一、创始股东承担回购义务的责任限制——以股权或股权价值为限

当投资人与目标公司创始股东签订股权回购型对赌协议时，创始股东为了避免个人财产被无限连带，往往会在回购条款中设置责任范围的限制性约定，如“在甲方提出回购要求时，乙方以其所持目标公司股权为限向甲方承担回购义务”[3]或“乙方承担的赔偿责任以其届时持有的公司股权所对应的价值为限”。此类责任范围限制条款通常存在“以股权为限”或“以股权价值为限”两种表述。

从字面上理解，“以股权为限”的字面意思更接近于仅能以创始股东持有的股权作为财产来源，承担回购义务；而“以股权价值为限”的字面意思更接近于以创始股东持有的股权的价值作为上限，在这个金额范围内承担回购义务。但是在司法实践中，法院对于“以股权为限”以及“以股权价值为限”并未作严格区分，并且存在不同的认定观点：

（一）责任范围限制条款性质的司法认定

观点1：该条款属于对责任财产来源的限制，投资人仅能通过处置创始股东的特定股权受偿。

如（2020）桂民终1072号案中，JG公司与应某、SN公司、吴某签订《股权回购协议》，约定由应某回购JG公司持有的WH公司占股比为51%的股份，并约定SN公司以其所持WH公司股份为限为应某履行本协议项下全部义务提供连带保证责任。一审中，南宁市中级人民法院认定双方虽约定SN公司承担连带保证责任，但同时对其承担责任的财产来源作出限定，并判决SN公司以其在WH公司的26.25%股权承担连带保证责任。二审程序中，广西壮族自治区高级人民法院对该认定予以维持。[4]

又如（2020）苏05执异2号案中，原审法院判令HL公司股东贾某对公司债务承担连带清偿责任，并以HL公司30%股权的价值为限。法院在执行程序中就本案执行依据确定的执行内容征求作出生效判决的民事审判部门意见，该部门函复贾某某的责任应认定为：对贾某持有的HL公司30%股权进行拍卖、变卖后的款项清偿给原告，或者贾某将该股权直接抵偿给原告，贾某即履行了保证责任。贾某提起执行异议之诉，请求解除其名下除HL公司30%的股权以外的其他财产的查封以及银行账户的冻结措施，法院认定异议成立，作出解除裁定。[5]

观点2：该条款属于对责任金额的限制，股东在股权价值的范围内以全部个人财产承担回购责任。

如（2020）浙01民终3422号案中，RJ公司作为投资人之一与目标公司JG公司、JG公司股东俞某签署了《框架协议》及《补充协议》，约定股权回购条款。此后俞某将其股权部分转让给俞某1、俞某2。俞某1、俞某2向RJ公司出具《承诺函》，承诺将以受让股权为限承受前述协议项下义务。后因《补充协议》项下的股权赎回条件成就，RJ公司请求俞某1、俞某2支付股权赎回价款，双方就“以受让股权为限”的含义产生争议：俞某1、俞某2认为应理解为以其目前持有的JG公司的“受让股权”这一财产为限，而RJ公司认为应理解为“受让股权时持有股权的价值为限”。对此，法院认定，“以受让股权为限”所指应为对上诉人需支付的股权赎回价款的额度限制条件。[6]

又如（2019）沪0151民初8768号案中，法院认为，《补充协议》约定出现回购情形后要求甲方回购乙方持有本次股权转让所获目标公司的全部股权的，甲方以其直接和间接持有的目标公司股权为上限。该条款是对股权回购款的约定，对应的上限也应当是股权的价值。因此，创始股东应以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担回购义务。法院由此判令创始股东以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限，共同支付投资人股权回购款。在随后的执行程序中，法院亦对创始股东的个人财产进行查封、扣押、冻结。[7]

由此可见，法院针对约定“以股权为限”、或“以股权价值为限”承担责任的观点并不统一，部分观点支持股东承担的责任仅以其所持股权这一特定物为限，不得扩张至股东的其他财产，部分观点则支持应以股东所持股权对应价值为限承担金钱债务。而法院的不同观点所产生的影响主要体现在执行阶段：

