作者：王武｜邵玉冰
指导律师：刘劲容
据相关媒体报道，中央编办于2013年6月底印发了《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，该通知正式明确了私募股权基金监管权的归属，并规定证监会将负责对私募股权基金的监管，而发改委将负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施。而在此之前，虽然我国对私募证券投资基金的监管由证监会负责，但对私募股权投资基金的监管思路并不明确，这就造成了实践中对私募股权投资基金多头监管的现象。
同时据相关媒体报道，2013年8月，中国证监会召开新闻发布会，回应了市场关注的诸多热点话题。其中，证监会新闻发言人表示，目前，证监会正在根据《证券投资基金法》和《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》的要求，起草私募投资基金管理办法，拟将私募证券投资基金以及包括创业投资基金在内的私募股权投资基金等各类私募基金纳入统一调整范围。
相信在统一的私募投资基金管理办法出台后，我国对私募股权投资行业的监管将会得到进一步的规范和完善。而本文拟通过总结和分析我国私募股权投资行业截止目前的相关实践来梳理我国私募股权投资基金行业的发展脉络，同时也希望本文能够在实务界人士处理私募股权投资基金相关业务时起到一定的参考作用。
1. 分析范畴和界定
在本文的开始，我们需要先界定本文的分析范畴并厘清一些相关概念的内涵和外延，从而使本文的分析对象更加明确和具体，以及使本文的逻辑结构更加严谨和完整，以避免不必要的逻辑混乱和说理不清。
1.1 投资基金的分类
投资基金的种类十分丰富，可以从不同角度分类[尾注1]：
从投资对象角度划分，可分为证券投资基金和股权投资基金；
从组织形式角度划分，可分为公司型、合伙型和信托型；
从基金与投资者之间的交易关系角度划分，可分为封闭式投资基金和开放式投资基金；以及
从募集方式角度划分，可分为公募投资基金和私募投资基金。
根据以上的分类，本文的分析的对象主要为合伙型私募股权投资基金。同时需要明确的是，本文中“投资基金”和“投资企业”两个词在没有特殊说明的情况下，均可以相互替换。
1.2 相关概念的厘清
目前，在我国股权投资基金领域存在诸多的名词概念，例如私募股权投资基金、风险资本投资基金、产业投资基金、创业投资基金等。以下，我们来具体分析一下这些概念之间的区别和联系，以明确本文所讨论的范畴。
1.2.1 股权投资基金 VS. 股权投资企业
股权投资企业与股权投资基金的关系可以说是包含与被包含的关系。股权投资基金本质上属于股权投资企业。但是，并不是所有的股权投资企业都是股权投资基金。
投资基金的本质特点是由两个以上的投资者，通过集合投资方式形成新的财产主体，再以新的财产主体名义进行财务性投资，投资风险由投资者共担，投资收益由投资者共享。由于投资基金是一种集合投资制度，故通常需要委托专业的管理团队进行管理，在设立过程中往往需要向社会合格投资者募集资本。而对一般性投资公司，如果只是由单个投资者及与其全资子机构出资设立，则并不具有“集合投资”的本质特点，通常也不向社会合格投资者募集资本，因而属于非基金类股权投资企业。[尾注2]
所以根据上述“是否具有集合投资性质”来分类，股权投资企业可以分为基金类股权投资企业和非基金类股权投资企业。而本文的分析的对象主要针对：基金类股权投企业，即股权投资基金。
1.2.2 股权投资基金 VS. 产业投资基金
产业投资基金在本质上就是股权投资基金，它是股权投资基金在中国的一种表现形式。产业投资基金与股权投资基金在外观上的区别是：产业投资基金的企业名称一般冠以“产业”字样，而股权投资基金的企业名称一般冠以“股权投资”字样。
我国对股权投资基金的监管模式，最初可能的想法是将股权投资基金划分为产业投资基金和创业投资基金两种类型来分别进行监管。如国家发改委财政金融司副司长曹文炼在2006年的一次研讨会上如此介绍到：
“我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。大约从1980年代中后期开始，在境外陆续设立了许多主要投资于中国概念或境内企业的直接投资基金，一般都在名称上冠以“中国ⅩⅩ产业投资基金”。经国务院批准，中国人民银行于1995年9月6日公布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》[尾注3]，这是关于中国产业投资基金的第一个全国性法规。原国家计委财金司从1995年即开始研究发展我国的产业投资基金。国内外都有观点认为，私人股权投资基金（即产业投资基金）就是创业投资基金（或风险投资基金），而且的确在一些国家两个概念是通用的。但是，国内大多数人倾向于将创业投资基金主要定位于投资成长性的中小企业特别是高新技术中小企业，为此，去年（即2005年）国家发改委牵头，十部委共同制定颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，对私募的创业资本（实际上也包括创业投资基金）进行了规范。产业投资基金从投资对象看，除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。因此，以前我们在研究产业基金管理法规时，曾经将其划分为创业投资基金、基础设施投资基金和企业重组投资基金等类型。” [尾注4]
但目前看来，我国以后会采用“大一统”的监管模式，即将产业投资基金和创业投资基金都统一并入股权投资基金进行监管。且目前，我国对于产业基金的监管，已经由最开始的发改委试点审批制发展至了将产业投资基金并入股权投资基金管理的备案制。
1.2.3 股权投资企业 VS. 创业投资企业
根据《创业投资企业管理暂行办法》（国家发改委2005年第39号令）第二条的规定，创业投资企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织。前款所称创业投资，系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。前款所称创业企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业。
