一、制裁和反制裁措施对金融衍生品市场的影响

金融制裁造成的影响可以涉及多种场景。在金融交易中，交易一方在被列入制裁名单的情况下，另一方为了合规的目的，可能拒绝履行交易或采取更进一步的措施、对交易涉及的受制裁方资产和账户进行冻结。同样，交易标的也可能落入制裁范围。如作为交易标的的股票或债券的发行人受制裁的情况下，既使交易双方均未受到制裁，而该项交易也可能被阻断。第三种情形是交易标的指向的相关方如股票发行人或信用事件涉及的主体受到制裁。该情况常见于股票衍生品如股票收益互换或股票期权、指数期权，产品指向的证券或者指数中包含的证券可能因发行人受制裁致使交易无法正常进行。该情形同样也见于信用衍生品，如信用违约互换，指向某一受制裁实体发生信用违约的可能情形。

俄乌冲突造成的影响在市场上主要有以下几种表现。

（一）外汇交易风险

外汇交易多为对冲融资或国际贸易中的汇率风险。国际金融机构与俄罗斯商业银行均是常见的参与方。在制裁和反制裁的措施之下，多数国际金融机构撤出了俄罗斯市场，或被禁止参与交易。俄罗斯金融机构和企业也被排除在国际支付体系之外，卢布作为交易货币的使用范围受到巨大的限制。市场参与者因无法正常支付美元、卢布等货币而导致外汇交易违约。

（二）结构性投资工具无法存续

由于资本市场监管和外汇管制的原因，发达市场投资者和金融机构对新兴市场的投资主要从境外通过结构性投资产品实现，在俄罗斯境内则需要通过中间商或交易商及其分支机构或关联机构实现风险的对冲。相关产品可见于挂钩俄罗斯特定企业、行业或者指数的投资基金、股票收益互换等，可以是在交易所交易的产品，也可以是非集中交易清算的双边交易安排。

对俄制裁措施实施后，一大批国际金融机构退出俄罗斯市场。而俄罗斯采取的反制措施也禁止其居民向境外银行和机构转移资金。俄央行禁止其证券清算机构和成员对该国企业发行证券的外国持有人进行支付。在俄境内证券交易或海外发行证券的交易被限制后，结构性投资工具的风险对冲手段失效，交易结构不匹配问题致使风险暴露。很多产品中间商和交易商不得不终止其提供的投资产品，双边交易安排也被迫放弃。

（三）信用衍生品违约

信用衍生品如信用违约互换，以俄罗斯政府发行的债券或俄企业信用风险事件为触发点，为购买信用风险保护或套利交易的市场参与者提供交易的机会。在俄反制裁的措施下，俄政府禁止对外支付美元，并要求使用卢布支付对外贷款利息。使用替代货币进行交割或还款是否构成违约即成为一个关键问题。同样，在俄罗斯企业发行的证券无法正常交易的情况下，如何有效确定信用衍生品的价格、明确产品发行人和购买人的交割条件均直接影响了衍生品市场的有效运行。目前上述问题并未全部获得有效解决。

二、法律冲突和不确定性对衍生品交易的挑战

（一）法律冲突带来的合规挑战

制裁和反制裁首先引发不同司法管辖区之间的法律冲突。国际衍生品市场的交易通常都是跨境交易。即使在中国境内，我们也可以经常看到挂钩境外市场的相关产品。各国法律和司法实践基于不同的考虑，首先在制裁和反制裁的措施上就会产生对立，造成企业跨境经营合规的困难。其次，在衍生品交易环节，对违约事件、违约条款和救济措施进行不同方向的解释，也带来法律冲突。例如，俄罗斯被切断与国际支付体系的联系、又实施严格外汇管制的情况下，该国政府对外只支付卢布偿还债券或贷款利息和本金。这种替代货币支付的情形是否构成债券的违约？是否可以视为挂钩其国债的信用违约互换合约所定义的违约事件？俄罗斯政府不承认构成违约。俄罗斯发布法令允许其政府、公司及公民采取该临时性卢布付款，履行对实施制裁国家债权人的还款义务，无论原合同对支付币种的规定。可以想象，相关的纠纷如需要在俄罗斯国内解决，其司法机关对事件性质的认定会与其他国家截然不同。如遇到涉及境外法院判决或国际仲裁裁决在俄境内的执行问题，恐怕也将困难重重。

当然，此类冲突的压力主要在需要直接参与俄罗斯跨境交易的企业。他们不仅需要考虑俄罗斯的法规和反制裁要求，也需要考虑其他司法管辖区的规则。观察俄乌冲突的发展，对跨国公司而言，选择退出俄罗斯市场可能是规避该法律冲突的最直接和有效的手段。

大多数国际衍生品市场的参与者是发达金融市场国家的金融机构和企业。通常交易合约约定的适用法是英美普通法，不是俄罗斯法律。其产生的纠纷多数都会在俄罗斯境外市场进行解决。冲突解决的规则制定和解释大都掌握在英美普通法国家手中。即使如此，实践中的衍生品交易标准协议文本和交易实践对于俄乌冲突所带来的影响并没有充分准备，引发一系列交易规则的不确定性，造成交易执行的困难。

（二）现有衍生品法律规则的不确定性

俄乌冲突带来了的不确定性是前所未有的。在法律方面，国际衍生品市场的首要反应是修改衍生品合约的具体条款，以明确各方在新的制裁框架下的权利和义务，避免原有合约执行的困难。例如ISDA修订交易双方的义务条款，对于受制裁实体发行证券涉及的相关义务和交割情形，考虑制裁合规的原因专门进行排除，以保证其他未受影响交易的执行[1]。另外的例子见于外汇交易，ISDA增加了相关标准条款，在涉及卢布交易的合约上增加有关支付中断情形的处理规则，允许使用非卢布净现金结算交割的方法[2]。

