前言

 

   2020年3月6日，证监会修订并发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称《特别规定（2020修订）》），上海证券交易所、深圳证券交易所同步修订实施细则（与《特别规定（2020修订）》以下合称新创投减持规定），3月31日正式实施。新创投减持规定给予创业投资基金和私募股权投资基金在被投企业IPO后所持股份减持方面进一步的优惠支持，有利于缓解创业投资基金和私募股权投资基金的退出难现状，促进形成“投资-退出-再投资”的良性循环，进一步鼓励、引导长期资金参与创业投资，促进创业资本形成，助力中小企业、科技企业发展。本文从创业投资基金反向挂钩政策的制定背景及修改历程、新创投减持规定的主要修订内容、创业投资基金减持需要关注的其他事项以及对创业投资基金减持规则的展望和期待等角度对新创投减持规定进行简要分析。

 

一、创业投资基金反向挂钩政策的制定背景及修改历程

 

（一）“创投国十条”首次提出反向挂钩政策

 

2016年1月7日证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，作为监管上市公司控股股东和持股5%以上股东（以下并称大股东）及董事、监事、高级管理人员（以下简称董监高）减持股份行为的长效机制，在防范大股东、董监高集中、大规模减持冲击市场，引导大股东、董监高依法、透明、有序减持方面发挥了重要作用。

 

但创业投资基金作为财务投资者，退出是其投资运作中极为关键的环节。为更好调动创业投资基金进行长期投资和价值投资的积极性，便利投资退出和形成“投资、退出、再投资”良性循环，有必要对符合一定条件的创业投资基金在市场化退出方面给予适当政策支持。据此，国务院于2016年9月16日发布的《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（以下简称“创投国十条”），要求研究对专注于长期投资和价值投资的创业投资企业在市场化退出等方面给予必要的政策支持，研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排。

 

（二）《特别规定（2018）》及相关实施细则对反向挂钩制度的初步确立

 

为贯彻落实“创投国十条”精神，2017年5月27日，证监会在《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持规定》）出台时即作出安排：将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制。

 

此后证监会于2018年3月1日发布并于2018年6月2日实施的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称《特别规定（2018）》）即是进一步落实“创投国十条”反向挂钩制度安排的重要举措。《特别规定（2018）》是对符合一定条件的创业投资基金减持特定企业股份时作出的特殊安排，主要体现在维持现有减持比例不变的前提下（集中竞价不超过1%，大宗交易不超过2%），减持节奏快慢与创业投资基金在被投企业上市前投资期限长短反向挂钩。创业投资基金股份减持方面的其他要求，如信息披露、违法责任等方面，仍需适用《减持规定》及其他有关规定。

 

作为《特别规定（2018）》的配套实施细则，上海证券交易所、深圳证券交易所于2018年3月2日制定《上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》，并于2018年6月2日实施。此外，2018年6月1日，基金业协会发布《创业投资基金申请适用＜上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定＞操作指南》（以下简称《操作指南》，与《特别规定（2018）》及其配套实施细则以下合称旧创投减持规定）。自此，创业投资基金减持政策和相关实施细则全部推出。

 

（三）《特别规定（2020修订）》及相关实施细则对反向挂钩制度的简化优化

 

自2018年6月2日《特别规定（2018）》实施以来，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金市场化退出给予支持，取得了一定效果。但由于《特别规定（2018）》在创业投资基金的认定、被投企业的认定、投资期限的计算时点及减持限制等问题的认定标准较为严苛，广大创业投资基金基金（以及私募股权投资基金）无法享受《特别规定（2018）》的优惠政策，执行效果大打折扣。

 

据此，为了简化优化认定标准，加大了对创业投资基金的减持优惠力度，证监会于2020年3月6日修订并发布《特别规定（2020修订）》，上海证券交易所、深圳证券交易所同步修订实施细则，3月31日正式实施。基金业协会也将于近期更新《操作指南》，配合《特别规定》新政的实施工作。此次新创投减持规定的出台，对反向挂钩政策适用标准进行简化优化，无疑为创业投资基金（以及私募股权基金）的投资退出送来春风。

 

二、新创投减持规定的主要修订内容

 

新创投减持规定的亮点在于对反向挂钩政策适用标准的简化优化，具体体现为：（1）对创业投资基金认定标准的简化优化；（2）对被投企业认定标准的简化；（3）减持规则的简化优化。此外，新创投减持规定也强化了对于事后监管追责的要求。

 

（一）对创业投资基金认定标准的简化优化

 

对于创业投资基金认定标准的简化优化体现在如下两个方面：（1）简化认定标准，取消比例要求：《特别规定（2020修订）》不再规定创业投资基金的具体认定标准，也取消了新老划断机制，不再对基金层面的投资范围和比例进行细化要求，特别是删除基金层面“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比 50%以上”的要求；（2）扩大适用范围：针对实践中部分私募股权投资基金的投资标的也符合“投早”、“投中小”、“投高新”的要求，《特别规定（2020修订）》扩大适用范围至私募股权投资基金。具体条款包括：

