案件背景
2018年3月，上市公司潮宏基（002345 SZ）发布交易公告，拟以“现金+股份”方式收购上海思妍丽实业股份有限公司（以下简称“思妍丽”）现有其他股东的全部股权。12月28日安博凯直接投资基金JC第四有限合伙（以下简称“安博凯基金”）与思妍丽、思妍丽原股东等签订《股权转让协议》，收购思妍丽23.53%的股权（以下简称“本次交易”）。2019年1月2日，思妍丽完成变更登记。1月8日，安博凯基金和潮宏基、思妍丽签署战略合作协议。同日，潮宏基公告董事会决议撤回收购思妍丽股份的议案以及相关证监会申请。7月1日，潮宏基公告终止收购思妍丽股份。该公告同时披露，本次交易完成后，潮宏基及其关联方持有思妍丽的股份合计份额大概为35.6%左右，安博凯基金持有23.53%的股份，为单一持股第二大股东[1]。
2019年6月28日，国家市场监督管理总局对安博凯基金收购思妍丽股权涉嫌未依法申报违法实施经营者集中案（以下简称“安博凯基金收购思妍丽未依法申报案”）进行立案调查，并于12月20日作出行政处罚决定，认定：（1）安博凯基金收购思妍丽并取得控制权，属于《反垄断法》第20条规定的经营者集中。（2）安博凯基金和思妍丽作为参与集中的经营者，营业额已经达到申报标准，应当申报。（3）本次收购不会产生排除限制竞争的效果。基于上述调查情况和评估结论，国家市场监督管理总局根据《反垄断法》第48条、第49条和《未依法申报经营者集中调查处理暂行办法》第13条规定，对安博凯基金处以35万元人民币罚款的行政处罚。
任何一项较大型的并购交易，在全世界范围内各个国家和地区都应当考虑向反垄断执法机构进行经营者集中申报的合规风险。而评估是否需要进行申报，通常是按照“控制权是否发生变化？——确定参与集中的经营者——参与集中的经营者营业额是否达到申报门槛？”的路径展开，判断控制权是否发生变化是关键的第一步。以财务投资为主要战略的投资型基金或机构往往因为自认为收购持有少数股权“不实际控制”被投资企业，而忽略了经营者集中申报的问题。安博凯基金收购思妍丽未依法申报案就是一个很典型的案例。处罚决定书透露，反垄断执法机构确认安博凯基金通过收购少数股权取得了思妍丽的“控制权”。和通常意义理解下的控制权不同，该控制权实际是指“共同控制权”，正是由于安博凯基金取得了思妍丽的“共同控制权”，导致思妍丽的控制权发生变化，从而构成了《反垄断法》下的经营者集中。本文拟就收购少数股权的“控制权”问题展开讨论，期望为财务型投资机构面临的经营者集中申报困惑提供一些指引。
一、《反垄断法》下的“控制权”概念
《反垄断法》第20条规定了三种属于经营者集中的情形：（1）经营者合并；（2）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；（3）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。国家市场监督管理总局2020年1月初发布的《<反垄断法>修订草案（公开征求意见稿）》增加了一款：“…控制权，是指经营者直接或者间接，单独或者共同对其他经营者的生产经营活动或者其他重大决策具有或者可能具有决定性影响的权利或者实际状态”。上述内容可视为目前执法机构对于“控制权”概念的通常理解。根据《关于经营者集中申报的指导意见》，判断经营者是否通过交易取得对其他经营者的控制权，取决于大量法律和事实因素。集中协议和经营者的章程是重要判断依据，但不是唯一的依据。即使从集中协议和章程中无法判断取得控制权与否，但如果因为股权分散等其他原因实际上赋予了该经营者事实上的控制权，也属于经营者集中所指的控制权取得。判断经营者是否通过交易取得其他经营者的控制权，通常要考虑以下因素：（1）交易的目的和未来的计划；（2）交易前后其他经营者的股权结构及其变化；（3）其他经营者股东大会的表决事项及其表决机制，以及其历史出席率和表决情况；（4）其他经营者董事会或监事会的组成及其表决机制；（5）其他经营者高级管理人员的任免等；（6）其他经营者股东、董事之间的关系，是否存在委托行使投票权、一致行动人等；（7）该经营者与其他经营者是否存在重大商业关系、合作协议等。