创业投资企业在本质上就是股权投资企业，它是股权投资企业在中国的一种表现形式。创业投资企业与股权投资企业在外观上的区别是：创业投资企业的名称一般冠以“创业投资”字样，而股权投资企业的企业名称一般冠以“股权投资”字样。
我国目前对股权投资企业的监管，如果从备案管理工作的层面进行分类，主要分为创业投资企业与股权投资企业两个大类进行管理。而本文分析的对象主要为股权投资企业而不包含创业投资企业。
目前创业投资企业与股权投资企业这两类企业的备案管理，主要有以下几个不同[尾注5]：
（1） 备案的依据不同. 创业投资企业备案主要依据《创业投资企业管理暂行办法》（国家发改委2005年第39号令）的规定，股权投资企业备案主要依据《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号）；
（2） 备案的要求和程序不同. 创业投资企业按注册地实行国家和省（含副省级城市）两级备案管理。在国家工商行政管理部门注册登记的创业投资企业，向国务院管理部门申请备案；在省级及省级以下工商行政管理部门注册登记的创业投资企业，向所在省（含副省级城市）管理部门申请备案。股权投资企业按注册资本规模实行国家和省两级备案管理。凡资本规模达到5亿元人民币或者等值外币的，在国家发展改革委备案；资本规模不足5亿元人民币或等者等值外币的股权投资企业，在省级人民政府确定的备案管理部门备案；
（3） 备案的强制性不同. 创业投资企业实行自愿备案，完成备案程序的企业接受创业投资企业管理部门的监管，投资运作符合有关规定的可享受创业投资引导资金、财税政策等扶持；未完成备案程序的创业投资企业，不受创业投资企业管理部门的监管，不享受政策扶持。而股权投资企业实行强制备案，要求“应备尽备，不留死角”。
2. 股权投资基金的监管
截止本文完稿之日，由于证监会尚未根据中央编办于2013年6月底印发的《关于私募股权基金管理职责分工的通知》正式出台有关私募基金的管理办法，所以本章的内容主要是介绍在私募股权投资基金的监管权正式划归证监会之前，我国对私募股权投资基金的监管情况。
2.1 监管部门
在中央编办发布通知明确私募股权投资基金的监管权归属之前，我国对于私募股权投资基金的监管处于一个相对混乱的状态。直至2011年1月和2011年11月，国家发改委连续印发了两份通知——《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》和《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》，并通过这两份通知将私募股权投资基金的监管权收拢到了发改委。
同时，在各地的实践中，有一些地区将基金备案的职权划归给了当地的金融办，由金融办审核基金备案文件并提交国家发改委；需要注意的是，备案的要求在有些地方发生了转变，个别地区将金融办或地方发改委的备案程序转变为工商设立前的预审程序，要求私募股权投资基金在完成工商注册之前就向备案部门提交部分备案材料，由该备案部门进行设立前的预审核。
2013年6月底，中央编办印发了《关于私募股权基金管理职责分工的通知》。该通知明确，由证监会负责私募股权基金的监督管理；发展改革委则负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门研究制定政府对私募股权基金出资的标准和规范。由于目前关于股权投资基金的法律法规尚未出台，监管方式尚无法明确，一些地方金融办或发改委暂停了私募股权投资基金的备案工作。
2.2 监管内容
在私募股权投资基金的监管权正式划归证监会之前，我国对私募股权投资基金主要是在发改委的主导下通过备案的方式进行监管。
同时国家发改委以及地方有关部门出台了相关规定对股权投资基金的名称、出资、资本募集方式等各方面都作了具体的规定。而这些监管政策在证监会负责监管之后是否能够得到延续，我们还需要进一步地观察。
2.2.1 名称规范
目前出台有股权投资企业管理规定的地方一般会就股权投资企业的名称予以规范，并允许该类企业的名称中含有“股权投资”或者“股权投资基金”的字样。另外，上海还允许该类企业名称中的字号后缀以“一期”、“二期”、“三期”的字样。如已经设立的“上海德太一期股权投资合伙企业（有限合伙）”。
2.2.2 出资标准
目前，各地对于股权投资基金的出资总额、首期缴付出资额、每个投资者的认缴额的最低值都会有所规定并各有异同。同时需要注意的是，外商投资股权投资基金与内资股权投资基金在这方面也会有所异同。
2.2.3 募集方式
国家发改委和各地就股权投资企业的资本募集都有如下类似规定，即股权投资企业的资本只能以私募方式，向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集，不得通过在媒体(包括各类网站)发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式(包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等)，直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。
2.2.4 投资领域
国家发改委和各地就股权投资企业的投资领域都有如下类似规定，即股权投资企业的投资领域限于非公开交易的股权，闲置资金只能存放银行或用于购买国债等固定收益类投资产品；投资方向应当符合国家产业政策、投资政策和宏观调控政策。股权投资企业所投资项目必须履行固定资产投资项目的合规管理程序。外资股权投资企业进行投资，应当依照国家有关规定办理投资项目核准手续。
2.2.5 投资者人数
国家发改委和各地就股权投资企业的投资者人数都有如下类似规定，即股权投资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。
2.2.6 机构投资者
从私募股权投资基金募集资金来源的机构来看，不少金融机构或养老基金由于相应的资金规模和对股权投资行业的了解，经常成为私募股权投资基金的基石投资人或者是主要投资人。一般而言，这些特殊机构投资私募股权投资基金都有相关的法定限制，比如说，2008年4月，经国务院，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，但总体投资比例不超过全国社保基金总资产的10%。目前我国逐步放宽了对券商、保险等金融机构对私募股权投资的准入限制，但目前仍属试点，尚未大量投资于私募股权投资基金。以保险公司为例，2010年9月5日，中国保监会印发了《保险资金投资股权暂行办法》，该办法中规定了由保监会对保险资金投资股权实施监督管理，因此保险公司若要作为私募股权投资基金的投资者应当满足相应的条件并且在签署协议后向保监会提交相应材料。