 

《特别规定（2018）》	《特别规定（2020修订）》
第二条 在中国证券投资基金业协会（以下简称“基金 业协会”）备案的创业投资基金，符合下列条件的，适用本 规定： （一）投资范围限于未上市企业，但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外； （二）投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资； （三）对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上； （四）中国证监会规定的其他情形。 本规定发布前已在基金业协会备案但不符合前款规定的创业投资基金，符合下列条件的，适用本规定： （一）本规定发布前的对外投资金额中，对未上市企业进行股权或者可转换为股权的投资金额占比50%以上； （二）本规定发布后的对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上，且投资范围和投资方式符合前款第（一）项和第（二）项的规定。 本规定发布前已在基金业协会备案的私募证券投资基金、私募股权投资基金或者其他投资基金符合第二款规定条件的，可以在变更备案为创业投资基金后适用本规定。	第二条 在中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）备案的创业投资基金，其所投资符合条件的企业上市后，通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的发行人首次公开发行前发行的股份，适用下列比例限制：……
无	第五条 在基金业协会备案的私募股权投资基金，参照本规定执行。

 

（二）对被投企业认定标准的简化

《特别规定（2018）》关于被投企业的认定标准，从“投早中小”、“投高新”二选一，修改为 “投早”、“投中小”、“投高新”三选一。关于“早期”、“中小”和“高新”的定义，新老版本的《特别规定》并无明显差异，仅在“中小企业”的人数认定方面，取消了“经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定”的要求。具体条款包括：

 

《特别规定（2018）》	《特别规定（2020修订）》
第三条 符合本规定条件的创业投资基金，在所投资早期中小企业或者高新技术企业上市后，通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，适用下列比例限制：……	第三条 创业投资基金所投资符合条件的企业是指满足下列情形之一的企业： （一）首次接受投资时，企业成立不满60 个月； （二）首次接受投资时，企业职工人数不超过500 人，根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2 亿元、资产总额不超过2 亿元； （三）截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32 号）已取得高新技术企业证书。
第五条 本规定所称早期中小企业，是指创业投资基金首次投资该企业时，该企业符合下列条件： （一）成立不满60 个月； （二）经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500 人； （三）根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2 亿元、资产总额不超过2 亿元。 本规定所称高新技术企业是指截至发行申请材料受理日，该企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32 号）已取得高新技术企业证书。

 

（三）减持规则的简化优化

 

对于减持规则的简化优化现在如下三个方面：（1）取消投资期限在五年以上的创业投资基金减持限制：《特别规定（2020修订）》对投资期限达 5 年以上的创业投资基金，锁定期满后不再限制减持比例，更好体现差异化扶持和引导；（2）合理调整投资期限计算方式：《特别规定（2020修订）》调整投资期限截至点，由“发行申请材料受理日”修改为“发行人首次公开发行日”，有利于连续计算基金投资时间；投资期限的起算时点无变化；（3）取消大宗交易方式下减持受让方的锁定期限制：为激活大宗交易方式下受让方的交易动力，通过交易所修订实施细则的方式，取消了创业投资基金减持受让方的锁定期限制，即受让方不受“受让后6个月内，不得转让所受让的股份”的约束。具体条款包括：

 

《特别规定（2018）》	《特别规定（2020修订）》
第三条 ……通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，适用下列比例限制： （一）截至发行申请材料受理日，投资期限不满36 个月的，在3 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； （二）截至发行申请材料受理日，投资期限在36 个月以上但不满48 个月的，在2 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； （三）截至发行申请材料受理日，投资期限在48 个月以上的，在1 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。 投资期限自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300 万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算。	第二条 ……通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的发行人首次公开发行前发行的股份，适用下列比例限制： （一）截至发行人首次公开发行上市日，投资期限不满36 个月的，在3 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； （二）截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在36个月以上但不满48 个月的，在2 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； （三）截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在48个月以上但不满60 个月的，在1 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； （四）截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在60个月以上的，减持股份总数不再受比例限制。 投资期限自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300 万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算。
上海证券交易所《上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2018）》	上海证券交易所《上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020修订）》
第四条 符合条件的创投基金投资的早期中小企业或者高新技术企业上市后，通过大宗交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的，适用下列比例限制：……[1] 大宗交易的出让方与受让方应当遵守《减持细则》第五条第二款、第三款的规定。	第三条 创投基金在其所投资符合条件的企业上市后，通过大宗交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的，适用下列比例限制：…… 大宗交易的出让方与受让方应当遵守《减持细则》第五条第二款的规定，受让方受让的股份不适用《减持细则》第五条第三款的规定。
深圳证券交易所《上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2018）》	深圳证券交易所《上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020修订）》
第四条  符合条件的创业投资基金，在其投资的早期中小企业或者高新技术企业上市后，通过大宗交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的，适用下列比例限制：…… 前款交易的受让方在受让后六个月内，不得转让其受让的股份。	第四条  符合条件的创业投资基金，在其投资的早期企业、中小企业或高新技术企业上市后，通过大宗交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的，适用下列比例限制：……  前款交易的股份受让方在受让后不受“六个月内不得转让其受让股份”的限制。