在第一种观点中，责任财产限定为创始股东对目标公司所享有的股权，执行阶段可以处置的财产被限定为特定股权，执行方式是针对特定股权进行拍卖、变卖，所得款项向投资人（债权人）清偿，或将特定股权直接向投资人（债权人）转让抵偿。

在第二种观点中，执行阶段可以处置的财产不仅局限于股东在目标公司持有的股权，还可以扩张至股东名下的其他财产，在股权对应的价值范围内法院有权处置股东名下的任何财产。

（二）股权价值的司法认定

当采用上述第二种观点，将相关条款解释为以股权对应的价值范围内的金额限制的情况下，随之而来的下一个问题便是股权价值应当如何认定，是将股权对应的注册资本金额认定为股权价值，还是将股权的评估价值认定为股权价值？是以签署对赌协议时的估值作为股权价值，还是以强制执行时的估值作为股权价值？

司法实践中，当双方未明确约定股权价值的金额或该股权价值的确定办法时，对于股权价值如何确定，也未能形成一致意见，分别呈现出以下几种情形：

1. 按投资时约定的投后估值确定

如[2022]中国贸仲京裁字第1179号案中，仲裁庭认为，依据案涉合同约定，SD公司、林某、JM、QS须共同向外部投资人承担股权回购责任，其中QS仅以其所持公司1,332,013.17元注册资本为限，林某和JM则以其所持的目标公司股权为限。由于HS投资中心依据《股东协议》第5.1.2条（i）项约定提出现金回购，因此林某和JM应以其所持目标公司股权所对应的现金价值承担回购义务。鉴于目标公司投后估值是案涉合同作价及对赌协议进行价格调整的基础，林某和JM则应以《增资协议》第2.1条约定的目标公司投后估值11,560,073,221.11元作为股权折算现金的计算基础，即林某和JM所承担的股权回购责任限额分别为623,087,947元和436,970,768元。[8]

2. 按实际履行回购义务时的股权评估价值确定

如[2023]中国贸仲京裁字第3535号案中，仲裁庭裁决某公司、D公司、罗某、方某连带地向某合伙支付以下某公司2,842,184股股份对应的回购价款：……；D公司、罗某、方某支付回购价款的责任以其实际履行支付责任时通过股权资产评估方式确定的其所直接或间接持有的某公司全部股权价值为限。[9]

又如[2024]中国贸仲京裁字第1200号案中，仲裁庭裁决某公司、尹某、刘某连带承担赎回某合伙持有的某公司4.4839%股权的责任，某公司、尹某、刘某支付某公司60,000,000元股权赎回款本金及相应利息损失82,424,928.91元，其中尹某、刘某承担的赎回责任按照本案裁决生效之日起，以其在公司持有的股权价值为限。[10]

3. 参照回购价格确定

（2019）浙0106民初5533号案中，法院认为，由于目标公司后期经营状况不佳，案涉股权目前的市场价值极低，若二被告对原告的债务范围仅以其实际持有股权份额在执行阶段的评估拍卖价款为限，显失公平，亦有违《承诺函》出具的合同目的。法院以当事人各方约定的股权赎回价款作为依据，并参照二被告受让股权的比例确定相应股权偿付价款。[11]

笔者认为：按照投资时约定的投后估值来确定股权价值是较为贴近对赌协议签订时真实意思表示的确定价值路径；按照实际履行回购义务时的估值确定股权价值是更为贴近现实性和公允性的确定价值路径。但由于投资人签订对赌协议向目标公司投资时，目标公司通常具备良好的发展前景，此时的投后估值普遍相对较高；而对赌协议设置的回购条件触发时目标公司股权的评估价值通常远远低于投资时约定的投后估值，若直接以这两种方式之一来作为评估标准确定股权价值将会存在显著差异，不排除会存在违反公平原则的情形。而参照回购价格确定股权价值，是裁判机构在上述两种方式以外探寻到的一种折中方式。但是该种折中方式也存在一定问题，如：将回购价款作为股权价值并无合同和法律依据，且与当事人意思自治偏差过大、以回购价款作为股权价值等同于没有责任限制等。

