根据中国信息通信研究院在2020年1月发布的《外商投资电信企业发展态势（2019年度）》[1]，截至2019年底，外商投资经营电信业务主要集中在增值电信业务领域，获得批准的外商投资电信企业共计191家；从许可数量上看，B21在线数据处理与交易处理业务、B25信息服务业务、B24-1国内呼叫中心业务位居前三。尽管如此，综合目前的PE/VC融资情况以及境内企业申请境外上市情况来看，大部分从事增值电信业务的外资TMT企业仍然采用了VIE架构，未采用直接持股架构。

 

2020年1月1日，《外商投资法》（以下简称“《外商投资法》”）以及《外商投资法实施条例》（以下简称“《外商投资法实施条例》”，与《外商投资法》以下合称“外资新规”）正式生效。外资新规生效后，外资的准入门槛将进一步调整为“内外资一致”并将会移除针对外资的歧视性政策。外资新规的生效是否会对外资TMT企业申请增值电信业务许可以及该等企业股权架构设置、潜在可选境外上市路径产生影响，笔者将在本文中予以讨论。

 

摘要

 

1、在目前的外资监管政策下，外资企业在符合负面清单行业监管要求前提下，可以获得相应的增值电信业务许可，且操作实践中已有较多实例。

 

2、受限于《外商投资电信企业管理规定》中对于申请主体外资股东资质的限制性要求，大部分从事增值电信业务的外资企业实际上无法取得增值电信业务许可，故仍需要继续采用VIE架构。

 

3、按照外资新规的内外资一致的原则，如果后续监管部门修改了前述资质要求，使得外资企业不再受限于外方股东的业绩和经验要求并更容易获批增值电信业务许可证，潜在的影响包括：（a）在香港采用VIE架构上市的互联网增值电信企业需要调整或者终止现有的VIE架构安排；（b）H股模式将可能成为互联网增值电信业务企业的潜在可选上市路径之一。

 

一、行业法律监管背景

 

根据外资新规，国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度；负面清单，是指国家规定在特定领域对外商投资实施的准入特别管理措施，由国务院发布或者批准发布。

 

根据现行有效的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2019年版）》（2019年6月30日发布，以下简称“《负面清单（2019）》”），在增值电信业务中，除电子商务、国内多方通信、存储转发类及呼叫中心业务不受外资股比的限制，以及部分信息服务业务对港澳台投资者完全开放外，外商投资企业投资增值电信业务的股比不应超过50%。此外，其他规定也对外商投资增值电信业务的股比限制做出了进一步规定。该等规定摘要汇总如下：

 

 

 

 

尽管外资准入在负面清单层面已经放开，但引进外国投资者投资经营增值电信业务的公司，仍受到国务院于2016年发布的《外商投资电信企业管理规定》中的相关资质限制。该等限制除注册资本最低限额要求、外资比例不得超过50%等相对容易满足的要求外，主要核心要求在于，经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者（指在外方全体投资者中出资数额最多且占全体外方投资者出资总额的30%以上的出资者）应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。而对于该等限制性要求，现行规定并无更进一步的规定或具体要求，外资企业在申请增值电信业务许可时，实践中需要企业与监管部门进行进一步沟通并由监管部门做出判断，不确定性往往较大。

 

经查询工信部电信业务市场综合管理信息系统

（https://tsm.miit.gov.cn/telecom-manage/web/notice/list/1/1.html） ， 

笔者选取了近期较为典型的取得增值电信业务许可的外资企业汇总如下：

 

在此基础上，笔者选取了近几年取得增值电信业务许可的已上市及未上市的部分外资企业作为案例，对外资企业申请增值电信业务许可进行了进一步分析，具体如下：

 

（一）同程艺龙（00780.HK）[2]

 

同程艺龙于2018年11月26日在香港上市，针对其境内运营实体北京艺龙及同程网络，同程艺龙均采用了50%股权控制+50%协议控制的方式将上述公司纳入合并范围。

 

根据同程艺龙的说明，北京艺龙的主要业务为在线提供住宿预订服务；同程网络的主要业务为在线提供住宿预订及配套服务，上述主体均已获得工信部颁发的ICP许可证。对应到《电信业务分类目录》中，上述主体提供的为B25信息服务业务以及B21在线数据处理与交易处理业务。鉴于同程艺龙上市时间早于《负面清单（2019）》的出台时间，在其上市时，上述业务为限制类业务，外国投资者不得持有提供该等服务的公司超过50%的股权。根据招股书，同程艺龙与工信部进行了咨询，工信部认为，其境外间接股东艺龙开曼持有相关域名以及拥有于海外提供增值电信服务的相关经验，因此能够满足资格要求，故批准同程网络及北京艺龙申请增值电信业务许可证。根据香港交易所上市指引中针对VIE架构公司的“Narrowly Tailored”原则，除非监管部门没有规定操作指引或政策不允许，VIE架构必须在外资持股比例限制范围内采用，而不论采用VIE协议方式经营业务的收入或盈利大小及重要性；如果不存在外资持股比例限制，上市申请人不得采用VIE架构经营业务。前述要求也是同程艺龙采用50%股权控制+50%协议控制的背景原因。

