一、境外上市新规对VIE架构企业境外上市的监管要求

在《管理试行办法》发布同日公告的《证监会有关部门负责人答记者问》第六问中明确，对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。

此外，境外上市新规中多处提及和VIE架构企业相关的披露要求：

• 《适用指引2》的“关于XXX 境外发行上市/“全流通”的备案报告”格式要求中明确，发行人存在协议控制架构的，说明：（1）协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；（2）协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险；（3）风险应对措施安排。
   
• 《适用指引2》的“股权结构与控制架构核查要求”中明确，发行人存在协议控制架构安排的，发行人境内律师应就以下方面进行核查说明：（1）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。 

基于前述，我们理解，监管层面对于满足合规要求的VIE架构企业境外上市是支持的，而对合规要求的理解和把握尺度还有待在后续实践中观察。我们也试着从下文外商投资准入特别管理措施（负面清单）角度做进一步解读。

二、外商投资准入特别管理措施（负面清单）与境外上市新规的衔接

由国家发改委、商务部共同发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2021年版）（以下简称“2021版负面清单”）说明部分第六条规定：从事2021版负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。

国家发改委和商务部在公开答记者问中明确，“经国家有关主管部门审核同意”指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。同时进一步说明，证监会将牵头建立企业境外上市跨部门监管协调机制，目前正在推进境外上市相关制度规则的修订工作。

此外，国家发改委在2022年1月举行的新闻发布会上提到，2021版负面清单说明部分第六条的适用范围在清单说明中已经明确，仅限于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市。对于境内企业到境外间接上市，证监会正在就相关规定公开征求意见，欢迎各方提出建设性意见和建议，待相关文件完成程序正式出台后，有关部门将按规定办理。

基于前述，我们理解，2021版负面清单为从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业境外直接上市预留了政策空间，明确了其境外上市的条件。但对于涉及外资限制或禁止行业的VIE架构企业境外间接发行上市需满足的具体条件，则还有待在境外上市新规落地后进一步观察。仅就结合前述《证监会有关部门负责人答记者问》《适用指引2》要求，我们理解：（1）就VIE架构企业境外发行上市，征求行业主管部门的同意应会作为完成备案的前提条件之一；（2）发行人境内律师应就相关核查事项发表法律意见。

此外，我们也注意到《适用指引4》第三条规定，在提交备案材料前，发行人可就以下事项提交沟通申请：（一）涉及发行人行业监管政策、控制架构等事项的；（二）对发行人是否属于备案范围存疑的；（三）其他需要沟通的事项。因此我们建议，VIE架构企业在按境外上市新规提交备案材料前，宜充分利用前置沟通的机会，就行业监管政策、行业主管部门意见、合规具体要求等事项了解好监管部门的意见。

三、结语

考虑到境外上市新规不仅适用新上市行为，也包括上市后的再融资、发行股份购买资产等一系列行为。因此不仅是拟上市的VIE架构企业需要密切关注后续监管实践，对于已经在境外上市的采取了VIE架构的公司同样也需要特别关注。此外，香港联交所及其他境外上市地监管机构在境外上市新规落地后将如何调整其对采取VIE架构上市企业的监管要求亦有待注意。我们也将密切观察后续监管实践，及时与大家交流分享。