我们知道，在私募投融资领域，自“对赌第一案”（即甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案 [（2012）民提字第11号]，以下称“甘肃世恒案”）以来，国内鲜有法院判决由目标公司履行回购义务，所以江苏华工案的最终判决结果值得关注。另外，该案再审法院（江苏省高级人民法院）的如下裁判观点也值得关注：

-目标公司由有限责任公司改制为股份有限公司（以下称“改制”）后通过的新的公司章程，未对改制前签订的对赌协议作出变更。

-改制后的目标公司作为股份有限公司，不同于改制前的目标公司，故投资人诉请改制后的目标公司履行回购义务，尚需具备法律上及事实上的履行可能。

-投资人在对赌协议中是目标公司的债权人，投资人在向目标公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份。

下面笔者将会先简要梳理一下江苏华工案的基本案情和主要争议焦点，然后会在此基础上对该案作简要评述。

一、 案情简介

（一）案涉相关主体

（二）案涉重要时间节点和事件

（三）案涉对赌协议和条款

如上表所列，投资人（包括华工公司和其他投资人）与目标公司及原股东于2011年7月6日签订了一份《增资扩股协议》；同日，华工公司与目标公司及原股东签订了一份关于上市对赌和回购条款的《补充协议》，其中上市对赌和回购条款内容如下：

（四）本案相关判决

就上述判决，可能需要说明的是，一审法院（江苏省扬州市邗江区人民法院）曾于2016年5月10日就本案作出一审判决 [（2015）扬邗商初字第0685号]，但是二审法院（江苏省扬州市中级人民法院）于2016年12月9日撤销了该判决，并发回一审法院重审。后一审法院于重审后作出上表所列之一审判决 [（2016）苏1003民初9455号]，但是该判决书目前尚未公布，所以尚不知其具体的判决时间。

二、主要争议焦点

（一）《补充协议》约定的股权回购义务主体除目标公司外是否还包括原股东？

在本案中，华工公司主张股权回购义务主体除目标公司外，还包括原股东。对此，一审法院在初审时支持了华工公司的前述主张；但是，一审法院在重审时则认定案涉股权回购义务主体仅为目标公司，不包括原股东。而后，二审法院和再审法院也都认定案涉股权回购义务主体仅为目标公司，不包括原股东。

就此问题，虽然本案一审、二审和再审法院都对其进行了详细论述，但笔者觉得这个问题可以不用展开特别论述，所以不在此赘述。

（二）目标公司改制后的新章程是否对对赌协议作出了变更？

1. 一审法院判决：作出了变更

目标公司于2011年11月20日就改制事宜召开了创立大会，所有股东参加并一致表决同意通过了新章程。其中，新章程第二十一条规定：公司在下列情况下可以依照法律、行政法规、部门规章、和本章程的规定回购本公司的股份：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东会作出的公司分立、合并决议持异议，要求公司回购其股份。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。

就上述新章程内容，一审法院认为，2011年11月20日，目标公司所有股东参加股东会并一致表决通过并经工商部门变更登记备案的新章程第二十一条对公司回购股份的情形作了重新约定，并规定除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。新章程对公司回购股份情形的重新约定系各股东真实意思表示，构成对《补充协议》约定的否定，对华工公司具有约束力。

2. 二审法院判决：作出了变更

就此问题，二审法院认为，相关法律和新章程均明确目标公司不能从事本案所涉回购事宜，否则明显有悖公司资本维持这一基本原则和法律有关规定，故一审认定回购约定无效依据充分。

3. 再审法院判决：未作出变更

但是，再审法院则认为，新章程虽然对公司回购股份作出原则性限制，但同时亦载明因符合该章程规定的事由，目标公司可以回购本公司股份。新章程第二十一条第一款第一项规定公司可回购本公司股份的事由为“减少公司注册资本”。该规定与《补充协议》约定的股份回购并不存在冲突，即目标公司可在不违反《公司法》及公司章程关于股份回购强制性规定的情形下，通过履行法定手续和法定程序的方式合法回购华工公司持有的股份。故目标公司和原股东关于新章程对原对赌协议作出变更的辩解理由，不能成立。

（三）案涉股权回购约定是否有效？

1. 一审法院判决：无效

就案涉股权回购约定是否有效的问题，本案一审法院在重审判决中，首先认定回购义务主体是目标公司，然后认定案涉股权回购约定无效，并作了如下阐述：

案涉股权回购约定因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效。在公司有效存续期间，股东基于其投资可以从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或者通过减资程序退出公司，而公司回购股东股权必须基于法定情形并经法定程序。

首先，《公司法》第一百四十二条对于四种法定情形外公司不得收购本公司股份作出了明确规定。案涉《补充协议》关于约定情形下公司应以现金形式按约定计算方法回购股权的约定不符合上述法定情形、违反了上述禁止性规定。

