一、新《公司法》赋予小股东回购权的新情形分析

如前所述，新《公司法》除了将股份有限公司的异议股东回购权适用情形予以扩充、与有限责任公司的异议股东回购权情形保持一致之外，还在有限责任公司章节新增了控股股东滥用股东权利情形下小股东回购权的规定，即“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权”。该规定适用前提有三，一是控股股东滥用股东权利，二是严重损害了公司或其他股东利益，三是控股股东滥用股东权利与公司或其他股东利益受到严重损害之间存在因果关系。下面进行具体分析。

首先，须是控股股东滥用股东权利。新《公司法》第二十一条（现行《公司法》第二十条前两款）规定了禁止权利滥用原则。依据该等规定，股东权利行使的基本原则有依法依规（指行政法规）依章程原则、不得滥用原则等。不得滥用股东权利制度，是对资本多数决等资本民主制度的补充。实践中，滥用股东权利多发生在控股股东身上。控股股东由于拥有多数股权/股份而享有资本多数决带来的控制权，应当基于正当目的行使控制权，即对公司决策、经营施加影响时，应该是为公司和全体股东的共同利益，而不得为自己谋取不正当利益，更不能损害公司和其他股东的共同利益。

其次，控股股东滥用股东权利使公司或其他股东利益受到严重损害。何为受到严重损害，法律并无明确规定。按正常理解应是，控股股东的行为不仅使控股股东利益与公司利益及其他股东利益出现背离，而且为实现控股股东利益而使公司利益及其他股东利益受到损害，且该等损害达到了严重程度。

最后，小股东有权请求公司按照合理价格收购股权，此处的合理价格与异议股东回购权的相关规定一致，司法实践中如果双方无法达成一致，通常需要法院通过评估来确定。

与异议股东回购权行使程序不同的是，控股股东滥用股东权利下小股东的回购权不需要履行对股东会决议投反对票、在股东会决议作出后60日内与公司协商及90日内起诉等前置程序，但可能需要承担较重的举证责任，比如需证明控股股东存在滥用股东权利的行为、公司或其他股东利益受到严重损害等，但该举证责任需要达到何种程度有待于司法实践中进一步观察。

二、在回购义务人破产时投资人如何行使回购权

一般来说，投资人回购权的行使到了诉讼/仲裁阶段就已经比较复杂，如果再遇上回购义务人进入破产程序，该交叉学科问题会更加增加问题的难度。下面，笔者假设回购条件成就且老股东与目标公司均是回购义务人作为讨论的前提，结合不同回购义务人进入破产的情况，逐一进行分析。

（一）老股东破产（而目标公司未破产）时投资人如何行使回购权

股权回购合同属于双务合同，回购义务人需要向投资人支付股权回购款，投资人需要向回购义务人交付股权，双方负有对等给付义务。根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《企业破产法》”）第十八条第一款[2]规定，管理人对破产申请受理前成立而双方均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，因此投资人在老股东破产情况下需要看管理人是否依据该规定解除合同而行使权利。

首先，如果在老股东进入破产程序之时，投资人已发出要求回购通知、但尚未提起诉讼/仲裁，此时投资人应先向管理人发送催促函，催促管理人继续履行股权回购义务。如果管理人决定继续履行，则根据《企业破产法》第四十二条[3]规定，股权回购款属于共益债务，会获得优先清偿，对投资人是重大利好（当然该种情况比较少见，除非目标公司股权对于老股东破产重整成功具有重大价值，否则管理人一般会解除合同）。但如果管理人不履行或不回复（不回复视为解除合同），则投资人可依据《企业破产法》第五十三条[4]规定，以股权回购合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。至于申报的具体损失数额，笔者认为应该扣减掉投资人持有的目标公司股权的价值，而对于目标公司股权价值如何确定在实践中存在争议，鉴于此，管理人通常对于此类债权不会轻易确认，一般会要求债权人提起债权确认诉讼，通过诉讼中的司法评估来确定目标公司的股权价值，进而再以股权回购款减去目标公司股权价值的方式计算得出投资人的具体损失数额。需要提示的是，如果投资人不采取上述方式行权，而是简单以股权回购款申报债权的话，可能会面临较大风险，具体原因是：如果以股权回购款申报债权，管理人可以主张解除股权回购合同、没有支付股权回购款的义务，故对申报的债权不予确认；即使提起债权确认诉讼，法院也可能认为管理人有权解除合同且合同已解除，故管理人对股权回购款债权不予确认是有依据的，从而对投资人的债权确认诉讼请求不予支持。