2.2.7 其他内容
除上述监管内容之外，我国对股权投资企业的项目投资、信息披露、资产托管、受托管理机构等各方面都有一定的规范。
3. 股权投资基金的类型化分析 —— 以在国家发改委备案的股权投资企业为基础
由国家发改委办公厅于2011年11月23日颁布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》规定：“资本规模（含投资者已实际出资及虽未实际出资但已承诺出资的资本规模）达到5亿元人民币或者等值外币的股权投资企业，在国家发展和改革委员会（以下简称国家备案管理部门）备案；资本规模不足5亿元人民币或者等值外币的股权投资企业，在省级人民政府确定的备案管理部门（以下简称省级备案管理部门）备案。”
同时，根据国家发改委网站所公布的内容显示，截至2013年8月27日，已经有51家股权投资企业完成了在国家发改委的备案。而这些股权投资企业也代表了我国目前规模最大的51家股权投资企业，我们下面将会从以下几点来分析这51家企业，以期能够起到一定的参考作用。
3.1 股权投资企业的成立时间
首先我们通过下表来看下已在国家发改委备案的股权投资企业的成立时间，以清楚我们类型化分析对象的成立时间主要集中在何时：
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成立时间 |
比例2008年03 |
2009年04 |
2010年19 |
2011年18 |
2012年06 |
2013年01 |
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100％ |
受托管理企业组织 |
代表企业名称 |
数量 |
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有限 |
公司 |
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56％ |
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春华（天津）股权投资合伙企业2011-02-07 |
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天津君睿祺股权投资合伙企业2011-03-06 |
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北京宽街博华贰零壹壹投资中心2011-08-09 |
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厦门赛富股权投资合伙企业2012-08-20 |
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公司 |
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38％ |
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中金佳盟（天津）股权投资基金合伙企业2011-04-02 |
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上海复星惟实一期股权投资基金合伙企业2012-04-23 |
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有限 |
有限 |
上海德太一期股权投资合伙企业2011-12-161 |
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由上表可以看出，在委托管理的情况下就GP的组织形式与受托管理企业的组织形式之间的搭配：（1）选择（有限合伙+公司）的多于选择（公司+公司）以及（有限合伙+有限合伙）的；以及（2）地域并不是上述组织形式的搭配的决定性因素。
3.7 股权投资企业注册地的选择
已在国家发改委备案的51家股权投资企业的注册地的分布情况如下表所示：
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注册地 |
比例 |
33.33% |
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北京12 |
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19.61% |
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江苏3 |
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3.92% |
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福建2 |
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3.92% |
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广东1 |
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1.96% |
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陕西1 |
总计：51 |
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结合第3.1节的成立时间表，我们可以看出在2008—2012年期间，已在国家发改委备案的股权投资企业的注册地主要集中在天津、北京和上海。在这三个城市注册成立的股权投资企业占比总计达76.47％。
4. 有限合伙制股权投资基金设立的主要条款分析