《欧盟并购条例》以企业“控制权”变化为核心定义了经营者集中，这一点实际上也为中国所借鉴。因此，欧盟对于“控制权”的认定对于理解和掌握中国反垄断执法机构关于“控制权”的认定也很有帮助。根据2008年欧盟委员会发布的《根据〈欧盟并购条例〉明确管辖范畴的通知》（2008/C 95/01），欧盟关于“共同控制权”做如下理解：当两个以上的企业能够对同一个企业实施决定性影响，就被视为共同控制权。与单独控制权不同的是，共同控制权可能会使企业的战略决策陷于僵局。最明显的共同控制权就是两个母公司对同一个合营企业享有相等的投票权，或者虽然分别只在法律上或事实上持有少数股权，但联合起来可以控制合营企业的经营。另一种表现是少数股东享有额外的、附条件的否决合营企业重大决策的权利，例如修订章程、增资或减资、任命高管和决定公司的财务预算、批准年度经营计划及投资方案等重大事项。这种否决权通常源于合营企业的章程或母公司之间的协议约定。
二、公司法、证券法下的公司控制权与反垄断法下的控制权不尽相同
公司法和证券法下的公司控制权是指对实际支配公司行为的权力，这项权力是以公司股东或实际控制人对公司股权的控制为基础的，一般掌握的标准为持股50%以上即为控股股东，而在股权分散的情况下（如上市公司），持股30%以上也被视为对上市公司有控制权，主要还是表现在对股东会或董事会等公司决策机构的控制上。[2]公司法和证券法中的公司控制权的概念其实与反垄断法下的单独控制权概念近似，在实践中反垄断机构在关于“单独控制”的判断上也会借鉴公司法、证券法下的公司控制权的一些判断标准。然而，公司法上判断公司的控制权归属，实际上是确认公司的最终责任主体，会计准则上确认公司控制权还涉及能否合并财务报表的目的，反垄断法判断公司控制权则是要判断一个经营者对另一个经营者的影响力。反垄断法对于企业之间的联合行为是高度警惕的，两个相互独立的企业仅仅因为交换信息就可能会对市场竞争产生影响，在对企业合并进行竞争评估的过程中，对企业之间相互影响的审查标准就把握得更加严格了。由此也不难理解，公司少数股东虽然不可能像控股股东或实际控制人那般支配公司行为，但是可能对公司的经营决策造成影响，例如在尊重控股股东的投资决策大方向不变的情况下，促使该投资决策作出一些轻微的调整，这就构成了反垄断法下的控制（影响力），只要此类控制（影响力）存在，在反垄断法下，就会将少数股东与控股股东视为公司的共同控制人，享有共同控制权，涉及此类控制的任何变化都会构成反垄断法下的经营者集中。
三、投资机构收购少数股权权益的共同控制权例证分析
如上所述，反垄断法下的共同控制实际上包括了两种情形：（1）在没有控股股东或实际控制人的情况下，两个或两个以上的实体可以联合对经营者实施控制；（2）有控股股东或实际控制人的情况下，持有少数股权的股东对经营者的重大决策具有否决权。
安博凯基金收购思妍丽一案实际上就属于第一种情形。当被收购的企业（经营者）没有控股股东或实际控制人的情况下，投资方取得的股权尽管仍属于少数股权，但足以对持股最大的股东产生制衡，这种情形就属于《反垄断法》下的共同控制。因此，在收购少数股权的情况下，判断是否可能构成共同控制，首先要关注的是经营者是否有控股股东或实际控制人。据我们不完全统计，在反垄断执法机构公布的案例中，收购股权份额低于15%的并购申报案件就有数十起，其中也大概率会有类似于安博凯基金收购思妍丽案情形的收购申报案例。
第二种情形则是投资型机构收购少数股权较常见的情形。在这种情形下，投资者是否获得了被投资公司的共同控制权，核心是要看少数股权股东对目标公司重大经营决策的影响力。一般而言，在投资条款中，为保障投资者的利益，在公司治理结构、重大事项决定以及股东权利等方面会设置一系列的保障性条款。如果投资方依据投资协议明确对被投资企业的高级管理人员任免、财务预算、经营计划等拥有否决权，通常会被认为对被投资企业拥有共同控制权。具体而言，在投资交易安排中，投资人通常会设置条款要求特定事项（比如管理层人员任免、财务预算和经营计划等）必须获得其委任董事的同意，或者取得其作为股东的同意，此类安排一般都会被认定为共同控制。即使未明确需要取得投资人作为股东或者其委派董事的同意，而是通过较高表决比例间接获得否决权（例如，投资人在9人董事会中委任3名董事，但是要求特定事项需要获得董事会4/5以上成员同意才能通过；或者投资人持股20%，但是要求特定事项在股东会中需要取得全体股东投票权的85%以上方可通过），该等情况下投资方仍将会被认定为拥有了否决权，从而被视为拥有共同控制权。