其次，如果在老股东进入破产程序之时，投资人已经提起回购权诉讼/仲裁、但尚未取得判决/裁决，此时投资人该怎么办？鉴于上述管理人对双方均未履行完毕的合同有解除权，管理人在诉讼/仲裁过程中大概率会提出股权回购合同已解除的抗辩，在这种情况下，如果投资人仍坚持诉讼请求不变，笔者认为大概率不会被法院或仲裁机构支持。对于投资人来说，笔者认为此时有两个选择，一是选择撤诉，催促管理人继续履行股权回购合同，如果管理人不继续履行或视为解除，则以损失申报债权，如管理人不予确认，则提起债权确认诉讼；二是选择不撤诉，针对管理人在诉讼/仲裁过程中提出的合同解除的抗辩，及时变更诉讼请求，由请求支付回购款变更为要求赔偿损失。投资人在决策采取上述何等措施时，需要综合考虑管辖选择利弊（对于债权确认诉讼，如果没有仲裁条款，那么会由破产受理法院集中管辖，投资人需要考虑破产受理法院审判意见的倾向性）、费用成本（对于债权确认诉讼案件，有的地方法院是按件收费，具有直接打回购权诉讼或赔偿损失诉讼所不具备的成本优势）、时间成本（“债权申报-管理人不予确认-提起债权确认诉讼”的流程可能更长）等因素，选择自己能接受的对自己最有利的方案。

最后，如果在老股东进入破产程序之时，投资人尚未提起回购权诉讼/仲裁，也未向老股东发出股权回购的通知，此时投资人宜先向老股东管理人发出要求回购的通知（当然该回购要求也可以与上述催促函合二为一、通过一份文件提出），以形成主张债权的事实基础，然后再按照上述方案提到的后续步骤主张权利。

（二）目标公司破产（而老股东未破产）时投资人如何行使回购权

在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）出台之后，投资人要求目标公司回购的，需要先完成减资程序。在目标公司破产的情况下，由于目标公司减资程序不可能完成，故即使向目标公司管理人主张回购权或申报债权，那么也不可能得到管理人的确认，此时投资人应尽快向老股东主张权利。但老股东可能也没有清偿能力，投资人基于成本考量可能不愿意对老股东提起诉讼或仲裁，但为履行合规程序，又不得不对老股东采取措施。那么投资人对老股东提起诉讼或仲裁的最晚时点是什么时候呢？

对于目标公司进入破产重整程序的，笔者认为投资人最迟应在目标公司重整计划草案获得债权人会议及出资人组表决通过且法院裁定批准之前提起诉讼/仲裁，因为重整计划草案一般会对原出资人权益无偿削减为零，如果在此时点之后再提起，对方可能抗辩主张回购的标的都已不复存在，即投资人已不是目标公司股东、已不持有目标公司股权，此时回购股权在客观上无法履行，有案例显示对方该抗辩存在被支持的可能性。

对于目标公司进入破产清算程序的，笔者认为投资人最迟应在目标公司被注销之前提起诉讼/仲裁，因为目标公司被注销意味着其出资人的股权也不复存在，此时回购股权在客观上无法履行。但保险起见，笔者认为投资人宜在目标公司被宣告破产之前即提起诉讼/仲裁，因为一旦目标公司被宣告破产，就意味着目标公司必然要在破产程序终结之后进行注销，此时已不再具有转为重整或和解的可能性，如果在目标公司被宣告破产之后再提起诉讼/仲裁，对方可能抗辩投资人要求回购的股权连投资人自身都不享有任何权利，回购股权在事实上已无法履行。

（三）老股东和目标公司均破产时投资人如何行使回购权

如果老股东和目标公司均进入破产程序，由于目标公司无法再履行减资程序，故笔者建议投资人将重点放在老股东身上，具体权利行使同上述“老股东破产（而目标公司未破产）时投资人如何行使回购权”的内容，此不赘述。

三、除了回购权，投资人还可以行使什么权利？

实践中在回购条件成就且回购义务人存在破产风险或已经进入破产的情况时，投资人除了需要考虑回购权如何行使的问题之外，有时可能还会面临更加棘手的问题，比如如何应对被追缴出资的风险？投资人还可以行使什么权利维护自身权益？本节重点就投资人其他维权止损路径进行探讨。