对于因应政府要求以卢布作为支付货币是否构成信用违约事件的问题，原有ISDA协议框架并不明确。国际衍生品市场参与者也要求ISDA相关负责委员会进行明确，进而要求明确相关衍生品合约当事人的权利和义务范围，例如在构成违约事件后，信用违约互换产品购买人所购买的违约保护是否可以实现？在制裁措施禁止相关当事人买卖证券的情况下，市场是否有足够的流动性来确定信用产品交割的实际价格？市场上信用违约产品的提供方大多为国际银行，受到相关制裁法规的约束，无法买卖俄罗斯的债券和股票，实际无法进入交割定价的环节。相关组织仍在讨论该类信用产品交割的具体执行问题[3]。

在对俄罗斯及其主要企业的制裁措施中，OFAC同时也颁布了多项一般许可，允许买卖涉及相关公司及其证券的衍生品。但是，至于是否允许买卖证券现货以进行衍生品交易的交割，相关交易是否会为该类证券提供市场流动性而被制裁规则所禁止等问题，监管规则并非完全明确，均需要进一步的解释。

（三）与其他金融监管规则的冲突

2008年金融危机后，发达国家金融市场监管规则普遍要求对衍生品交易实施更为严格的监管，包括对参与金融机构的资本充足水平提出要求。为了控制信用风险和风险传递，各国也要求对衍生品交易的参与人信用风险状况进行跟踪监控、针对风险头寸要求提供履约保证金担保。

制裁和反制裁所包含的限制金融交易和跨境支付的具体措施可能会影响相关监管规则要求的执行。例如，在资本充足率的要求上，对衍生品合约的风险暴露头寸，通常会考虑交易方是否可以在不同的合约上综合抵消、净额计算后的净头寸，进而计算所对应的资本充足要求。但该抵消规则的前提是交易合约的相关权利义务关系在其适用的司法管辖区内是普遍接受和认可的。否则抵消的安排不会受到监管部门的认可。制裁、反制裁措施可能打乱衍生品交易的安排和权利义务关系架构，进而产生净额清算规则执行的不确定性。相关资本充足率的要求在各国不同的监管规则下，都有可能进行调整，从而对金融机构合规提出不同的要求。金融市场参与人的合规成本和负担也将增加。

三、对制裁和反制裁冲突的思考

俄乌冲突为中国金融监管政策制定部门和市场参与者提供了一次重要机会，得以深入观察制裁和反制裁措施带来的影响，并思考自身应做的准备。

（一）对投资国际衍生品市场风险和法律规制的再认识

俄乌冲突所凸显的衍生品交易风险对冲无法实现、交易无法持续、交割条件确定困难等问题都不断提示市场参与者，相关国家和政治风险并非那么遥远。中国投资者对外投资，无论是为了对冲实体经济的跨境风险，还是为了获得投资套利的机会，都应对国家风险等不确定性因素进行谨慎分析，对风险防范措施进行细致推敲，保证应对的可行性和有效性。遵循和参考国际惯例是较为有效的方法。在可允许的谈判空间内，中国金融机构和投资者应关注合同条款的起草和讨论，注重对相关风险承担和救济权利的界定和落实。同时也需要特别参照相关适用法和争议解决的规则，防止既定条款因为违反相关法规而失去效力或者无法获得救济。

（二）对中国衍生品市场监管和交易规则体系建设的启示

目前中国反制裁政策主要限于外交层面，保持着相对克制的姿态，尚未实施专门的金融制裁措施。国际衍生品市场暴露出一系列不确定性问题，提示中国政策制定机构应特别关注宏观政策与市场微观层面监管措施的相互影响，平衡市场发展、效率目标与外交政策之间的关系。

对于中国衍生品市场的参与者而言，制裁和反制裁的冲突提示我们，衍生产品的设计和发行应该充分论证主要风险和交易执行步骤。特别是在涉及跨境收益互换等结构性交易产品、涉及跨境支付的情况下，应充分考虑相关司法管辖区的各类监管合规要求，设计合理的交易框架，采取适当的风险控制措施，在精细化运营和管理上下苦功，保证产品的交易安全和有效风险管理。

（三）争议解决和衍生品市场法律规则的话语权问题

目前国际衍生品市场的参与人大多数来自发达金融市场国家。其依据的法律规则体系也主要以英美普通法为主。中国金融机构参与国际市场交易，要特别注重遵循国际惯例，充分利用国际规则保护自身权益。我们也可以看到，在很多方面，即使是成熟的国际市场也没有对相关制裁的风险做好准备。国际金融市场与特定国家的政策并非完全同步协调。在涉及争议纠纷时，只要把握好国际规则，很多问题都有解释和谈判的空间。

随着中国金融市场的进一步开放，国内国际两个市场互相参与的程度逐步提升，中国政府和企业才有更多机会争取到更多的话语权。

注释：

[1] ISDA 2022 Russia Additional Provisions Protocol, https://www.isda.org/protocol/isda-2022-russia-additional-provisions-protocol/ .

[2] ISDA，2022 Amendment Agreement to Incorporate Additional Provisions for Use with a Deliverable Currency Disruption Event for RUB Foreign Exchange Transactions，https://www.isda.org/book/isda-emta-additional-provisions-for-rub-fx-transactions/ .

[3] Reuters, July 8, 2022, Analysis: Sanctions on Russia’s Debt Entangle Default Insurance Payouts, https://money.usnews.com/investing/news/articles/2022-07-08/analysis-sanctions-on-russias-debt-entangle-default-insurance-payouts .