一般而言，股权投资企业在设立之前，是由管理团队先设定一定的股权投资方向，准备好路演文件，然后向投资者募集，然后由投资者与管理团队就股权投资企业设立的一些重要条款进行谈判，在设立时由投资者与管理团队签订一定的协议或类似文件，比如如果是公司制，可以是股东协议或公司章程；如果股权投资企业是合伙制，则是有限合伙协议，即LPA (Limited Partnership Agreement)。我们以有限合伙制股权投资基金为例，就股权投资企业募集设立时最基本的几个条款，做一个简单的介绍。
4.1 股权投资基金的出资
有限合伙制的股权投资企业的出资由投资者与管理团队协商决定，但需满足国家发改委以及各地对股权投资基金出资的基本要求。
4.1.1 出资模式
一般而言，无论是采取公司制或者合伙制，股权投资企业缴纳出资都可以选择以下三种模式中的任意一种：
（1） 一次性出资. 即在股权投资企业设立时就要求所有的有限合伙人（以下简称为“LP”，即Limited Partner）缴付其认缴的全部出资。这样安排的优点是可以将所有的认缴出资一次性到位，避免股权投资企业未来要求LP缴纳出资时LP因为各种原因无法按时缴付甚至无法缴付，从而影响股权投资企业的投资。但这样的安排对GP来说增加了他们的业绩压力；
（2） 按项目出资. 即除了股权投资企业的设立时的首次出资外[尾注6]，之后的出资均由GP来决定何时出资[尾注7]，当股权投资企业的管理人（或GP）决定对某项目进行投资之后，由管理人（或GP）向所有LP发出通知，要求LP在一定期限内按照其认缴出资的比例缴纳针对该项目的出资；以及
（3） 按期出资. 该安排则是前述两种方法的折中方案。即在基金设立初期，就设定基金的全部认缴出资划分为N期，GP与LP确定每一期的出资期限和金额。
4.1.2 后续出资
在股权投资企业募集的过程中，可能会出现这样的情况，即在股权投资企业设立之后，仍然有新的投资者希望参与投资，在这种情况下，股权投资企业的LPA或类似文件中会对敞口期做一个限制，即在首次缴纳出资之后的一定期限内仍然可以接受新的投资者投资，但会对后续出资的总额有一个限制，即最多不超过一个既定的规模。新加入的投资者除了认缴出资以外，还需要按照一定的计算方式给予原合伙人补偿。
4.1.3 出资违约
与公司制模式不同，有限合伙制的股权投资企业的出资时间和方式是由合伙人通过合伙协议来约定，一般均采取无过错责任的模式，即如果有LP没有能按照协议约定的时间 缴纳出资，无论其是否有过错，均构成出资违约，除非GP对此违约予以豁免。但一般GP会给予该LP一定的宽限期，要求该LP在一定的宽限期内缴纳出资，但在该宽限期内应当缴纳一定比例的滞纳金。如果该LP最终没有能缴纳出资，LPA一般会约定出资违约的一些惩罚措施。对于出资违约造成的资金缺口，一般而言，可以在协议中约定由GP决定解决方案。
4.2 股权投资基金的管理
4.2.1 管理方式
股权投资企业往往由一个特定的管理团队对企业的股权投资等事宜进行管理，《合伙企业法》规定，有限合伙企业由GP执行合伙事务，合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬的提取方式。因此，在合伙制的股权投资企业中，管理事务一般是由GP来执行，而GP可以自己作为基金的管理人，也可以将合伙企业的一部分事务委托给其他管理人来管理。
4.2.2 管理费用
股权投资基金的管理费用包括支付给股权投资企业的管理人的管理费以及基金本身的运营成本，即管理费中并不包括股权投资企业的开办费、信息披露费用、企业清算费用、银行托管费用、信息披露费用等。但是，目前国内大部分基金采取了比较简单的做法，即前述所有费用全部在支付给管理人的管理费中列支，LP不再另行支付其他费用和成本。
管理费可以分为固定管理费和递减管理费两种机制。后者的合理性在于，在基金的投资期内，管理人需要选择投资机会、组织交易和管理，对企业的参与程度较高，但是随着投资期的结束，管理人对基金的实际参与程度下降，转而开始募集下一期基金，因此管理费用也应当逐步降低。
4.3 股权投资基金的投资
4.3.1 投资决策委员会
股权投资基金一般会设有投资决策委员会来对基金的对外投资作出最终决定。同时，投资决策委员会主要由GP选任的代表组成，负责投资项目的审议与决策。投资决策委员会是体现GP执行合伙事务的最主要方式。需要注意的是，有一些股权投资企业会约定合伙人会议来决策企业的重大事项包括对基金经营以及人事任命等事宜，这样一来，LP对基金的投资事项和日常经营也有了决策权，这与《合伙企业法》规定的LP不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业这一条的限制其实是相违背的，这样的做法也为LP未来的责任承担限制埋下了隐忧。
4.3.2 投资期
股权投资企业存续期限一般不会像普通公司那么长。而股权投资企业的存续期限主要由(i) 投资期以及(ii) 管理和退出期两部分组成。
投资期是指股权投资企业进行对外股权投资的期限，该期限会由认缴出资额的使用情况以及LPA约定的最长投资期限来限制。设定投资期的意义在于，GP应当在约定的投资期内完成所有的项目投资，一旦LPA约定的最长投资期到期，则GP不可以再进行股权投资，除非得到LP的特别许可，而LP将不再有义务向股权投资企业缴纳任何未缴付的认缴出资，除非有特殊约定的情形。
在股权投资企业的投资期结束之后，企业进入管理和退出期。在该期间内，GP一般不再进行任何股权投资，而是对已经投资的项目进行管理，选择适当的机会退出。
4.3.3 投资限制
从投资者的角度而言，投资于股权投资基金是一种理财增值的方案，向有限数量的投资者募集，从而分散单个投资者的风险，但是由于股权投资本身的风险性质，为了控制风险，LP也会就投资方向、投资方式以及投资额度等事宜对股权投资企业做出一定的限制。比如该股权投资企业不能投资于不动产、金融衍生品或者直接从二级市场上购买上市公司股票、或者单个项目或单个行业的投资总额必须限定在一定的比例内，这样可以分散风险。
4.3.4 利益冲突
为了防止GP在经营管理企业中为了自己的利益从而损害股权投资企业的利益，出现道德风险，LPA一般会对GP从事关联交易以及同业竞争等利益冲突问题作出限制。
（1） 关联交易. GP从事关联交易主要有两种情形：第一种是GP控股股东与基金之间的交易；第二种是GP所管理的各基金之间的交易。而就该等关联交易问题，一般会通过下述约定对GP作出限制，即除非得到LP特别委员会或者全体合伙人大会的同意，GP不得从事该等关联交易。
