一、H股IPO所涉境内审批及申报条件的变化

（一）H股IPO旧法规将被废止

原适用于H股IPO的主要法律法规将在《境外上市新规》生效之日被废止。

• 《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下简称“《94特别规定》”）；
   
• 《到境外上市公司章程必备条款》（以下简称“《必备条款》”）；

此外，尽管下述法规没有被明确废止，但随着《境外上市新规》生效，我们理解，该等法律也被替代。

• 《中国证券监督管理委员会关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（以下简称“《监管指引》”）；
   
• 《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点（2019年修订）》（以下简称“《2019审核关注要点》”）。

（二）H股IPO程序及申请文件等变化

总体来看，《境外上市新规》及相关规定生效前后，H股IPO程序对比如下：

随着《境外上市新规》的正式生效，《94特别规定》和《必备条款》同时废止，H股IPO程序从“事前审核”模式转变为“事后备案”模式。下表从多个角度对《境外上市新规》生效前后H股IPO的不同之处进行了更为细致的对比：

（三）《境外上市新规》对H股IPO的主要影响

1. 申请境外上市的流程

H股IPO从原来的“审批制”进行松绑，演变为了“备案制”，简化H股上市的流程与难度。此外，H股IPO的申报文件也进行了一定程度的精简，如删除了“税务合规函”“公司章程”等，但是增加了“发行人承诺”“证券公司承诺”，并且在《适用指引1》里明确若证券公司和证券服务机构签字人被中国证监会限制业务活动、证券市场禁入等措施尚未解除的，将影响发行人的备案程序。

2. 控股股东锁定期

根据现行的境内法律法规，H股公司的股东（包括控股股东）股份锁定期为1年，由于《公司法（修订草案征求意见稿）》第一百七十一条没有明确排除H股公司的适用，因此，届时若《公司法》按照目前的表述实施，我们理解，H股公司的控股股东的股份锁定期可能也需要由1年增加至3年。

3. 备案材料

《境外上市新规》对备案材料的规定跟此前H股IPO材料要求基本一致，主要差异点体现在以下两个方面：

（1）《适用指引2》对发行人提供的备案报告提出了更细化的披露要求，如：a.5%以上股份的主要股东需要进行穿透；b.国有股标识等国资管理程序履行情况；c.说明已制定或实施股权激励及相关安排情况；d.说明估值调整机制等特殊股东权利安排；e.发行人存在特殊表决权的应当说明该等安排；f. 说明协议控制架构中的核心条款和交易安排等。

（2）此前的法律法规对法律意见书没有统一的格式指引，而《适用指引2》对于法律意见书的内容有所要求，主要体现在：a.要求对照法律核查要点出具专项法律意见书；b.对于突击入股、代持、员工股权激励、股东人数等窗口指导意见或反馈意见要求调整为明文的核查要求；c.增加对于协议控制架构的核查要求。

二、申请全流通程序的变化

（一）“全流通”目前适用的法律法规

“全流通”是指H股公司通过向中国证监会申请，使得其境内未上市股份（包括境外上市前境内股东持有的未上市内资股、境外上市后在境内增发的未上市内资股以及外资股东持有的未上市股份）能够到香港联交所上市流通。如下图所示，境外上市前的外资股和内资股（绿色部分）在全流通前是不能在香港上市交易的，当全流通申请被核准后，境外上市前的外资股和内资股可转换成H股（橙色部分），并在香港市场进行交易。

目前监管“全流通”业务的主要境内法律法规如下：

• 《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》（以下简称“《全流通业务指引》”）；
   

• 《H股“全流通”业务实施细则》；

  【注：我们理解上述新规涉及全流通申请程序的内容应该以《境外上市新规》为准】
   

• 《H股公司境内未上市股份申请“全流通”审核关注要点》（以下简称“《全流通关注要点》”）

  【注：尽管《全流通关注要点》尚未被明确废止，但理解在一定程度上已被《境外上市新规》取代】。

（二）《境外上市新规》后申请“全流通”程序的变化

根据《全流通业务指引》，“全流通”申请经中国证监会核准后，即可按照相关规定办理股份转登记业务。此外，H股公司应于完成股份转登记后15日内向中国证监会报送相关情况报告。