其次，该约定实际是让华工公司作为股东在不具备法定回购股权的情形以及不需要经过法定程序的情况下，直接由公司支付对价而抛出股权，使股东可以脱离公司经营业绩、不承担公司经营风险而即当然获得约定收益，损害了公司、公司其他股东和公司债权人的权益，与《公司法》第二十条资本维持、法人独立财产原则相悖。故该股权回购约定当属无效。

同时，目标公司2011年新公司章程对公司回购股份情形的重新约定系各股东真实意思表示，构成对《补充协议》约定的否定，对华工公司具有约束力。2011年11月20日，目标公司所有股东参加股东会并一致表决通过并经工商部门变更登记备案的新公司章程第二十一条对公司回购股份的情形作了重新约定，并规定除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。该规定符合《公司法》第一百四十二条股份有限公司不得收购本公司股份的规定，系各股东对股权回购等内容的真实意思表示，亦是对《补充协议》中股权回购约定的否定，对作为股东的华工公司具有约束力。

2. 二审法院判决：无效

就此问题，本案二审法院在认定回购义务主体是目标公司的基础上，也认定案涉股权回购约定无效，并作了如下阐述：

华工公司诉讼请求要求判令目标公司及11位目标公司原股东共同回购华工公司持有的目标公司股份，现一二审法院均认定约定的回购主体仅为目标公司，需确定该情形下回购约定的效力。对此相关法律和目标公司章程均明确公司不能从事该回购事宜，否则明显有悖公司资本维持这一基本原则和法律有关规定，故一审认定回购约定无效依据充分。

3. 再审法院判决：有效

但是，本案再审法院在认定回购义务主体是目标公司的基础上，就此问题作出了与一审法院和二审法院不同的认定，即认定本案所涉股权回购约定有效，并作了如下阐述：

我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。

案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定为：华工公司投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到目标公司实际月份数/12）－目标公司累计对华工公司进行的分红。该约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、目标公司及目标公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

目标公司及原股东关于案涉对赌协议无效的辩解意见，本院不予采信。目标公司由扬锻有限公司变更为扬锻股份公司后，案涉对赌协议的权利义务应由扬锻股份公司承继，在案涉对赌条款激活后，扬锻股份公司应按照协议约定履行股份回购义务，原股东应承担连带责任。

三、 案件评述

从本案再审判决可以看出，再审法院的说理逻辑是一个逐层递进的结构：（1）首先认定本案股权回购义务主体为目标公司；（2）然后认定目标公司新章程未对对赌协议作出变更；（3）接着认定案涉股权回购约定有效；（4）接着论证案涉股权回购约定在法律上和事实上履行的可能；（5）最后判决由目标公司履行回购义务，原股东承担连带清偿责任。就前述裁判观点，有下面几点或许值得关注：

（一）在公司回购条款是否有效的问题上，本案再审法院的裁判逻辑值得关注

在甘肃世恒案中，投资人、目标公司和原股东在《增资协议》中约定，如果目标公司2008年实际净利润完不成3000万元，投资人有权要求目标公司予以补偿，如果目标公司未能履行补偿义务，投资人有权要求原股东履行补偿义务。就前述“目标公司承担补偿义务”的内容，最高人民法院认为，这一约定使得投资人的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

而自甘肃世恒案后，国内法院在认定公司回购条款的效力问题上，通常会参鉴最高人民法院在甘肃世恒案中的裁判观点，并倾向于将公司回购条款认定为“保底条款”，并认为公司回购条款“其实质是不管目标公司经营业绩如何，投资人均可以从目标公司获取收益，该约定使得股东获益脱离了公司的经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得投资人规避了交易风险，将目标公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给目标公司及其债权人，严重损害了目标公司其他股东和债权人的合法利益”，所以无效。

在江苏华工案中，该案一审法院即参鉴了上述裁判观点，并认为案涉股权回购条款实际是让华工公司作为股东在不具备法定回购股权的情形以及不需要经过法定程序的情况下，直接由公司支付对价而抛出股权，使股东可以脱离公司经营业绩、不承担公司经营风险而即当然获得约定收益，损害了公司、公司其他股东和公司债权人的权益，与《公司法》第二十条资本维持、法人独立财产原则相悖。故该股权回购约定当属无效。

但是，江苏华工案再审法院在该案中的裁判逻辑则是，在认定案涉股权回购条款有效的基础上，进一步判定案涉股权回购约定是否具备法律上和事实上履行的可能。而对于案涉股权回购约定是否具备“事实上的履行可能”这一问题，再审法院认为：

目标公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。目标公司在持续正常经营，参考华工公司在目标公司所占股权比例及目标公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致目标公司资产的减损，亦不会损害目标公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。