（2） 同业竞争. GP从事同业竞争主要有两种情形：第一种是GP与基金之间的同业竞争；第二种是GP所管理的各基金之间的同业竞争。而就该等同业竞争问题，一般会通过“投资期募集限制”、“关键人士”以及“跟投机制”等条款，限制GP在投资期的一定时间内不得募集新的基金、要求GP的管理团队特定人士应当将其主要精力放在基金中、限制GP基金共同投资和出售的行为，从而控制GP同业竞争的问题。
4.4 股权投资基金的收益分配
股权投资基金的项目有多种分配方法，比较简单的方法是在每个投资的项目退出后，就该项目投资回报所得在GP和LP之间按LPA协议约定的比例直接进行分配。这种分配方式对GP较为有利，但这种方法很容易就会导致GP在LP的投入基金的出资尚未全部收回时就获得收益，对于LP来说，尤其是比较成熟的机构投资者往往不能接受这种做法，而国内相对比较成熟的基金一般会采取先还本再分配的办法设定收益分配的模式：即LP收回投资成本（或者说投资成本加优先回报）之后才开始分配投资回报给GP。这样的分配模式对LP相对较为有利，在这种分配方式下，LP往往会要求会对优先回报提出一定的要求，这类优先回报率通常是6—8%。还本后分配比较常见的分配模式可以概括为：
（1） 投资者和GP取回投入基金的全部出资或者是投入该退出项目的出资；
（2） 然后向投资者和/或GP进行相应固定收益分配；
（3） 最后由GP和LP按照约定比例进行分成。
即按照回本(Capital)-固定收益(hurdle & catch-up)-利润(carried interst)分成这三步，但具体到每个基金，可能中间会有一些细节性的步骤略有不同。即使是这样的做法，由于第一步还本时投入基金的出资是一个变量，在基金清算时仍然有可能存在GP在LP获得应有的全部固定收益前即获得最终的利润分配的情形存在，因此在很多基金都设定了利润回拨机制，要求GP在基金最终清算时将其取得的多于分配原则的那部分资金归还给LP；另外，为避免届时GP无法补偿LP这笔差额，有的基金会要求GP为将来回拨机制的目的，设立一个共管账户，通过多种划拨机制，将其从基金获得的利润中的一部分划转至该共管账户中作为未来的风险准备金留存。
5. 外商投资股权投资基金相关法律问题分析
外商投资股权投资基金是我国股权投资基金制度中重要的一环，但由于我国目前对于内资股权投资基金尚缺乏统一的规定，所以在外商投资股权投资基金的管理和规范方面则显得更为缺失。
目前，我国在外商投资股权投资基金方面仍处于各地试点阶段。如（1）上海于2010年3月颁布的《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的若干意见》；（2）北京于2011年2月颁布的《关于本市开展股权投资基金及其管理企业做好利用外资工作试点的暂行办法》；以及（3）天津于2011年11月颁布的《天津市关于本市开展外商投资股权投资企业及其管理机构试点工作的暂行办法》。
5.1 合伙制外商投资股权投资企业的身份认定
目前在认定合伙制外商投资股权投资企业的身份方面的焦点问题主要有：（1）合伙制外商投资股权投资企业的身份是属于境内外商投资企业还是属于境外投资者；以及（2）GP为外资（外商投资），同时LP为内资的股权投资基金的身份是属于纯内资的股权投资基金还是属于外商投资的股权投资基金？
5.1.1 合伙制外商投资股权投资企业的身份认定
由商务部颁布并于2011年2月25日生效的《商务部关于外商投资管理工作有关问题的通知》第6条规定：“以投资为主要业务的外商投资合伙企业视同境外投资者，其境内投资应当遵守外商投资的法律、行政法规、规章。各级商务主管部门要按有关规定做好上述企业的审核管理，加强工商、外汇等部门的沟通与合作。”
由上可知，对于合伙制的外商投资股权投资企业，我国将其视为外国投资者。所以合伙制的外商投资股权投资企业在进行对外投资时，需要符合并满足外国投资者投资境内企业的相关程序和要求。
5.1.2 GP为外资同时LP为内资的基金身份认定
（1） 地方规定. 目前，上海和天津都有如下类似的规定，即试点股权投资管理机构可以按照外汇管理相关规定向托管银行办理结汇，并将结汇后的资金全部投入到所发起的股权投资企业中，该部分出资不影响所投资合伙制股权投资企业的原有属性。需要注意的是，北京关于外商投资股权投资基金的试点规定中，并无“该部分出资不影响所投资合伙制股权投资企业的原有属性”的表述。
虽然上述上海和天津就“该部分出资不影响所投资股权投资企业的原有属性”的规定中并未明确所投资股权投资企业的原有属性为何，但业界一般理解该原有属性应为内资。
（2） 发改委批复. 但是根据相关媒体报道，在2012年4月中旬，国家发改委向上海发改委发送《国家发展改革委办公厅关于外资股权投资企业有关问题的复函》，针对上海QFLP试点中的黑石人民币基金是否适用《外商投资产业指导目录》问题进行了回复。这份复函指出，对于上海黑石股权投资合伙企业（有限合伙）及此类GP是外资、LP是内资的有限合伙制股权投资企业，应按照外资政策法规进行管理，其投资项目适用《外商投资产业指导目录》。
我们通过黑石人民币基金在国家发改委的备案资料注意到黑石人民币基金的GP（即黑石（中国）股权投资管理有限公司）应为外商投资企业，而非外国投资者。所以我们认为，举轻以明重，既然外商投资企业作为GP的人民币基金都会被视为外国投资者，那么外国投资者作为GP的人民币基金则更加会被视为外国投资者。但外国投资者作为GP 的人民币基金目前在实践中还是比较罕见的。
由上可以看出，发改委的“专项批复”可谓否定了上海与天津对“外商投资的基金管理公司作为GP在境内向境内投资者募资设立的合伙制股权投资企业”的身份认定方面的努力。
5.2 外商投资股权投资基金的出资
5.2.1 外商投资管理机构（GP）对基金的出资[尾注9]
（1） 之前的结汇限制. 根据《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（汇综发[2008]142号，以下简称“142号文”）的规定，外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。商务主管部门批准成立的投资性外商投资企业从事境内股权投资，其资本金的境内划转应当经外汇局核准后才可办理。根据上述文件规定，外资管理机构外汇资本金结汇所得人民币资金无法用于对外商投资股权投资企业的出资。
