作者：张弢
2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革意见》。业界普遍认为，这次改革虽然尚未实行注册制，但将逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡，将为注册制改革打下良好基础。
完善市场化机制、保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，是本次改革的宗旨和目标，《意见》整体上从诸多具体方面体现了市场化改革的措施。发行和核准制度市场化是核心看点，不仅审核理念、融资方式、发行节奏市场化，发行价格、发行方式更加市场化，约束机制市场化、法制化，而且引入存量发行、增加责任主体在诚信义务方面的相关承诺，询价和发行不再由监管机构调控，提出了稳定股价的相关要求，自律监管和公示诚信信息以加强社会监督，规定了辅导、发行申请、审核、询价和定价、上市交易和后续责任等全过程各环节的新做法。
《意见》的亮点是，突出以信息披露为中心的监管理念，监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的持续盈利能力和投资价值进行判断，改由投资者和市场自主判断。《意见》集中和概括地体现了监管理念、目标和措施上的重大变化。
对证券律师来说，需要关注《意见》中与实务相关的重大变化和要求，改进业务流程和准确把握操作节点。
1、 证券律师面临更紧迫的专业化任务，需要优化业务流程、提高核查效率
《意见》中规定，保荐机构与发行人签订发行上市相关的辅导协议后，应及时在保荐机构网站及发行人注册地证监局网站披露对发行人的辅导工作进展；辅导工作结束后，应对辅导过程、内容及效果进行总结并在上述网站披露。发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露。招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处，被稽查立案的，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。
《意见》中同时规定，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员等责任主体做出公开承诺事项的，应同时提出未能履行承诺时的约束措施，并在公开募集及上市文件中披露，接受社会监督。证券交易所应加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。
《意见》中要求强化发行监管与稽查执法的联动机制。从申请文件被行政受理时点起，发行人及其董事、监事、高级管理人员及相关中介机构即需要对申请文件的真实性、准确性、完整性承担相应的法律责任。审核中发现涉嫌违法违规重大问题的，立即移交稽查部门介入调查。
证券律师的工作不仅历来有迹可循，改革后，律师的工作过程大致上也是透明的，辅导过程中的专业问题处理意见和进展，与申报文件中的结论和尽职情况报告要符合逻辑、专业原则要保持一致、去除包装和避重就轻的因素。
此次新股发行制度改革，实际上也迫切要求证券律师按照《意见》要求更新观念、全方位提升执业水准，进一步加强专业理念、提高专业技能，强化执业操守，应当更加注重法律专业角度的真实、准确和完整要求。一方面，从保荐机构辅导开始之初即披露辅导情况以及受理即进行信息预披露的要求给社会监督提供了更长的时间更多的机会，项目进展和问题会更早地为公众所知晓。另一方面，申报受理后，相关信息和数据不得随意更改，所以全部核查、验证工作应当在申报前全部完成。除法定要求外，尽力避免使用发行人、控股股东和实际控制人的承诺，使法律意见和律师工作报告可以被充分依赖；申报文件务必争取一次到位，后面少打补丁，不应再报侥幸心理、等监管部门的反馈意见有要求时再解决。只有在申报文件不存在重大遗漏的前提下，才能保证回复监管部门的反馈意见时做到及时甚至迅速。
此次新股发行制度改革之下，对证券律师的执业能力要求也比之前更高。结合近期证监会对证券律师的行政处罚案例，可以说，证券律师面临更紧迫的专业化任务，必须进一步优化业务流程、提高核查效率。没有尽职尽责的工作，以简单概括的“八股文”式结论，帮助企业闯关的代价将更大。
2、 申报文件修改和动态更新
正在准备但尚未申报的企业，需要对照《意见》要求制作申报文件；通过发审会审核的企业，还需要按照《意见》要求对申报文件作出必要的修改，并履行相关程序。比如，发行人需要召开股东会确定本次公开发行方案，包括新股发行数量及老股转让数量，制定股价稳定预案等；控股股东等责任主体需要按照《意见》的要求进行承诺，并在招股说明书中进行披露。