由上我们可以看出两种裁判逻辑的不同之处，即前一种裁判逻辑不会对公司回购条款是否具备事实上的履行可能作判断，因为其认为公司回购条款是一种预设的“保底条款”，所以即可凭此认定其无效；但是，后一种裁判逻辑，则是在认定公司回购条款有效的基础上，对公司回购条款是否具备法律上和事实上的履行可能作进一步的判断。

（二）投资人的身份如何界定，是股权人还是债权人？

在论述江苏华工案所涉对赌协议是否具备法律上的履行可能时，该案再审法院认为，“对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。”

上面的论述观点可能会让人有所疑惑，如果投资人基于同一笔投资既是公司股东，又是公司债权人，那么是否构成了“明股实债”？又是否违反了“股债不能并存”的法理？

就此问题，《最高人民法院民事审判庭第二庭法官会议纪要》（2018年12月第1版）一书所收录的《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》的如下内容或许阐述的更为清楚：

“在明股实债中，也面临着投资人所取得的固定回报是否与整个合同的股权投资性质相矛盾从而无效的问题，尤其是投资人不再仅仅将自身视为财务投资人，而是作为实质股东参与公司经营管理，如向公司派驻董事、财务等人员，控制项目公司公章或财务章。在投资人成为实质股东的情况下，如还让其在退出时取得固定回报，是否有违投资的风险共担原则，确实值得探讨。我们认为，同一当事人在同一合同中不能同时既是债权人又是股权人，但是在不同的阶段，其可以从债权人转变为股权人（债转股），也可以从股权人转化为债权人（股转债）。在名股实债中，在投资人在退出前享有股权，退出后享有债权，本质上属于股转债，并不违反股债不能并存在法理。”

（三）原股东回购，公司承担连带责任 VS. 公司回购，原股东承担连带责任

1. 原股东回购，公司承担连带责任

去年有两则案例引起了业界的广泛关注，这两则案例都涉及“目标公司对原股东的回购义务承担连带责任保证的约定是否有效的问题”，且都是由最高人民法院审结。这两则案例的简要情况如下：

其中，在强静延、曹务波股权转让纠纷一案 [（2016）最高法民再128号]（以下称“强静延案”）中，该案二审法院（四川省高级人民法院）在对“目标公司为原股东的回购义务提供连带责任保证”的效力问题上也参考了最高人民法院在甘肃世恒案中的裁判观点。在强静延案中，二审法院（四川省高级人民法院）认为，目标公司为原股东回购投资人股权的股权转让款支付提供担保，其实质是不管目标公司经营业绩如何，投资人均可以从目标公司获取收益，该约定使得股东获益脱离了公司的经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得投资人规避了交易风险，将目标公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给目标公司及其债权人，严重损害了目标公司其他股东和债权人的合法利益，应当认定《增资协议书》、《补充协议书》约定的目标公司为原股东回购投资人股权产生的责任承担担保责任无效。

但是，最高人民法院在该案中则认为，投资人的投资全部用于目标公司经营发展，目标公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。本案中，案涉担保条款虽系原股东代表目标公司与投资人签订，但是3000万元款项并未供原股东个人投资或消费使用，亦并非完全出于原股东个人需要，而是全部投入目标公司资金账户，供目标公司经营发展使用，有利于目标公司提升持续盈利能力。这不仅符合目标公司新股东（即投资人）的个人利益，也符合公司全体股东的利益，目标公司本身是最终的受益者。即使确如目标公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于目标公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。因此，认定目标公司承担担保责任，符合一般公平原则。

关于上面两则案例的更多分析和介绍，可参见笔者撰写的如下两篇文章：《VC/PE之“回购权之公司提供连带责任保证”相关法律问题简析》以及《VC/PE之最高院关于对赌回购的最新裁判观点简析》。

2. 公司回购，原股东承担连带责任

在江苏华工案中，虽然再审法院判决由目标公司履行回购义务，原股东对目标公司的回购义务承担连带清偿责任。但是，值得注意的是，再审法院最后判决由目标公司履行回购义务主要是基于如下两点：（1）股权回购约定有效，以及（2）股权回购约定具备法律上和事实上的履行可能（如目标公司的实际经营业绩和财务状况，回购价款的数额，以及回购价款的支付对目标公司及其债权人的影响等）。

从投资人的角度来看，“原股东回购，公司承担连带责任”可能还是比“公司回购，原股东承担连带责任”这种约定方式更为安全。因为对于“原股东回购”的效力，目前法院一般都会予以肯定，但是对于“公司回购”的效力，则面临一定的不确定性，尚需法院在个案中根据实际情况综合判断。而如果公司回购被判定无效，那么将会进一步影响到原股东承担连带责任。（完）