此外，多数判例中，法院并未对股权价值的确定方式作出论述，而是仅在裁判结果部分简单引用“以股权价值为限”，将该问题转移至执行层面解决。如（2019）津0116民初6075号案中，法院仅判令被告“在其直接或间接所持RS公司股权价值为限”向原告支付股权回购款及利息、违约金，并未确定股权价值的金额。而执行法院认为“由于依照本案执行依据的判决书陈述内容，现尚无法确定其他被执行人应承担的责任金额，本案暂不具备继续执行条件”，最终作出终本裁定[12]。由此可见，对赌协议中股权价值的金额或金额确定方式约定不明，将对投资人可向目标公司创始股东主张的回购款金额产生重大影响，甚至将产生权利无法实现的风险，严重损害投资人利益。

（三）实务建议

如前文所述，股权回购型对赌协议中的责任限制条款如果约定不明，由于司法实践中的解释观点不一，将极大影响责任财产范围以及责任金额上限，使得投资人和目标公司创始股东的权益置于不确定风险中。

1. 站在投资人角度。

为了能够在投资目标未能实现的情况下最大程度地挽救损失、保全自身利益，如果创始股东坚持要求设置责任限制条款，我们建议投资人在签订对赌协议时明确责任限制的约定属于对责任金额的限制，并明确该股权价值以订立对赌协议时的目标公司投后估值为准或者约定一个明确的责任金额，例如：“创始股东须向投资人承担股权回购义务，并以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限，不仅限于股权本身，股权价值以本轮目标公司融资后的总估值作为计算基础。”

2. 站在创始股东角度。

为了避免融资风险、隔离个人财产，我们建议创始股东在签订对赌协议时明确“以股权为限”属于对责任财产来源的约定，外部投资人仅能通过处置创始股东对目标公司享有的特定股权受偿。建议条款为：“创始股东须向投资人承担股权回购义务，当回购条件触发时，投资人仅有权要求创始股东通过处置其直接或间接持有的目标公司股权来履行回购义务，不能涉及创始股东的其他个人财产。”

二、投资人回购行权顺序限制——不同轮次投资人的清偿顺序

我们在本文中讨论的第二个问题，是当投资协议约定了后轮次投资人在回购时有权比前轮次投资人优先清偿时，是否会对前轮次投资人的行权造成限制和阻碍。这一问题的产生背景是由于目标公司的融资通常分为种子轮、天使轮、A轮、B轮、C轮、D轮、E轮等，随着不同轮次的融资以及公司的经营发展，公司的估值往往随着轮次而增加。由于目标公司在越往后轮次融资阶段的经营发展前景越明朗、预期盈利更可观，因此，后轮次投资人取得相同比例的目标公司股权的支付对价往往比前轮次投资人更高。为了保护后轮次投资人的利益，当目标公司存在多轮融资且回购义务人的财产不足以清偿所有轮次的投资人的回购请求时，通常会约定按照“后进先出”的原则，确定不同融资轮次的投资人的清偿顺序。例如：

上述清偿顺序的条款是后轮次投资人在订立投资协议时为了保护自身利益在合同约定层面作出的特别安排，该等安排能否在诉讼仲裁阶段产生阻碍前轮次投资人回购请求权的效力？又能否在回购权的强制执行阶段得到法院的认可？笔者接下来将对上述问题进行讨论。

（一）不同轮次投资人的回购请求权的清偿顺序安排能否得到裁判者的认可

当讨论到司法实践中对于前述约定的处理时，被引用最多的一个案例便是浙江XX产业股份有限公司、深圳市XX有限公司、卫XX等合同纠纷案（案号：(2018)浙06民初79号）。然而笔者认为，(2018)浙06民初79号案中的协议约定与常见的不同轮次清偿顺序约定存在不同，该案结果对于不同轮次投资人的回购请求权的认定并无太大参考价值，原因在于该案中股东协议的约定内容为：“B轮投资人的回购权应在B+轮投资人及本轮投资人股权全部被回购后方可行使”，该等约定并不是对B轮投资人的回购请求权清偿顺序进行限制，而是对于B轮投资人的整体回购请求权的成就条件作出了限制，即：需要等待B+轮及该轮次投资人的股权全部被回购后，B轮投资人的回购行权条件方能成就。因此，在该案中法院认为B轮投资人的行使回购权的条件还未成就，驳回了B轮投资人的诉讼请求。