（2） 地方性规定的突破. 北京、上海、天津都有如下类似规定，即试点基金管理企业可以按相关外汇管理规定向托管银行办理结汇，并将结汇后的资金全部投入到所发起的股权投资基金中，试点基金管理企业的结汇金额上限为股权投资基金实际到账金额的（包含累计结汇金额）5%（北京、天津）或者金额不超过所募集资金总额的5％（上海）。
虽然之前存在142号文的结汇限制，但上述北京、天津和上海的规定突破了该等限制。
5.2.2 外国投资者（LP）对基金的出资
目前，我国就外国投资人对基金的出资主要是通过QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人）制度来进行规范。
QFLP制度在操作层面的要点可以简单总结为：（1）外国投资者如果要投资于中国境内的股权投资基金，则首先要通过相应的资格审查；（2）如果股权投资基金通过了QFLP审查，那么股权投资基金就可以申请一定的结汇额度；（3）股权投资基金可以在被批准的结汇额度内，将外国投资者的外币出资结汇成为人民币资金并投资到被投企业中去。
但是，我国就QFLP制度还没有一个全国性的规定出台，更多的是地方政府在推动，如上海、北京、天津等地已经先后出台了有关QFLP的试点规定。同时，由于QFLP在实践中仍存在诸多尚未明确和解决的问题，所以外国投资者对其目前更多的还是持观望的态度。
5.3 外商投资股权投资基金的税务[尾注10]
目前，关于外商投资股权投资基金及其外国合伙人的所得税税务处理，尚待进一步的税收法规明确。然而，有两点值得注意：
（1） 常设机构问题. 对于境外投资者作为合伙人在境内设立有限合伙企业，是否会被视为在中国境内设立“机构场所”，尚待进一步明确。
（2） 股息和资本利得的税收协定待遇问题. 境外合伙人若在中国无其它应税活动，根据其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排的规定，在取得股息时，有可能只须缴纳10% 或5% 的预提所得税；而在取得股权转让的财产收益时，则有可能豁免中国大陆的预提所得税。当然，境外合伙人在选择以哪个国家或地区的法人加入境内有限合伙企业时，也要留意中国税务当局在反避税和反滥用税收协定领域的新动向。
6. 有限合伙制股权投资基金所得税相关问题分析
有限合伙制股权投资基金的相关税务问题一直是业界普遍讨论和关心的问题，虽然财政部和国家税务总局于2008年12月23日颁布的《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税[2008]159，以下简称“159号文”）已经确认了合伙企业“先分后税”的原则，但对于具体税率和计算并没有详细规定。同时，159号文对合伙企业从被投资企业取得的不同类型的所得在向合伙人分配时其性质是否保持不变这一问题也未给出明确答案。所以，目前就有限合伙制股权投资基金的相关税务问题，不同的地方和主体都可能存在不同的理解和认识。
而国家相关主管部门之前一直在研讨的《合伙企业及合伙人所得税实施办法》迄今也尚未出台，所以下述讨论和分析的一些内容都尚待国家相关主管部门出台统一的规定予以明确。
6.1 股权投资企业层面[尾注11]
国家税务总局税收科学研究所研究员魏志梅曾撰文介绍了我国合伙企业所得税的法律框架、我国合伙企业的纳税模式、我国合伙企业“先分后税”的原则以及其他方面的内容。
6.1.1 合伙企业所得税的法律框架
自上世纪末以来，随着合伙企业在我国的起步和发展，我国有关合伙企业的税收制度也得以初步建立。下述有关合伙企业税收的法律、行政法规和规范性文件，共同构成了我国现行合伙企业税收法律的基本架构体系。
（1） 1997年，全国人大通过了我国第一部合伙企业法，明确“合伙企业应当依法履行纳税义务”；
（2） 2000年，国务院颁布《关于个人独资企业和合伙企业征收所得税问题的通知》（国发[2000]16号），第一次以规范性文件方式明确合伙企业所得税的征税基调。当年，财政部和国家税务总局印发了《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》（财税[2000]91号，以下简称“91号文”），做出相应具体征税规定；
（3） 2006年，全国人大通过新修订《合伙企业法》，第一次以法律形式明确合伙企业现行征税原则：即合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税；
（4） 2008年，随着新的企业所得税法颁布以及个人所得税法修订，财政部和国家税务总局发布159号文以及《关于调整个体工商户个人独资企业和合伙企业个人所得税税前扣除标准有关问题的通知》（财税[2008]65号），就合伙企业所得税政策进行重新明确；以及
（5） 2011年，随着个人所得税法的再次修订，财政部、国家税务总局发布《关于调整个体工商户业主、个人独资企业和合伙企业自然人投资者个人所得税费用扣除标准的通知》（财税[2011]62号）。
6.1.2 我国合伙企业税制模式
从公平税负和防止偷逃税角度考虑，绝大多数国家都是根据合伙企业的实际特点，而相应采取以下三种不同的合伙企业税制模式：（1）不将合伙企业作为纳税主体的非实体纳税模式，主要流行于合伙企业尚未演进为独立实体的国家；（2）将合伙企业作为独立纳税主体看待的实体纳税模式，主要流行于合伙企业已经演进为独立实体的国家；（3）介于实体模式与非实体模式之间的准实体纳税模式，该模式虽然不将合伙企业作为纳税主体，但是需要在合伙企业环节作统一的收入和成本核算，对核算出的应纳税所得，必须由合伙人为之分别缴税。
我国在1997年颁布的《合伙企业法》中，就明确合伙企业不再是单纯的“伙伴关系”，而是拥有了相对独立的财产权的准法人实体。因此，91号文即要求对合伙企业采取准实体纳税模式。其明确规定：合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人；合伙企业应当将每一纳税年度的收入总额，减除成本、费用以及损失后的余额，作为投资者个人的生产经营所得；生产经营所得包括企业分配给投资者个人的所得和企业当年留存的所得(利润)。这样，即使是合伙企业将利润留成下来不分配，合伙人也应当缴税，以避免合伙企业本身成为避税工具。