《境外上市新规》生效后，“全流通”的申请程序也会发生变化。根据《管理试行办法》第十八条“境内企业直接境外发行上市的，持有其境内未上市股份的股东申请将其持有的境内未上市股份转换为境外上市股份并到境外交易场所上市流通，应当符合中国证监会有关规定，并委托境内企业向中国证监会备案”。与上述H股IPO程序的“事后备案”不一样，我们理解新规下的全流通的备案程序仍为“事前备案”，即企业备案完成之后，方能实施“全流通”，且《境外上市新规》并未废止目前申请“全流通”主要适用的法律法规，因此，从实践的角度看，“全流通”的“事前备案”和之前的“审核”模式并无本质区别。

三、《境外上市新规》及相关规定对H股公司的影响

（一）《境外上市新规》将废止《必备条款》

在境内的《公司法》出台前，为了满足境内企业在香港上市以及对香港上市公司H股股东的保护需求，使得境外投资人更好的了解境内企业的公司治理以便其投资境内企业，国家经济体制改革委员会（现国家发展和改革委员会）参照了香港联交所的上市规则，于1993年6月10日颁布了《到香港上市公司章程必备条款》，并于1994年8月，连同中国证监会参照《到香港上市公司章程必备条款》，制定及颁布了《必备条款》。《必备条款》颁布至今将近三十年，已无法跟上中国目前公司治理的发展，许多条款如“股东举手表决”等与目前的实操存在一定脱节，而本次《境外上市新规》生效并同步废止了《必备条款》，企业可参考A股的《上市公司章程指引》制定其章程，待《公司法》（修正案）落地后，预计将会对H股公司的公司治理产生较为深远的影响。

（二）差异化表决权/同股不同权（WVR）安排

公司上市前一般都需要进行多轮融资，但引入外部投资人促使扩张的同时也会使得创始人的股权面临被稀释的问题。为了维持创始人对公司控制权的掌握，上市公司通常会考虑在章程中设置差异化表决权机制。由于此前H股IPO都须经中国证监会审核，其章程应当按照《必备条款》制定，而《必备条款》以及目前现行有效的《公司法》[7]并未对差异化表决权作出规定，在国务院未另行作出规定的情况下（科创板、创业板、北交所允许设置差异化表决权属于另行规定），设置差异化表决权没有依据，且实践中实施差异化表决权的过往案例均系采取小红筹上市模式的企业。《适用指引2》的落地并结合《上市公司章程指引（2022年修订）》[8]，使得申请H股IPO的公司设置差异化表决权有了法律依据。

值得注意的是，香港联交所仅对某些财务指标达到一定条件的企业允许设置同股不同权制度，如根据《香港上市规则》8A.06条的规定“新申请人寻求以不同投票权架构上市必须符合以下其中一项规定（1）上市时市值至少为400亿港元；或（2）上市时市值至少为100亿港元及经审计的最近一个会计年度收益至少为10亿港元。”

此外，对于H股上市后计划回A股的公司来说，还需要关注上交所科创板、深交所创业板以及北交所在以下方面对于差异化表决权的要求：（1）发行人的运行要求；（2）市值及财务指标的要求；（3）特别表决权股份的持有人资格及比例要求；（4）行使特别表决权的限制；（5）公司章程关于特别表决权规定的要求；（6）发行人设置表决权差异安排的内部决策程序；（7）设置特别表决权的时间要求；（8）特别表决权股份转换为普通股份的情形及登记要求；（9）特别表决权股份的流通限制；（10）在上市过程中及上市后对于特别表决权披露等要求。

（三）H股上市后的股权激励

根据《94特别规定》第二条的规定，股份有限公司经国务院证券委员会批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份，其股票可以在境外上市。言外之意，H股公司在境外发行股份时的认购对象只能是境外投资者，而境内投资者（包括境内员工、员工设立的员工持股平台）无法认购H股（通过QDII等认购的除外）。

全流通改革后，H股公司上市前的员工通过股权激励取得的内资股或者H股上市后在境内增发的未上市内资股均可以通过申请全流通转为H股，因此也有企业通过向境内员工实施股份奖励计划（股份来源：非上市内资股），并向中国证监会申请就其向员工奖励的内资股全部转为H股。如，威高股份（01066.HK）于2020年12月14日公布并于此后通过了“股权激励建议”，该建议载明奖励股份为非上市内资股，且将寻求中国证监会有关转换所有奖励股份为H股的批准。

《境外上市新规》规定直接境外发行上市的境内企业实施股权激励可以向符合中国证监会规定的境内特定对象发行证券，同时明确了实施股权激励不属于发行人境外发行上市后在同一境外市场发行证券的情形。这意味着，H股公司在境外发行股份时的认购对象不再仅限于境外投资者，H股公司在上市后向境内的激励对象直接发行H股有了法律依据，且H股公司在上市后向境内的激励对象发行H股后无须向中国证监会履行备案程序。