 

根据新创投减持规定的上述减持规则，我们进一步归纳了在不同投资期限下，创投基金通过集合竞价和大宗交易的方式退出时间和减持比例对应关系：

 

投资期限	集合竞价交易	大宗交易
投资期限<36个月	在 3 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%	在任意连续 90 日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 2%
36个月<投资期限<48个月	在 2 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%	在任意连续 60 日内减持股份的总数不得超 过公司股份总数的2%
48个月<投资期限<60个月	在 1 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%	在任意连续 30 日内减持股份的总数不得超 过公司股份总数的2%
投资期限>60个月	减持股份总数不受比例限制	减持股份总数不受比例限制
受让方锁定期	N/A	无论投资期限，受让方通过大宗交易受让创投基金持有的股份，无锁定期限制

 

此外提示关注，过往证监会和交易所的减持规则，主要关注集合竞价和大宗交易的期限和比例，但对协议转让的方式，并无过多限制。协议转让的最低比例为上市公司总股本的5%。因此，如创业投资基金持有发行人股份较多的情况下，可综合运用集合竞价、大宗交易和协议转让的方式，提高减持的效率和灵活性。

 

（四）强化事后监管追责

 

为了避免不符合反向挂钩政策支持的基金进行虚假申报，《特别规定（2020修订）》新增了弄虚作假申请政策的法律责任条款，即对于不符合条件但通过弄虚作假等手段申请适用反向挂钩政策的，中国证监会可以对其采取行政监管措施。这也体现出监管思路从严格事前认定标准向强化事后监管追责的转变。

 

三、创业投资基金减持需要关注的其他事项

 

（一）如何申请适用减持规则

 

在新创投减持规定发布的同时，基金业协会也在微信公共号上撰文，通过以下三个方面，将全力做好新创投减持规定的配合实施工作：

 

第一，全力做好业务保障，升级完善系统功能。私募基金管理人申请《特别规定（2020年修订）》政策仍然在资产管理业务综合报送平台（以下简称“AMBERS系统”）（https://ambers.amac.org.cn）进行。协会已经在升级完善系统功能并且与上交所、深交所、中国结算等单位进行系统联调，确保有关升级功能于2020年3月31日按时上线。

 

第二，发布更新版系统操作指南，便利申请机构申请准备。为确保私募基金对照准备适用优惠政策的申请材料、熟悉系统操作，协会将发布《特别规定（2020年修订）》对应的系统操作指南。私募基金管理人可以登录AMBERS系统，通过“政策申请功能”下的“上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定”页签进行查阅。

 

第三，提高反向挂钩申请办理效率，增加申请机构获得感。配套《特别规定（2020年修订）》，协会不再要求申请机构提交“创投基金”证明材料。在此基础上，协会将反向挂钩申请的办理时限由材料齐备后20个工作日缩减为材料齐备后10个工作日，便利申请机构尽快适用政策，提升机构获得感。

 

基金业协会无论近期关于管理人登记方面更加透明化、标准化的改进，还是此次新创投减持规定配套执行安排，均在做好自律监管的同时，为广大私募基金管理机构带来真切的实惠。

 

（二）创业投资基金减持的信息披露

 

本文第一部分提到《特别规定》是对符合一定条件的创业投资基金减持特定企业股份时作出的特殊安排，创业投资基金股份减持方面的信息披露要求，仍需适用《减持规定》及其他有关规定。

 

在信息披露方面，提示关注如果创业投资基金持有发行人股份比例达到5%以上，属于发行人的大股东，其减持发行人股份时，应遵守事先与事后信息披露的以下主要规定：

 

1. 招股文件和减持前公告

发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。

2. 首次卖出前公告

持有上市公司5%以上股份的股东，通过集中竞价交易减持股份的应当在首次卖出股份的15个交易日前公告减持计划，通过大宗交易减持股份的应当提前3个交易日予以公告，公告中还需要披露拟减持股份的数量和减持时间区间等信息要素。

3. 低于5%时的公告

根据上交所关于大宗交易的相关规定，重要股东通过大宗交易减持股份导致其持有股份比例低于5%时，应在2个交易日内公告。

 

四、展望与期待

 

新创投减持规定的出台，相信会有效纠正并解决旧版本存在的各种问题。适用范围扩大到私募股权基金，也更符合市场实际。早年大批私募基金按私募股权基金备案，实际也投资了不少符合新创投减持规定的项目，此前却不能享受减持优惠政策，带来市场的不公。期待未来减持政策也能让美元基金获得同等待遇，一是因为美元创投基金对国内创投和相关产业的发展起到了至关重要的作用，二是目前不少管理机构同时管理的美元基金和人民币基金有大量的共同投资项目，如美元基金不能获得同等的退出政策，因为防范利益冲突、公平对待平行基金投资人的要求等，也会拖累人民币创投基金执行该等优惠政策。