2006年《合伙企业法》修订后，合伙企业可以采取有限合伙这种更多借鉴公司相关制度的新型合伙形式。按照与我国同属于大陆法系的法国和德国的做法，对有限合伙这种具备了公司“有限责任”机制的新型合伙企业，有理由对其采取实体纳税模式，即将其直接作为纳税主体对待。但是，国家财税部门在制定159号文时，一方面继续对其采取准实体纳税模式，不将其作为纳税主体对待；另一方面为防范其成为避税工具，对其重申了必须作为“应纳税所得核算主体”的一系列要求。159号文明确：合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则，具体应纳税所得额的计算按照91号文的有关规定执行，且所称“生产经营所得和其他所得”既包括合伙企业分配给所有合伙人的所得，还包括企业当年留存的所得（利润）。同时还明确：合伙人是法人和其他组织的，在计算其缴纳企业所得税时，不得用合伙企业的亏损抵减其盈利。
6.1.3 我国合伙企业的“先分后税”原则
如上所述，按照准实体纳税模式，合伙企业虽不是纳税主体，但必须作为应纳税所得核算主体，在核算出应纳税所得后，将“税基”分配到合伙人，然后由合伙人为其缴税。159号文就明确规定，合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”原则；所谓生产经营所得和其他所得，包括合伙企业分配给所有合伙人的所得和企业当年留存的所得（利润），也即合伙企业取得生产经营所得和其他所得，无论是否向合伙人分配，都应对合伙人征收所得税。
因此，我国目前针对合伙企业的“先分后税”，所分的并不是“收益”，而是“税基”。按照分“税基”的原则，只要在合伙企业环节有应纳税所得，合伙人即需为合伙企业缴税。
6.2 合伙人层面
6.2.1 合伙人为自然人
（1） 个体工商户经营所得. 有税务专家认为，按照159号文的规定，各类合伙企业的“应纳税所得”的计算应当按照2000年91号文执行，而按照91号文所计算出的应纳税所得，对自然人合伙人而言，无论是GP，还是LP，均应比照《个人所得税法》规定的“个体工商户的经营所得”，适用5%-35%的超额累进税率[尾注12]。
（2） 利息、股息、红利所得. 虽然有上述理解，但是国家税务总局于2001年1月17日颁布了《国家税务总局关于<关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定>执行口径的通知》(国税函(2001)84号，以下简称“84号文”)，其主要规定为：合伙企业对外投资分回的利息或者股息、红利，不并入企业的收入，而应单独作为投资者个人取得的利息、股息、红利所得，按“利息、股息、红利所得”应税项目计算缴纳个人所得税。
84号文首次就自然人合伙人就合伙企业“利息、股息、红利”等对外投资收益分配所得可以保留其原有法律属性计算缴纳个人所得税，同时部分地确定了合伙企业“先分后税”的原则，因而在一定程度上体现了合伙企业所得税“透明体”的特点，成为各地方政府出台的鼓励基金发展的税收政策中的竞相援引的条文。但是，84号文对合伙企业除“利息、股息、红利”等对外投资收益以外的其他收入在分配时是否同样保留其原有法律属性没有明确，这也成为各地方政府相关政策无法回避或刻意模糊之处。[尾注13]
（3） 地方性规定. 下面我们看一下北京、上海、天津就此问题是如何规定的：
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城市
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北京“利息、股息、红利所得“财产转让所得20%。 |
《关于促进股权投资基金业发展的意见》（京金融办 |
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上海GP，按照《“个体工商户的生产经营所得5%-35%的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。不执行有限合伙企业合伙事务的自然人有限合伙人，其从有限合伙企业取得的股权投资收益，按照《“利息、股息、红利所得20%税率计算缴纳个人所得税。 但是，上海随后修改了上述规定。 |
《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》（沪金融办通 |
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以合伙企业形式设立的股权投资企业和股权投资管理企业的生产经营所得及其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人作为纳税人，按照”原则，分别缴纳所得税。 |
《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知（修订）》（沪金融办通 |
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天津,按照”或”项目征收个人所得税，税率适用GP，既执行合伙业务又为基金的出资人的，取得的所得能划分清楚时，对其中的投资收益或股权转让收益部分，税率适用 [2009]45号）<span style="font-size:10.0pt;font-family:;" "=""> |
（4） 尚需进一步明确的问题. 目前在基金合伙人为自然人的情况下，仍有不少的税务问题亟待明确，如(i) 对于自然人投资者从基金分得的股权转让收益的性质属于资本利得还是经营所得；(ii) 自然人作为LP或GP在适用税种和税率上有无差异；(iii) 在适用20％税率情况下扣除标准如何确定；以及(iv) 对于基金从上市公司取得的股息红利所得，自然人合伙人是否享受相关个人所得税优惠等。
6.2.2 合伙人为公司企业
有限合伙制股权投资基金的法人合伙人从基金取得的收入主要来源于以下两部分：(i) 被投资企业向基金分配的股息、红利等权益性投资收益；以及(ii) 基金转让其所持有的被投资企业的股权所获得股权转让收益。
