一、股权回购机制的变迁

（一）传统的公司方连带回购模式

在过去相当长一段时间内，相较于境外交易架构主要约定由公司进行回购不同，境内架构私募股权投资中的回购机制相当大比例会要求创始人承担连带回购责任。究其原因，我们认为一方面系因境内私募股权投资市场尚未完全成熟，市场信用机制不健全，投资人需要股权回购机制作为制约手段限制公司方，更要消除信息不对称和确保自身退出的确定性；另一方面也有大陆法律规范和司法实践的原因，即学界和司法届对公司直接参与对赌所涉及的股权回购是否合法、效力如何等问题始终存在争议。自2012年最高院裁决的“海富案”【2012年最高院（2012）民提字第11号】确立公司对赌和回购损害债权人利益而无效的“无效说”，至2019年最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《九民纪要》”）正式出台确定公司回购有效的“有效说”前，投资人为最大化保证股权回购条款的合法性，通常都会要求创始人承担连带等回购责任，而这一模式惯性也是延续至今。其中，承担责任方式主要为连带责任，部分为补充连带责任、担保责任，甚至少部分项目仅要求创始人承担回购责任。而创始人之所以愿意接受共同参与股权回购的安排，主要也在于早期创业者对个人参与股权回购的严肃性和后果认识不足，更有部分创业者基于风险和利益平衡考虑后对风险的自信接纳。

概括而言，传统意义上公司方连带回购模式有如下几个惯常特征：

1. 回购事件通常较多，且通常并不区分商业风险、法律风险和道德风险。常见回购事件包括商业预期未实现（如未合格IPO、业绩不达标）、公司运营存在法律风险（如公司治理瑕疵）、创始人和/或公司存在道德和诚信问题（如公司和/或创始股东违约、承诺和保证事项虚假），以及特殊事件发生，极端情况下部分项目甚至约定了任意回购权；
    
2. 回购权行权通常约定不受时间限制，投资人可以在回购事件发生后任意时间主张行权。值得注意的是，该任意时间回购权也会受到投资人意思表示、情势变更等事件的影响，其是否最终会得到司法机关的支持存在不确定性（具体内容详见本系列第二篇文章《股权回购意思表示瑕疵之殇》）；
    
3. 回购责任主体包括公司、创始股东，且创始人承担回购责任以无限连带为主(其他还包括补充连带责任)；
    
4. 回购义务通常很少约定责任限制。一旦创始人同意连带股权回购，通常很可能就所有风险（包括市场风险、经营风险、道德风险和法律风险等）以自身所有个人财产承担连带责任。实务中，涉及创始人个人乃至家庭的回购之诉也非常普遍，其中不乏创始人确有过错和责任，但也有部分案例过度加重了创始人责任，导致创业风险加大。

可以说，境内私募股权投资早期阶段，股权回购机制确实表现出一定的“泛化”趋势和“格式化”倾向[1]，并且在某些程度上更倾向于保护投资人权益。

（二）博弈的股权回购责任限制模式

随着境内私募投资人和创始人的不断专业化，美元VC/PE竞争的加剧，传统的公司方连带回购模式出现了不少变化。在近几年的交易文件谈判过程中，我们发现创始人和公司的自我保护意识明显加强，有相当部分公司方会有理有据地要求对股权回购条款进行合理限制，而投资人对此也具有一定的心理预期，双方通常会结合项目所处行业风险和特征、创始人团队实际情况及投资人内部风控的需求等，就股权回购责任限制范围、方式和边界进行多轮磋商、博弈，在多数项目中均可以取得妥协，但我们也发现部分项目中双方对限制性条款的接受度差异过大，最终无法达成一致而错失投资机会。至于公司方为何日益重视对股权回购责任进行限制，探究其原因我们认为主要可归纳为如下几点：

1. 首先，随着《九民纪要》的正式落地，公司作为责任主体直接进行股权回购已经被确认合法、有效，尽管公司回购的可执行性受限于公司是否满足（a）财务要求（即公司净资产是否足够支付减资款暨股权回购款，是否存在不平等减资而产生额外税务问题）及（b）法律程序要求（即公司是否得以完成减资程序，召开股东会决议和履行公告、编制财务清单等工作），但公司作为回购主体的合法性问题毕竟已经获得司法确认，投资人以合法性为由要求创始人承担连带回购的法律基础已不再具备。
    