另外两个被引述较多的案例分别是（2018）沪0112民初36462号以及（2018）沪0112民初36465号案[13]。此前有观点认为：在这两个案例中，当前、后轮次投资人分别行权并向法院起诉时，法院未考虑回购权的清偿顺序问题，而是分别就对赌协议项下各自的法律关系分别进行审理，分别判断前、后轮投资人是否有权请求回购。然而，笔者通过研究进一步发现，这两个案件中的原告（即前、后轮的投资人）虽然是两家不同的主体，但通过检索工商信息可以看出该两个前、后轮的投资人实际系关联公司，并且在两个案件中委托了相同的诉讼代理人。因此，后轮次投资人尽管根据约定享有优先清偿的权利，但其并未申请加入前一轮次投资人的诉讼程序中，也并未提出清偿顺序的主张，法院自然也未作任何处理。

因此，上述案件一方面由于合同约定不一致，另一方面由于案件事实背景不同，所以从前述三个被引用较多的案例中并不能看出法院对于此类“约定了投资人回购请求权清偿顺序”案件的处理方式以及观点。考虑到实务中此类股权投资协议的争议解决方式大多约定为仲裁，但由于仲裁裁决的保密性，公众无法获知仲裁庭对于此类投资人回购权约定清偿顺序案件的处理方式，并且仲裁程序中后轮次投资人无法以第三人身份加入仲裁程序，后轮次投资人也基本不可能在未获得前轮次投资人以及回购义务人同意的情况下将前、后轮次的仲裁程序申请合并审理[14]。因此，在仲裁程序中，后轮次的投资人基本没有机会以清偿顺序的理由抗辩影响前轮次的投资人的回购请求。但是，如果回购义务人提出了相关清偿顺序的抗辩，法院或仲裁庭应当如何处理呢？

笔者认为：投资人对于回购请求权清偿顺序的约定仅仅是投资人对于回购请求财产分配的顺序安排，并不能因此对回购义务人的财产产生任何法定优先权，因此，仲裁庭或法院在作出裁决或判决时无法否定前轮次投资人的回购请求权，也无法认定投资人回购请求权的清偿顺序。并且，回购义务人的财务状况和资产状况常常随着时间、市场环境及其他外部因素的变化而发生变化，提前确定优先清偿顺序可能会导致判决/裁决结果与实际履行/执行时的财务状况不符，从而影响到回购义务人履行回购责任的能力。提前设定清偿顺序不仅会增加司法或仲裁资源的负担，还可能影响回购义务人与各投资人之间的谈判空间，限制灵活性。实践中，回购义务人可能通过追加投资、资产处置或其他方式来改善财务状况，如果在法院或仲裁庭作出判决或裁决时就提前设定优先清偿顺序，将可能妨碍回购义务人在履行时的合理调整，从而影响实际的回购安排。

（二） 不同轮次投资人回购请求权的清偿顺序安排在强制执行阶段的处理

1. 当前轮次投资人申请对回购义务人进行强制执行时，后轮次投资人提出执行异议能否得到支持？

《中华人民共和国民事诉讼法》第二百三十八条规定：“执行过程中，案外人对执行标的提出书面异议的，人民法院应当自收到书面异议之日起十五日内审查，理由成立的，裁定中止对该标的的执行；理由不成立的，裁定驳回。案外人、当事人对裁定不服，认为原判决、裁定错误的，依照审判监督程序办理；与原判决、裁定无关的，可以自裁定送达之日起十五日内向人民法院提起诉讼。”