《境外上市新规》进一步规定直接境外发行上市的境内企业在境外向境内特定对象发行证券用于股权激励的，境内特定对象可以包括境内企业的董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，以及企业认为应当激励的对企业经营业绩和未来发展有直接影响的其他人员。下列人员不得成为激励对象：

（1）最近12个月内因重大违法违规行为被中国证监会及其派出机构行政处罚（含市场禁入措施）的；

（2）具有《公司法》规定的不得担任公司董事、高级管理人员情形的；

（3）法律、行政法规和国家有关规定明确不得参与企业股权激励的。

（四）境内企业上市备案前制定、上市后实施期权激励计划的探讨

《适用指引2》要求发行人存在首发备案前制定、准备在上市后实施的期权激励计划的，发行人境内律师应当对期权激励计划的基本内容、制定计划履行的决策程序、期权行权价格的确定原则、激励对象基本情况、期权激励计划对公司控制权的影响，是否设置预留权益进行充分核查，并就期权激励计划是否合法合规等出具明确结论性意见。

基于经营、管理需要，拟上市企业往往存在上市前制定、上市后实施期权激励计划的诉求。2019年上交所科创板实施注册制后，拟申请在上交所科创板挂牌上市的企业在上市前制定、上市后实施期权激励计划有了依据，随后的深交所创业板注册制改革沿袭了相关规定。拟申请H股IPO的企业是否可以在上市前制定、上市后实施期权激励计划一直是各拟上市企业关心的事项，受限于没有依据，过往项目一般采取更谨慎的做法，即限制性股票的激励方式。

尽管《境外上市新规》对上述事项并没有明确，《适用指引2》的上述要求可能更多的是考虑间接境外发行上市的情形，但结合在《管理试行办法》发布同日公告的《证监会有关部门负责人答记者问》内容及《境外上市新规》对直接境外发行上市的境内企业实施股权激励的监管松绑，我们对于境内企业H股IPO备案前制定、上市后实施期权激励计划持积极态度，同时期待监管机构后续进一步明确。

（五）直接境外发行上市的境内企业上市后发行证券购买资产探讨

“全流通”前，H股上市公司可发行H股、内资股两种股份购买资产总体情况如下：

“全流通”后及《境外上市新规》生效前，H股上市公司发行证券购买资产的总体情况如下：

“全流通”后及《境外上市新规》生效前，H股上市公司发行内资股收购资产并实施“全流通”转股需经过两次审批程序：一是中国证监会非公部“增发未上市内资股”的审批；二是中国证监会国际部“申请‘全流通’将增发的未上市内资股转为H股”的审批。虽然解决了此前H股上市公司向境内投资者发行的未上市内资股无法在联交所自由流通的问题，但繁琐的程序和层层审批背后潜藏的不确定性仍然让人“望而却步”。

《境外上市新规》规定直接境外发行上市的境内企业发行证券购买资产的，可以向符合中国证监会规定的境内特定对象发行证券。《境外上市新规》下，H股上市公司发行证券购买资产总体情况如下（红体字为根据《境外上市新规》调整部分）：

实体方面，《境外上市新规》从根本上解决了现行法律法规框架下境内投资者无法直接认购H股的问题， H股上市公司发股对象可以扩大至境内投资者，而境内投资者取得H股后，可以直接在联交所市场上出售。

程序方面，H股上市公司发行证券购买资产无需再经过中国证监会的任何事前审批，而是向中国证监会履行事后备案程序。在不构成“通过一次或者多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产直接或者间接境外上市”的情况下，H股上市公司发行证券购买资产，应于发行完成后3个工作日内向中国证监会提交备案材料。在《境外上市新规》下，H股上市公司发行H股购买资产实施的效率、便捷性和确定性均有了显著提高。相比较A股上市公司通过发行股份方式购买资产，其在监管审批、业绩对赌的灵活度方面具备一定的优势。

四、结语

《境外上市新规》系在A股全面注册制实施的同一天颁布，反映出监管机构对境内企业境内外上市制度框架的构建和完善。《境外上市新规》在公司治理、股东核查等方面富含“A股”元素，有利于H股上市公司后续与A股的衔接；在再融资、发行证券购买资产等方面符合境外实践，有利于H股上市公司（含A+H上市公司）利用制度优势发展壮大；有针对性地解决了H股上市公司在实践中的痛点，是一次具有重要意义的变革。