（一）投资人行使解除权相关问题

通常在回购条件成就时，目标公司和老股东往往也存在违约行为，投资人在面临特殊风险时，也可以考虑行使解除权，解除此前的投资协议。前述特殊风险，主要是指投资人在目标公司破产时尚未支付完毕投资款，面临被追缴出资的风险。为尽量避免该等风险，投资人该怎么办？下面笔者进行详细分析。

实践中，投资人一般是通过溢价增资方式投资入股目标公司，常见的模式是投资款的一部分用于认购注册资本，剩余部分计入资本公积金。在目标公司破产时，如果投资人的投资款尚未支付完毕，无论该等款项是认购注册资本的投资款，还是计入资本公积金的投资款，投资人都有支付义务，其中认购注册资本的投资款是法定出资义务，计入资本公积金的投资款是合同支付义务，破产管理人对于二者都有追收的义务。面对该种情况，投资人该怎么办？笔者认为，在不考虑成本因素的话，投资人宜充分搜集老股东和目标公司在投资协议项下根本违约的证据，尽快提起解除投资协议的诉讼/仲裁，请求终止履行支付投资款的义务。需要说明的是，对于投资协议解除权的行使，需要受到合同法与公司法的双重规制，即投资协议解除虽依据的是合同法规则，但协议解除后能否恢复原状、赔偿损失等应根据公司法的特别规定适用执行。根据相关法院案例[5]指引，如果投资人提出的解除合同请求得到支持，那么可以实现如下效果：

第一，如果投资人尚未支付的投资款仅是计入资金本公积金的款项，且体现该等资本公积金的相关文件未公示或未出现在公司的工商档案中，那么由于合同解除、终止履行，法院/仲裁机构一般会裁判投资人无需继续支付该等款项。

第二，如果投资人尚未支付的投资款除了计入资金公积金的款项之外，还有作为注册资本的款项，那么由于注册资本已经进行工商登记，具有公示效力，基于资本充实原则及债权人信赖利益，法院/仲裁机构一般会裁判投资人需继续支付该等作为注册资本的款项，但无需继续支付未公示或未出现在公司工商档案中的计入资本公积金的款项。

第三，投资人已经支付至目标公司的款项，无论是作为注册资本，还是计入资金公积金，均已转化为目标公司财产，无法返还。实践中有案例[6]显示，如果目标公司向股东返还了财产，即使主张返还的是资金公积金，那么也属于抽逃出资。虽然法律层面没有规定在目标公司破产后，加速到期的股东“出资”义务是否包括计入资本公积金的款项，但已有最高人民法院案例认定抽逃“出资”中的“出资”是包括计入资本公积金的款项的。笔者理解，法院之所以这样审判，可能是因为支付至目标公司的款项已转化为公司财产，无法区分注册资本和资本公积金，所以抽逃出资中的“出资”包括计入资本公积金的款项。

第四，对于能否要求目标公司赔偿因投资协议解除给投资人造成的损失，司法实践一般持否定态度。相关案例[7]认为投资协议的解除并不发生股东退出的效果，投资人仍持有目标公司股权、未解除其股东资格，投入投资款所获得的对价即股权仍在，故未产生损失。尤其是在目标公司破产的情况下，一般认为如果支持目标公司赔偿投资人损失，相当于变相同意投资人从目标公司取回资产，即由股权转化为债权，有抽逃出资之嫌。

（二）投资人行使撤销权相关问题

实践中老股东或目标公司为融资成功可能存在欺诈行为，如果存在该等情况，投资人不仅可以行使解除权，而且可以行使撤销权。同解除权一样，撤销权也是形成权，投资人需要在知道或者应当知道撤销事由之日起一年内行使，如果自欺诈行为发生之日起五年内没有行使撤销权的，撤销权消灭。投资人行使撤销权的后果，同样应根据公司法的特别规定适用执行，和投资人行使解除权的后果类似。需要特别说明的是，如果老股东和目标公司的欺诈行为比较严重，投资人还可以考虑采取刑事措施维护自身合法权益，有时候刑事措施可能会起到意想不到的效果。

四、结语

近年来投资人退出纠纷越来越常见，当遇到回购义务人破产情况，诉讼与破产问题交织，更会增加问题的难度和复杂性。面对这种情况，投资人不仅需要考虑胜诉可能性及法律风险等实体问题，还需要考虑获得清偿的可能性、维权的费用及时间成本等问题。在新《公司法》施行后，法律上增加了小股东行使回购权的路径，如果目标公司存在破产风险，小股东行使回购权时也需考虑上述注意事项。笔者相信，通过本文关于实操经验的总结可以为投资人如何维权止损提供一些参考。