根据前述法律规定，后轮次投资人在得知前轮次投资人已经取得生效裁判文书并启动强制执行程序以后，有权向执行法院提出异议，即便异议被驳回也有权向法院提起执行异议之诉。对于执行异议之诉，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第三百一十条[15]的规定，当且仅当后轮次投资人就执行标的享有足以排除强制执行的民事权益时，法院才能够支持后轮次投资人提出的执行异议。但是法律规定及司法解释中并未对什么是“足以排除强制执行”的权利进行定义或规定，司法实践中对此等权利的解释一般是：对执行标的的所有权、用益物权、担保物权等具有物权属性的法定权利。很遗憾，我们并未看到有判例支持后轮次投资人主张的清偿优先权可以排除对标的物的强制执行，并且笔者认为投资协议中的清偿顺序也与前述权利并不相同，不能达到排除强制执行的目的。

综上，结合目前法律、司法解释的规定以及司法实践来看，后轮次投资人以清偿顺序为由提出执行异议或执行异议之诉，大概率无法获得法院的支持。

2. 当前轮次投资人申请对回购义务人进行强制执行时，后轮次投资人能否参与分配？

若回购义务人是自然人或其他组织，当前轮次投资人已经启动强制执行程序以后，如果后轮次投资人也取得了生效的裁判文书，或后轮次投资人对被执行财产享有法定优先权（如船舶优先权、民用航空器优先权等）、担保物权或对被执行财产首封，并且回购义务人的财产不能清偿所有债权的情况下，后轮次投资人有权向前轮次投资人的执行法院申请参与分配。

值得注意的是，进入分配程序后，后轮次投资人与前轮次投资人的债权都属于普通债权，原则上应当在扣除了执行费用以及优先债权金额（享有优先权或担保物权的债权）以后，按照其占全部申请参与分配债权数额的比例受偿。但是后轮次投资人可以尝试在不影响其他债权人（不包括前轮次投资人）的分配顺序的情况下，向执行法院提出优先向后轮次投资人进行分配的方案。如果法院并未采纳后轮次投资人提出的分配方案，后轮次投资人有权向执行法院书面提出异议。如未提出异议的当事人提出反对意见，则后轮次投资人有权根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第五百一十条[16]的规定提起分配方案异议之诉。

若回购义务人是企业法人的，则后轮次投资人可以通过申请执行转破产的程序，在破产程序中得到相应的分配，本文在此不再赘述。

3. 若后轮次投资人未能得到优先清偿，则后轮次投资人能否享有其他救济措施？

如果发生因回购义务人支付了前轮次投资人回购价款而导致资产不足以支付后轮次投资人回购价款的情形，或者后轮次投资人未能在参与分配/破产程序中获得优先于前轮次投资人清偿的权利，此时后轮次投资人可以根据实际情况，针对已获得清偿的前轮次投资人提起违约诉讼/仲裁，要求前轮次投资人赔偿损失。

综上所述，笔者认为，不同轮次投资人清偿顺序的约定并非法定优先权，而是不同轮次投资人之间就债权偿还顺序的约定，不应当以此否定前轮次投资人向回购义务人主张回购的权利，更不应当对法院或仲裁庭在实体审查前轮次投资人的回购请求时造成任何障碍。对于后轮次投资人优先清偿的权利，可以在执行阶段尝试解决。

（三）实务建议

针对不同轮次投资人的清偿顺序问题，笔者提供实务建议如下：

1. 站在后轮次投资人的角度。

当回购情形触发后，后轮次投资人应与前轮次投资人及时沟通、协商行权顺序安排；如前轮次投资人拒绝透露或配合并先行提起诉讼或仲裁行权，则后轮次投资人应与目标公司及创始股东及时联系，了解诉讼或仲裁动向，争取申请作为第三人参加诉讼程序，或尽快对回购义务主体提起仲裁程序并要求回购义务人在与前轮次投资人的仲裁中提出清偿顺序的抗辩；了解前轮次投资人的回购情况，适时参与分配或通过执转破的手段参与分配。

2. 站在前轮次投资人的角度。

当回购情形触发后，不论后轮次投资人是否已经主张行使回购权，前轮次投资人仍然应当尽快请求回购义务人回购股权并启动诉讼/仲裁程序。如前所述，裁判机构不应当以清偿顺序的约定否定前轮次投资人的回购权。因此，尽快启动诉讼/仲裁程序，也能让前轮次投资人处于较为领先的位置。