 

（二）金猫银猫（01815.HK）

 

金猫银猫于2018年3月13日在香港上市，其主营业务中包括通过互联网销售珠宝产品。在2015年以前，由于中国法律法规禁止外商独资企业从事电子商务交易，其通过合约安排下的境内运营实体开展电子商务交易；2015年，上海自贸区放开对在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，在其境内的外商投资再投资企业取得增值电信业务许可后，便终止了与原境内运营实体的合约安排。

 

（三）平和堂

 

平和堂（中国）有限公司为一家日方独资企业，其于2016年1月1日获发《外商投资经营电信业务审定意见书》，批准的经营业务范围为在线数据处理与交易处理（经营类电子商务），并于2016年5月取得增值电信业务许可。根据公开信息，由于平和堂的境外主要股东株式会社平和堂在日本具有多年的商品零售经营经验，笔者理解，这也是其能够获得外资增值电信业务许可的重要原因之一。

 

三、外资企业申请增值电信牌照仍受资质限制

 

尽管《负面清单（2019）》对外资从事增值电信业务做出了进一步放开，操作中也有相当一部分外资企业获得了增值电信业务许可，但是受限于《外商投资电信企业管理规定》中对于外资股东业绩及经验的限制，很多外资企业仍然无法获得增值电信业务牌照。本所检索了近半年内申请香港上市的从事增值电信相关业务的企业，针对增值电信业务，该等企业均仍采取了VIE架构，主要包括[3]：

 

（一）中至科技有限公司（Zonst Technology Limited）

 

中至科技有限公司于2020年1月13日向港交所提交了招股书，其主要业务包括增值电信业务（包括通过手机网络提供信息服务以及相关网站服务）以及网络文化业务。针对其从事的增值电信业务，中至科技有限公司在招股书中说明，其受限于如前所述的资质要求，不能直接或间接收购拥有ICP许可证的境内运营实体的股权，因此采用了合约安排的方式将境内运营实体纳入合并范围；根据其向工信部的咨询结果，工信部对于上述规定中的资质要求仍不明确，最终需要根据工信部的实质审查确定；由于缺乏明确的指引，其已逐渐建立起海外电信业务经营的记录，以尽早取得相关资格，包括设立香港子公司、办理中国境外商标注册、建立海外网站等。

 

（二）移卡有限公司（Yeahka Limited）

 

移卡有限公司于2019年11月12日向港交所提交了招股书，其业务涉及在线提供电信及信息服务，属于增值电信业务范围。根据其与深圳市通信管理局的协商，深圳市通信管理局不会批准外国投资者或外国投资实体于经营增值电信服务的中国公司持有股权；深圳市通信管理局确认，其并不反对采用合约安排，因此，移卡有限公司采用协议控制境内运营实体的方式合并境内运营实体的全部权益。同时，受限于如前所述的资质要求，移卡有限公司正在开展计划逐步建立境外电信业务运营的记录，以尽早取得相关资格，从而于法律法规允许外国投资者投资在中国从事增值电信业务的企业及直接持有其股权时收购境内运营实体的全部股权，具体包括在香港设立子公司、在香港注册商标、针对境外市场开展可行性研究等。

 

从上述案例来看，外资企业申请增值电信业务许可仍然受到关于外资股东经验以及业绩的限制，部分地方管理部门的实践操作口径较法规更为严格。对于大部分的从事增值电信业务许可的初创型企业而言，考虑到其境外投资人大部分为财务型基金投资人，并无从事增值电信业务的经验和业绩，其在操作中也难以通过外资身份申请增值电信业务许可，搭建VIE架构恐怕也是目前监管环境下的必要选择。

 

四、外资监管新时代的政策路径调整猜想及其影响分析

 

