。”

此外，对于H股上市后计划回A股的公司来说，还需要关注上交所科创板、深交所创业板以及北交所在以下方面对于差异化表决权的要求：（1）发行人的运行要求；（2）市值及财务指标的要求；（3）特别表决权股份的持有人资格及比例要求；（4）行使特别表决权的限制；（5）公司章程关于特别表决权规定的要求；（6）发行人设置表决权差异安排的内部决策程序；（7）设置特别表决权的时间要求；（8）特别表决权股份转换为普通股份的情形及登记要求；（9）特别表决权股份的流通限制；（10）在上市过程中及上市后对于特别表决权披露等要求。

（三）H股上市后的股权激励

根据《94特别规定》第二条的规定，股份有限公司经国务院证券委员会批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份，其股票可以在境外上市。言外之意，H股公司在境外发行股份时的认购对象只能是境外投资者，而境内投资者（包括境内员工、员工设立的员工持股平台）无法认购H股（通过QDII等认购的除外）。

全流通改革后，H股公司上市前的员工通过股权激励取得的内资股或者H股上市后在境内增发的未上市内资股均可以通过申请全流通转为H股，因此也有企业通过向境内员工实施股份奖励计划（股份来源：非上市内资股），并向中国证监会申请就其向员工奖励的内资股全部转为H股。如，威高股份（01066.HK）于2020年12月14日公布并于此后通过了“股权激励建议”，该建议载明奖励股份为非上市内资股，且将寻求中国证监会有关转换所有奖励股份为H股的批准。

《管理规定》第十条新增了三种可以向“境内特定对象”发行H股的情形：（1）实施股权激励；（2）发行证券购买资产；（3）国务院证券监督管理机构规定的其他情形。这意味着，H股公司在境外发行股份时的认购对象不再仅限于境外投资者，待《境外上市新规》正式生效后，H股公司在上市后向境内的激励对象直接发行H股有了法律依据。结合《公司法》的修订，我们理解H股公司的股权激励将会更加多样化。

四、结语

2021年底出台的《境外上市新规》《公司法（修订草案征求意见稿）》等一系列规定截至目前还只是征求意见稿形式，但其规定已经反映出监管机构对境内企业境外上市制度框架的构建和完善。在H股IPO方面，《境外上市新规》及相关规定将境内企业H股IPO流程由“事前审核”模式转变为“事后备案”模式，并对境内企业申请H股上市的实质条件提出了新要求。这不仅简化了境内公司H股IPO的流程，提高了效率，还有利于促进H股IPO和A股IPO关于上市监管和公司治理要求的统一，有利于建立与《公司法》更匹配的上市监管规则。在对H股公司影响方面，《境外上市新规》及相关规定删除了类别股东会机制并新增了H股公司设置差异化表决权和向境内对象直接进行H股股权激励的内容。以上制度创新是监管机构结合境内企业和我国资本市场发展的实际情况设置，并有针对性地解决了H股公司在实践中可能出现的疑问，是一次具有重要意义的变革。我们也将持续跟进相关法律法规的更新和正式稿的出台，并及时对后续出台的法律法规进行解读。