《意见》规定，发行人自取得核准文件之日起至公开发行前，应参照上市公司定期报告的信息披露要求，及时修改信息披露文件内容，补充财务会计报告相关数据，更新预先披露的招股说明书；期间发生重大会后事项的，发行人应及时向中国证监会报告并提供说明；保荐机构及相关中介机构应持续履行尽职调查义务。发行人发生重大会后事项的，由中国证监会按审核程序决定是否需要重新提交发审会审议。
可见，《意见》围绕申报文件从多个角度对证券律师提出了更多的工作要求。
3、 加强底稿整理等基础工作
《意见》规定，在发审会前，中国证监会将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。证监会发言人同时表示，借鉴今年财务专项大检查的经验，今后在发审会前，监管部门将抽查在审企业中介机构的尽职履责情况，被抽查的企业将接受比日常审核更为严格细致的审查；审核过程中发现违法违规线索，立即移交稽查部门处理，强化监管威慑。
鉴此，证券律师应当督促发行人配合，并采取各种方法及时进行核查验证、收集和整理工作底稿，在律师事务所内核前完成系统的底稿整理工作，而不能再如以前个别律师所等申报后再将零散的工作底稿开始整理。
4、 招股说明书格式和内容将有所变化
《意见》规定，发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。
《意见》进一步规定，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。
《意见》同时要求，使用浅白语言，提高披露信息的可读性，方便广大中小投资者阅读和监督。
可见，这次改革，一方面进一步要求发行人使用浅白的语言真实、准确、完整地进行信息披露，另一方面，在技术细节上，必然引起招股说明书格式和内容要有细节上的一些变化。比如存量发行方案、稳定公司股价的预案、回购、锁定期的承诺和在招股说明书中的披露。
5、 信息披露违法行为引致对投资者的赔偿责任
除发行人回购已经发行的新股，控股股东购回已经转让的限售股外，《意见》还规定，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。
虽然证券法中早已有类似规定，但从要求责任主体承诺的方式和角度，《意见》在证券法原有规定（“给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任”）基础上，直接明确规定为“赔偿投资者损失”。保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。
发行人和各个中介机构从申报时点起，就需要对所披露的信息承担相应法律责任。审核中，一旦发现违法违规线索，根据程度的不同，将可能采取不同的措施，包括采取中止审核、移交稽查、移交司法机关，直至追究相关当事人责任等。
证监会发言人表示将对中介机构的诚信记录、执业情况进行公示。《意见》要求进一步加大对发行人信息披露责任和中介机构保荐、承销执业行为的监督执法和自律监管力度。建立和完善中国证监会保荐信用监管系统、中国证券业协会从业人员自律管理系统与证券交易所信息披露系统之间的信息共享和互通互联，方便社会公众参与监督，强化外部声誉和诚信机制的约束功能。发行人及其董事、监事、高级管理人员未能诚实履行信息披露义务、信息披露严重违规、财务造假，或者保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构未能勤勉尽责的，依法严惩。
综上，《意见》在之前立法的基础上细化、强调了由于信息披露的违法行为的赔偿责任，作为上市项目中中介团队的重要组成部分，律师事务所必须勤勉尽责，时刻牢记真实、准确和完整的信息披露原则。
6、 引入存量发行机制
境外IPO时普遍允许存量发行，本次改革推出老股转让措施,首次允许首发A股时公司符合条件的老股东可向公众公开发售存量股份。
《意见》规定，发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。老股转让的具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。
发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。
日前，证监会已经配套发布了《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》。
总之，尽管各方面还有一系列后续配套和准备工作需要进行，但从《意见》中确立的各项宗旨和目的来看，其将实质性地推进A股的市场化改革，我们可以拭目以待更进一步的简政放权、科学监管措施，从而将A股市场逐步推向理性的健康发展之路。（完）
张弢为环球律师事务所常驻北京的合伙人，其执业领域主要涵盖公司、证券、并购、外商直接投资、私募股权投资和风险投资、金融不良资产处置和商事诉讼与仲裁。（E-mail: zhangtao@glo.com.cn）
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