2. 其次，境内私募行业截至目前已经经历过至少一个完整周期（个别行业已经经历数轮周期），历史上创业者因连带回购而承担过重责任和义务的经验教训已经在市场中被深刻传播和广泛了解，创始人（尤其是连续创业者）已深刻了解无限制、连带股权回购责任存在的潜在风险，无合理理由、无条件和边界地承担连带责任或者触发回购，对于有经验的创业者而言已经无法轻易强加，投资人也更愿意给创业者留有余地。
    
3. 最后，随着外资准入限制的逐步缩减和外资境内股权投资的管制放松，除个别行业和领域外，美元基金已经可以高度参与境内项目，导致竞争高度白热化，创业者在既可以接受美元投资也可以接受人民币投资的情况下，除考虑未来上市地选择问题，势必也会考虑自身责任和风险问题，美元基金多数时候仅要求公司回购的商业习惯也让创始人更乐于接受，也由此反向推动更多人民币基金仅要求公司回购，或者接受对创始人回购责任加以限制，以此增加自身获取项目的能力和机会。

二、博弈模式下股权回购责任限制的种类

根据我们的观察，公司方就股权回购提出责任限制的方式主要包括如下种类（为便于下文说明，下文的回购义务为广义义务，包括为公司回购提供担保、连带回购义务）：

（一）为股权回购事件设置各种限定条件和整改程序，尽可能补救不触发股权回购。

本类限制方式通常而言最为常见，大多数较为成熟的公司方均会要求对回购事件设置限定条件（包括触发不利事件的影响程度）和前置整改程序，以防止一旦出现回购事件后立即触发回购事件而导致公司股权结构的不稳定或者埋有隐患。通常而言，限定措辞包括：（a）某不利事件可能导致公司核心资质丧失、或者重大不利影响，亦或者造成公司超过特定金额的重大损失等；（b）某不利事件触发且经投资人书面通知后一定期限内仍未能整改完毕，投资人方有权主张回购。

（二）为股权回购行权设置较短期的除斥期间，投资人需抉择是否行权，若未行权则丧失实体权利。

除了在回购事件影响程度和程序上设置限制，公司方通常还会为股权回购权利的行权设置除斥期间，要求投资人在触发回购事件后尽快决策行权，避免投资人保持过于长久的回购权而导致公司方的股权结构处于潜在的不稳定性中，且避免投资人偶变投隙。此时，投资人可能被要求在回购事件发生后一定期限（例如6个月）内完成行权，否则将直接丧失实体权利。

（三）创始人仅在自身存在过错或道德风险情况下，承担个人责任。对于商业风险、市场风险等不承担个人责任。

本类限制类型中，公司方通常要求原则上由公司履行回购义务，在回购条款中约定只有在某些涉及创始人过错（例如故意、欺诈或重大过失导致）和触发道德风险（例如侵占、挪用公司资金，同业竞争等）情形下，创始股东才需要因自身的过错而对股权回购承担连带责任，其本质是一种过错归责责任。除此之外，经营风险、市场风险以及政策风险等创始人主观意愿无法控制的回购事件触发的，均仅由公司履行回购义务，投资人此时需接受风险共担。

（四）创始人同意承担回购或连带回购责任，但存在责任上限。较常见的模式为以持有的股权/股权价值为限，部分明确要求不涉及配偶和家庭共同财产。

本类限制类型是指在回购条款中约定创始股东以一定的个人财产为限承担回购义务，市场中目前较为常见的约定即将责任上限和创始股东持有的公司股权挂钩。具体而言，两种典型表述为：（a）“创始人仅以其持有的股权为限”承担回购义务，（b）“创始人以其持有的股权价值为限”承担回购义务。同时，不少已婚创业者也会提出要求回购责任承担不涉及配偶财产和家庭共同财产，以降低家庭内部阻力。

可以说，上述各类限制性条款作为投资人和公司方的重要博弈内容之一，目前在交易文件谈判中普遍性地出现，由此也给双方聘请的律师提出了更高的要求，即根据项目的实质、双方的背景，寻找双方共赢和均可接受的中间点达成一致。

三、以股权/股权价值为限承担回购责任的内涵和司法认定

在交易文件起草过程中涉及股权/股权价值为限或者类似条款的，若公司方和投资人均有专业律师团队介入，通常多数会对股权/股权价值为限进行定义，内容包括该机制的逻辑、内涵、执行程序、责任范围与法律后果，由此明确创始人的责任边界。但是在部分项目中，也经常可以发现双方仅仅约定“以股权/股权价值为限承担责任”这一非常简单的条款，而无其他任何配套性解释条款辅助。该情况，我们认为主要由如下几个原因造成：（a）忽视了定义清晰的重要性，（b）双方有意寻求简单解决方案，或者（c）双方对责任限制博弈极为激烈，最终妥协以股权或者股权价值为限作为替代，不再希望因定义激化矛盾而导致交易失败。我们认为，简化约定尽管可以促使双方在条款上更容易达成一致，但是其背后的真实意思表示、法律关系和责任界定（前述合称“内涵”）实际并未明确，在实质性发生争议时往往容易出现理解偏差，进而可能导致纠纷。