（1） 投资性收益. 根据《企业所得税法》第26条规定，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益为企业的免税收入，因为企业收回的是被投资企业的税后利润。那么基金的公司制法人合伙人即企业投资者，是否可以穿越合伙企业透明体保留投资收益原有法律属性适用不征收企业所得税的规定呢？按照84号文的基本精神，合伙企业对外投资取得股息、红利等权益性投资收益应当视为合伙人的直接收入，而且性质上仍然为股息、红利等权益性投资收益，即视同合伙人直接从被投资企业取得的股息、红利等权益性投资收益，从而免征企业所得税。但是，159号文规定“合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税”，似乎又意味着法人和其他组织从合伙企业取得的所有收入（包括股息、红利等权益性投资收益）均应缴纳企业所得税[尾注14]。同时，由于合伙企业自身并不适用《企业所得税法》，所以从被投资企业分回的股息红利等投资性收益经由合伙企业分配给境内法人合伙人是否可免税尚需进一步明确。
（2） 股权转让收益. 基金的公司制法人合伙人需要就该等股权转让收缴纳25％的企业所得税。
在有限合伙制股权投资基金选择自我管理的模式下，就股权转让收益，对于GP而言，还有一个营业税的问题需要考虑，即对于股权转让收益分成的法律性质是属于“服务收入”还是“投资收益”实务中是存在不同的理解和做法的。为避免收益分成在基金管理人的账目上与管理费一视同仁被课以营业税，有的基金管理人在账目处理分别核算，但更为保守的做法是，设立两家管理企业，其中一家担任基金的GP，另一家担任基金的管理人，由管理人收取管理费，由GP收取收益分成。
（3） 管理费收入. 在有限合伙制股权投资基金选择自我管理的模式下，相较于LP，公司制的GP的收入还会包括基金支付给GP的管理费。而GP就这部分管理费除营业税以外还需缴纳25％的企业所得税。
6.2.3 合伙人为有限合伙企业
在合伙人为有限合伙企业的情况下，由于有限合伙企业被视为“透明体”，所以其相关的税务问题又回到了前面两节（第6.2.1节和第6.2.2节）所讨论的问题，关键点可能还是在于（1）对基金从被投资企业取得的不同类型的所得在向合伙人分配时其性质是否保持不变这一问题；以及（2）对于自然人投资人，是否可以通过有限合伙企业的组织形式避免被双重征税。
所以投资者可能需要根据自身的实际情况决定是否选择以有限合伙企业的形式投资基金。在前面第3.3节（GP组织形式的选择）中，我们提到，GP选择有限合伙企业组织形式的多于选择公司组织形式的，原因可能在于：如果GP是公司，那么管理团队通过GP从基金取得的收入，可能会被双重征税。（完）
王武为环球律师事务所北京办公室的律师，其执业领域主要涵盖境内外兼并与收购、风投与私募、证券发行与上市以及外商直接投资。（E-mail: wangwu@glo.com.cn）
邵玉冰为环球律师事务所北京办公室的律师，其执业领域主要涵盖私募股权投资基金募集、私募股权投资和风险投资、外商直接投资、境内外收购与兼并、资本市场融资以及企业境内外公开发行股票和上市。（E-mail: rubyshao@glo.com.cn）
尾注1：请参见国家发展改革委财政金融司副司长曹文炼《关于发展产业投资基金与私募股本市场的思考 ——在“中国私募股本市场国际研讨会”上的讲话》：http://cjs.ndrc.gov.cn/qytzycyjj/ldjh/t20080314_197514.htm。
尾注2：请参见《国家发展改革委有关负责人就颁布实施进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作通知答记者问》：http://www.gov.cn/gzdt/2011-02/22/content_1808189.htm。
尾注3：根据2007年1月5日中国人民银行发布的《中国人民银行公告2007年第4号》，此文件被宣布废止；根据2008年1月15日国务院发布的《国务院关于废止部分行政法规的决定》，此文件再次被宣布废止。
尾注4：请参见国家发展改革委财政金融司副司长曹文炼《关于发展产业投资基金与私募股本市场的思考 ——在“中国私募股本市场国际研讨会”上的讲话》：http://cjs.ndrc.gov.cn/qytzycyjj/ldjh/t20080314_197514.htm。
尾注5：请参见湖北省发改委财经贸易处赵炜著《关于股权投资企业备案管理工作的简要说明》， http://www.hbfgw.gov.cn/ztlm/gdzl/gqtzjj/xxjl/201305/t20130521_65307.html。
尾注6：合伙制股权投资企业的首次出资一般会在认缴出资总额的10%-20%左右，因为除了项目投资本金外，首次出资还会用于支付管理费、开办费等各项费用，所以即使是按照项目出资，首次出资也需要在股权投资企业设立时出资。
尾注7：公司制的出资会在法定要求的时间之内。
尾注8：LPA中对于出资方式的约定也可能是约定由GP决定何时缴付出资，即当GP向LP发出通知之后的一定时间内由LP缴纳。
尾注9：请参见郝玉强、何芬、郭淑芬著《分析备受业内关注的外资人民币基金》，载于《首席财务官》。
尾注10：请参见德勤张宝云著《VC/PE的中国税务问题》，载于：http://www.howvc.com/Html/ipo/law/lawer-view/48180423509.html。
尾注11：请参见国家税务总局税收科学研究所研究员魏志梅著《理解国家的合伙税政策》，载于《投资与合作》：http://www.topcapital.com.cn/pages/newsdetail.asp?id=33344。
尾注12：请参见国家税务总局税收科学研究所研究员魏志梅著《理解国家的合伙税政策》，载于《投资与合作》：http://www.topcapital.com.cn/pages/newsdetail.asp?id=33344。
尾注13： 请参见汇衡律师事务所著《有限合伙制私募股权基金所得税问题分析》，http://www.hhp.com.cn/hhpblog/info.php?id=1003193。
尾注14：请参见北京盈科（广州）律师事务所财税法律事务部主任许义娜律师著《有限合伙PE税务实操未明确的问题》，载于：http://www.360doc.com/content/12/0308/14/342336_192737629.shtml。
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