基于以上，投资机构即使收购标的公司少数权益，实际上仍然有很大概率因为股权结构的设置（可以和其他持股较多主体构成联合控制），或者因拥有特定否决权力而和单独控股权拥有者构成共同控制，进而被认定为构成《反垄断法》下的经营者集中。
四、余论
即便构成《反垄断法》下的经营者集中的少数股权收购，并不意味着必须进行申报，还需要在确定参与集中的经营者的基础上计算各自的营业额。营业额达到法定标准的经营者集中才被认为可能会产生竞争关切，应予申报。营业额的计算也是一个复杂的问题，简单来说，参与并购的双方的最终控制人所控经济实体的营业额（集团营业额）都应当计算在内，理论上此处的控制仍应当为《反垄断法》下的“控制”，但由于涉及合并报表等实务性操作，还存在一定的解释空间。
最后，需要提醒的是，由于目前《反垄断法》所规定的未依法申报行为的罚款金额最高不超过50万元，违法成本看似非常低，实务中有一些经营者会选择在应当申报的情况下不进行申报。但是，近年来反垄断执法机构对应报未报违法行为的查处力度越来越大，应报未报被揭露的概率越来越高。《反垄断法》实施十年后，经营者的反垄断合规意识提高非常快。因此，目前大量的应报未报行为案件都是针对即往未被揭露的并购行为，而这些行为被揭露的原因在于并购交易并不是一时一地的“断点”，而是持续在发生的“线条”，在有新的并购活动需要进行申报时，过去应报未报的并购难免被揭露出来，而这对当下申报的案件审查进程难免会有影响。笔者并不赞同经营者为“节约”经营者集中审批的时间而采取故意“抢跑”的做法，该等“抢跑”操作会给未来留下巨大的合规隐患。此外，目前《反垄断法》正在修订，未来的趋势之一就是应报未报的违法成本会大幅度提高。在《<反垄断法>修订草案（公开征求意见稿）》中，应当申报而未申报即实施集中的行为的处罚标准被修改为“上一年度销售额百分之十以下的罚款”，该等处罚标准远远高于目前的标准，目的就是要提高违法成本，真正遏制应报未报的“抢跑”违法行为的发生。基于此，对于达到申报标准的交易，笔者也建议相关主体按照规定提交申报，避免将来《反垄断法》修订之后面临巨额的经济处罚。
注释：
[1] 以上信息为综合潮宏基公开披露文件、国家市场监督管理总局处罚文件推算而得，不排除实际情况和推算情况略有出入的可能性。
[2] 《公司法》第216条分别规定了控股股东和实际控制人的概念。《上市公司收购管理办法》第84条规定，“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。”《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第12条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用--证券期货法律适用意见第1号》中提到“公司控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。因此，认定公司控制权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要根据个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。”《国际会计准则第27号——合并财务报表和对附属公司投资的会计》中提到；“控制（在本号准则中），是指具有支配一个企业的财务和经营政策，以便从其经营活动中获取利益的能力。”“如母公司直接或通过附属公司间接控制一个企业过半数的表决数，即可认为存在控制权，除非在特殊情况下，能清楚地表明这种所有权并不构成控制。如符合以下条件，即使当母公司拥有另一企业半数或半数以下的表决权，也存在着控制权。（l）根据与其他投资者的协议，拥有半数以上的表决权；（2）根据法规或协议，拥有统驭企业财务和经营政策的能力；（3）有权任免董事会或类似管理机构的大部分成员；（4）在董事会或类似管理机构的会议上，有权投多数票。