经我们检索现有司法案例可知，目前司法判例中直接就上述约定方式进行充分阐述的司法认定并不存在，即使存在相关案例，司法判决结果也存在较大差异。对此，我们基于合同解释方法的逻辑，结合具有关联性的部分公开案例，对“以股权/股权价值为限承担责任条款”的内涵给出了如下初步界定和观点，以期抛砖引玉：

四、股权回购责任限制条款的效力

如前所述，在目前的境内VC/PE交易实践中，创始股东要求对其共同参与回购责任进行限制（尤其是保护力度最大的“以股权/股权价值为限”的约定）已经逐步成为市场主流趋势之一。但是该种约定是否始终有效，是否可以始终保护创始人免受经济损失，亦或者投资人是否可以突破限制进行追究，值得深入探讨和研究。但是，经过对各级司法机关的案例检索，该问题目前司法实践中相关案例样本量过低，且个案中司法机关认定方式和逻辑也存在不一，未形成有效的主流观点和意见。对于此，我们基于自身对该问题的认识，提出如下初步的观点和意见，以期抛砖引玉。

我们认为，涉及业绩对赌股权回购条款，其性质本身而言多数情况下属于合同义务的履行，在少部分情况下可能被认定构成违约责任的承担（有关内容分析详见私募基金专题分析中的《“业绩补偿”和“股权回购”行权过程中的若干法律问题分析》），无论其被认定属于何种法律性质，均属于责任承担的一种方式。由此，以股权/股权价值为限承担回购义务，我们理解将构成合同当事人在合同中事先约定的，意在限制或免除未来责任的条款，即免责条款。而免责条款本身产生于商业活动风险管理的需要，对交易双方管理风险和预期具有重大意义。可以说，免责条款的出现降低了交易中的不确定性，也降低了交易成本。通常只要是基于双方的真实意思表示，符合契约自由原则,就将获得法律保护。

但是，免责条款并非完全不受限制，其本身的设置也需要符合处理平等主体之间民事法律关系时应遵循的“诚实信用原则”和“公平原则”。《民法典》第506条规定：合同中的下列免责条款无效：（一）造成对方人身伤害的；（二）因故意或者重大过失造成对方财产损失的。由此可知，免责条款尽管属于双方意思自治，但是在上述两个法定情形下也将归属无效。

鉴于此，我们认为，如果触发股权回购的事项属于因创始人故意或者重大过失所造成，限制其回购责任对投资人明显有违公平诚信的，则其以股权/股权价值为限承担责任的免责条款，存在被司法机关认定无效、进而无法保护创始人控制风险的可能性。

五、律师建议

鉴于目前境内VC/PE关于股权回购责任限制的博弈现状，本所律师向投资人提出如下建议，以保障交易条款执行的可预测性和可行性：

（一）在起草交易文件过程中，对于涉及股权回购事件限定条件、前置程序、行权时间等条款，建议投资人自行或者聘请第三方机构，结合公司和创始人实际情况、所处行业特点、回购可行性等方面情况，审慎考量并争取最具可执行性的回购限定条款；

（二）在起草交易文件过程中，对于涉及股权/股权价值为限的约定，建议投资人自行或者聘请第三方机构，尽可能明确约定机制内涵（包括处置方式、责任范围、定价依据等），制定配套条款，以避免未来产生歧义和造成司法认定难点；

（三）在触发回购事件且约定有责任限制条款的情况下，建议投资人应当尽快自行或者聘请第三方机构审慎分析机制内容，并且及时、合理、高效地行权，以免权利受损；

（四）在触发回购事件且约定有责任限制条款的情况下，建议投资人尽可能收集、梳理涉及公司方导致回购事件发生的主观过错证据，以争取未来免责条款的豁免适用，以最大化取得谈判和争议解决的筹码和条件。

注释：

[1] 参见盛学军，吴飞飞：《“中国式对赌“：异化与归正——基于契约法与组织法的双重考察》，《证券法苑》（2020），第29卷.