《外商投资法实施条例》第三十五条规定，“外国投资者在依法需要取得许可的行业、领域进行投资的，除法律、行政法规另有规定外，负责实施许可的有关主管部门应当按照与内资一致的条件和程序，审核外国投资者的许可申请，不得在许可条件、申请材料、审核环节、审核时限等方面对外国投资者设置歧视性要求。”《外商投资电信企业管理规定》（2016年修订）对申请主体的外资股东的业绩和经验进行了特别要求，而《电信条例》及《电信业务经营许可审批服务指南》对于内资申请主体的股东未有类似要求，而仅是要求具有相关能力且并未被列入电信业务经营失信名单。针对外资新规生效之前众多的外商投资规定，司法部、商务部、发展改革委负责人在《中华人民共和国外商投资法实施条例》有关问题答记者问时明确回复，“按照国务院统一部署，商务部、发展改革委、司法部正在组织各地方、各部门，抓紧对现行有关外商投资的规定进行全面清理，明确要求凡是与外商投资法不符的法规、规章、规范性文件，都要予以废止或者修改。”[4]

 

从上文来看，监管部门预计将按照外资新规的要求，进一步修改和调整《外商投资电信企业管理规定》，并将增值电信业务许可的申请标准调整为内外资一致。外资股东的业绩和经验很可能不会再是申请标准之一，外资企业获批增值电信业务许可证将具有更高的可预期性。在该等情况下，对于从事非禁止类的信息服务业务、互联网数据中心业务、内容分发网络业务等业务的公司，其可以参考“同程艺龙”模式，将其持牌公司变更为部分外资成分；对于从事在线数据处理和交易、国内多方通信服务、呼叫中心等业务的公司，其可以直接通过外资持股公司申请相关业务牌照；对于已经在香港交易所上市的公司，基于交易所“Narrowly Tailored”原则要求，其可能需要进一步调整现有的公司股权架构，在可行的范围内调整其持牌公司股权架构。对于拟接受美元投资的TMT初创公司来说，除了考虑VIE架构，合资公司模式也将变为一个更加可行的架构。在合资公司模式下，初创公司直接接受境外美元投资，并以接受投资后的中外合资公司继续申请或者持有相关业务牌照（前提是公司业务不涉及外资禁止类业务，且外资股比不超法定上限）。

 

对于从事增值电信业务的拟在境外上市企业来说，H股模式也将逐步成为一个可行的选择。H股模式项下，在公司业务不涉及外资禁止类业务且外资股比不超法定上限的前提下，拟上市公司在上市前可以直接接受美元投资，并以中外合资公司身份直接申请H股上市。H股模式下，不需要复杂的境内外重组即可完成架构搭建，节省时间和重组财务成本；此外，目前的H股模式已经允许全流通，也可以帮助公司股东尽快完成退出；再者，H股模式下，回归A股的途径相对畅通，可以借此享受A股高于H股估值的优势，并获得境内和境外双上市地位的优势。

 

五、小结

 

结合以上，有如下总结可供从事增值电信业务的外资企业参考：

 

（一）从法律法规规定层面来讲，除B25信息服务业务类业务中的一部分业务为外资禁入外，其余类别的增值电信业务均允许外资进入，部分类别的业务已将外资比例扩大至100%。

 

（二）尽管负面清单已进一步放开对增值电信业务的外资限制，但结合现行有效的规定，以及从近期申请香港上市的境内企业上市架构来看，实际操作中，受限于现行规定对于外国投资者的资质要求，涉及增值电信业务的企业绝大多数仍然保留了VIE架构，同时也采取了在海外建立相关运营记录的方式，以尽早满足主管部门对于外国投资者的资质要求。

 

（三）对于新申请境外上市尤其是香港上市的境内企业，如在外资新规生效后，仍无法通过WFOE或JV获得增值电信业务牌照，则可以保留VIE架构，但需要与当地通信主管部门进行充分沟通，尽量获得主管部门的确认；同时，企业也可以视情况尽快建立海外运营记录，以便在当地增值电信业务牌照放开时尽快取得增值电信业务许可。如WFOE或JV取得增值电信业务牌照无实质障碍，则可以H股方式搭建上市架构，进一步节省时间成本及重组成本。

 

注释：

[1] 链接参见：

http://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202001081373720182_1.pdf。

[2] 有关该案例的更进一步详细分析，可以参考下述文章链接：《外商投资增值电信企业的研究》（点击蓝字标题，即可跳转查阅文章）。

[3] 需要说明的是，该等企业的经营业务中，也包括部分外资禁止类业务，如互联网文化经营业务、网络视听节目制作等，这也是其论述为何采用协议控制而非股权控制的原因之一，但根据联交所的“Narrowly Tailored”原则，上述企业也分别论述了其针对限制类业务采用协议控制的具体原因（资质限制），也表明已采取相应措施尽力符合法规规定的资质要求，在未来符合要求后，将及时收购境内运营实体的全部股权。

[4] 链接参见：

http://www.mofcom.gov.cn/article/ae/ai/201912/20191202927044.shtml。