作者： 王武

 

 

 

最高人民法院于2019年11月14日公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》的正式稿（以下称“《九民会议纪要（正式稿）》”），其中与对赌相关的内容较之前的征求意见稿还是有一定的变化。下面我们来具体看一下这些变化以及与之相关的一些法律问题。

 

《九民会议纪要（正式稿）》关于”的效力及履行的具体内容如下： 

实践中俗称的”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人”、投资方与目标公司”、投资方与目标公司的股东、目标公司”等形式。人民法院在审理”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则： 

【与目标公司”】投资方与目标公司订立的”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。 

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第“股东不得抽逃出资142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。 

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第“股东不得抽逃出资166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。 

 

二、业绩对赌

 

实践中所称的”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。“对赌协议

 

我们注意到，《九民会议纪要（正式稿）》将”确定为”，并与”相挂钩，落脚点也在”。那么这里引出一个问题，如果投资方与融资方没有就目标公司的业绩进行对赌（即与估值调整挂钩的业绩对赌），而仅是就目标公司的上市时间进行对赌（即上市对赌），那么《九民会议纪要》关于”效力和履行的裁判规则是否适用于上市对赌呢？ 

就这个问题，我们注意到，有着对赌第一案之称的”实际为”纠纷。但是，该案朴素的裁判规则，即”，也传导至了”领域。如在上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）与连云港鼎发投资有限公司等股权转让纠纷一案(商730号2013年31日）前成功实现合格上市，或在此之前已存在无法上市的情形，则投资人股东有权要求原股东回购其所持有的全部或部分股权。就此约定，原股东认为其违反了股东投资风险共担原则，属于名为投资、实为借贷，应认定为无效条款。但是该案二审法院（上海市第一中级人民法院）认为：”

“对赌协议“估值调整协议“估值调整

VS. 资本公积金

 

 

征求意见稿

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第“股东不得抽逃出资142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。74条关于”的规定，但是《九民会议纪要（正式稿）》援引的是《公司法》第“股东不得抽逃出资

 

 

35条关于”的规定，是否也包括”呢？ 

就这个问题，我们注意到在银基烯碳新材料集团股份有限公司、连云港市丽港稀土实业有限公司公司增资纠纷案393号“公司法虽然未直接规定股东不得在无合法正当理由情况下取回作为资本公积金投入公司的款项，但基于资本公积金属于公司资产的性质，股东在无合法正当理由情形下不得占有公司资产是公司对其财产享有法人独立财产权的应有之意”而后，二审法院（最高人民法院）支持了一审法院的判决。 

 

“定向减资“定向减资 [（01民终]中，该案二审法院（上海市第一中级人民法院）就这两个问题都有所阐述。 

（一）投资人要求定向减资需满足什么程度的内部决策要求 

就第一个问题，该案二审法院认为，《中华人民共和国公司法》第四十三条规定，股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表全体股东三分之二以上表决权的股东通过。圣甲虫公司章程第十一条也作出同样的约定。此处的”应当仅仅指公司注册资本的减少，而并非涵盖减资后股权在各股东之间的分配。股权是股东享受公司权益、承担义务的基础，由于减资存在同比减资和不同比减资两种情况，不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意。 

（二）投资人能否通过定向减资直接要求返还投资款 

就第二个问题，该案二审法院认为，《中华人民共和国公司法》第二十二条规定：公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。由于公司是企业法人，具有独立的法人财产。股东向公司投入资金，成为公司的股东并由此享有权利和承担义务。股东将投资款注入公司之后，其出资已经转化成为公司的资产，必须通过股权方式来行使权利而不能直接请求将投资款予以返还。随着股东投入到公司的资金用于公司经营行为，股东持有的公司股权对应的价值将会发生变化，因此在股东减资时不能直接主张减资部分股权对应的原始投资款归自己所有。根据公司资本维持原则的要求，公司在存续过程中，应维持与其资本额相当的实有资产，为使得公司的资本与公司资产基本相当，切实维护交易安全和保护债权人利益，公司成立后，股东不得随意抽回出资。尤其在公司亏损的情况下，如果允许公司向股东返还减资部分股权对应的原始投资款，实际是未经清算程序通过定向减资的方式变相向个别股东分配公司剩余资产，不仅有损公司其他股东的利益和公司的财产权，还严重损害公司债权人的利益，应属无效。 

 

 

投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。35条关于”和第

 

 

 

[（258号“目标公司承担连带责任“金钱补偿义务6.2.1条约定的”条款解释为”基础上，并适用公司法第十六条第二款的规定裁判本案。本院认为，连带担保责任属于连带责任的情形之一，但连带担保责任有主从债务之分，担保责任系从债务。双方当事人将”理解为”，并未加重目标公司的责任负担，且从投资人诉请目标公司的责任后果看，是对控股股东承担的股权回购价款本息承担连带责任，仍然属于金钱债务范畴，也与目标公司实际承担的法律责任后果一致，本院予以确认。