一、QFLP试点的发展历程

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（一）深圳市及大湾区QFLP试点政策简单介绍

QFLP（Qualified Foreign Limited Partnership）试点企业，分为外商投资股权投资管理企业（“QFLP基金管理人”）和外商投资股权投资企业（“QFLP基金”），QFLP基金管理人一般指由外国企业或个人参与投资设立的，以发起设立股权投资企业，或受托管理股权投资企业为主要经营业务的企业。QFLP基金一般指由外国企业或个人参与投资设立的，以非公开方式向境内外投资者募集资金，投资于非公开交易的企业股权的企业。基本结构如下：

注：此为QFLP基金管理人为外商投资企业的情形下的基本结构，《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》（深金规〔2017〕1号）已允许符合条件的境内私募基金管理人直接担任QFLP基金管理人。

QFLP试点由上海市于2011年率先启动，深圳市于2012年发布《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的暂行办法》、《深圳市外商投资股权投资企业试点工作操作规程》等文件，正式启动了QFLP试点工作；2017年，深圳市修订了QFLP试点政策，根据深圳市现行有效的《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》（深金规〔2017〕1号），QFLP基金管理人及QFLP基金均需要经外商投资股权投资企业试点工作领导小组审批通过后方可注册设立，QFLP基金管理人设立时在股东资质（即境外发起人资质）、注册资本、高级管理人员等方面有着一定要求；而QFLP基金管理人发起设立QFLP基金时，对QFLP基金的境外投资人资质、最低认缴出资总额等有着一定的要求；另外，根据目前深圳QFLP试点政策，QFLP基金应投资于非公开交易的公司股权。

继深圳市QFLP试点之后，珠海市于2018年印发《珠海市外商投资股权投资企业试点管理暂行办法》，正式开展QFLP试点，珠海市QFLP试点政策与深圳市QFLP试点政策相似度较高，针对澳门投资人设置了更加便利和优惠的政策。

另外，2019年4月17日，广州市地方金融监督管理局网站发布《广州市促进外商投资股权投资类企业集聚发展工作指引》（穗金融[2019]11号，下称“穗金融[2019]11号文”），被外界理解为广州市QFLP试点政策落地，但穗金融[2019]11号文多为原则性要求，并未对具体审批程序等进行明确规定。

（二）深圳市及大湾区QFLP试点企业概况

根据深圳市地方金融监督管理局官方网站发布的《深圳市外商投资股权投资试点企业名录》，截至2019年3月，深圳市已有146家企业取得QFLP基金管理人试点资格，而根据上证报中国证券网消息，截至2020年4月末，在深圳市已发起设立的QFLP基金为34支。

从深圳市QFLP试点政策以及企业发展来看，深圳市QFLP试点政策吸引的主要是港资机构。在试点企业规模扩大的背景下，深圳市也积极推动QFLP试点企业自律管理，如在深圳市地方金融监督管理局指导下，深圳市外商投资股权投资企业专业委员会于2019年9月成立。

珠海市QFLP试点发展较晚，根据珠海市政府网站信息，珠海市首家QFLP基金管理人于2019年6月经珠海市外商投资股权投资企业试点工作领导小组审核认定并在横琴工商局完成工商注册登记，该企业由澳门一家公司100%控股，是全国首家澳门投资者全资设立的境内基金管理公司。截至2020年2月末，珠海市共有5家企业获批QFLP试点资格。整体来看，珠海市QFLP政策对于澳门投资机构具有一定吸引力。

二、QFLP的特点和优势

（一）QFLP基金资本金可对外股权投资

在《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发〔2019〕28号，简称“汇发〔2019〕28号文”）于2019年10月发布前，除投资性外商投资企业外，一般情况下，一般外商投资企业资本金及结汇所得人民币资金不能开展境内股权投资。

而QFLP基金属于投资性外商投资企业（包括外商投资性公司、外商投资创业投资企业和外商投资股权投资企业）的形式之一，根据QFLP试点政策，QFLP基金设立后，可相对便利地将境外投资人的外币出资兑换成人民币来进行境内股权投资。这在QFLP试点政策出台以来，被视为QFLP基金的主要优势之一（这一优势在汇发〔2019〕28号文出台后受到一定影响，但QFLP基金为投资性外商投资企业，在将资本金用于境内股权投资时，相对一般外商投资企业仍然具有突出优势，请见下文分析）。

（二）相对于外商投资性公司、外商投资创业投资企业更便利、更灵活

根据《关于外商投资举办投资性公司的规定》第三条，申请设立投资性公司应符合下列条件：“外国投资者......申请前一年该投资者的资产总额不低于四亿美元......，或者；2、外国投资者.....该投资者在中国境内已设立了十个以上外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过三千万美元”。总体来看，外商投资性公司对单个外国投资者要求较高，且外国个人投资者难以直接参与，主要适合规模大、有产业背景的外国公司。而根据《外商投资创业投资企业管理规定》，“外商投资创业投资企业”主要向未上市高新技术企业进行股权投资，股权投资的领域范围相对较小。

相对而言，QFLP基金门槛相对较低，容易达到，申请成功率较高。且QFLP基金股权投资的范围不受限制（但需要受制于负面清单）。

（三）QFLP基金本质属于私募基金，是股权投资项目的良好渠道

对于经常被问及的QFLP基金与外资直投的关系，笔者认为最好的诠释莫过于两者字面含义本身的区别，一个是基金，一个是对项目的直接投资。QFLP基金本质属于私募基金，基金管理人发起设立并向基金提供募、投、管、退的全程服务，投资者接受专业的私募基金管理人的服务，仅需充当消极投资者(passive investor)的角色（当然在某些情况下有限合伙人也会在一定范围内参与基金的管理）。而直投的情况下，投资人大多数作为目标公司的股东，积极参与公司的治理和决策，享有股东权利的同时，承担股东的义务。

随着全球范围内的投资人看好中国市场，希望寻找有实力的基金管理人进行合作，并依赖其专业的管理能力对中国市场进行股权投资的“消极投资者”会越来越多。

此外，比起更适合于单一项目投资的境外投资者设立一般外商投资企业（无论是外商独资或中外合资）的直接投资模式，QFLP基金还具有决策机制灵活（实践中可采用多重决策机制，包括GP决议、投资决策委员会决议、合伙人会议决议等）、分配机制更加灵活及多样性、资金用途不受外汇管制（但需遵守负面清单）、以及对投资人而言的风险隔离等特点和优势，这些优势被很多投资人所看重。

（四）可享受相应财政税收优惠政策

深圳市符合条件的新注册设立的QFLP基金管理人，从注册设立之日起，前2年按照管理费收入的4%给予奖励，后3年按照管理费收入的2%给予奖励。另外还有租赁或购置办公用房的补贴、QFLP基金实缴达到一定规模之后的一次性落户奖励。

另外，QFLP基金作为私募股权投资基金，满足相应条件后可以享受《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（中国证券监督管理委员会公告[2020]17号）等规定的减持特别政策。

三、深圳QFLP试点发展瓶颈

（一）监管的要求

深圳市QFLP、QDIE试点政策一直以来政策透明度非常高。包括深圳市地方金融监督管理局、深圳市发展与改革委员会、国家外汇管理局深圳市分局等部门在内的试点工作领导小组一直在对QFLP、QDIE试点政策进行探索和论证，并且积极与试点的申请人和已经获得牌照的QFLP基金管理人沟通。2017年《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》颁布后，监管部门本着回归股权投资基金本质的初心，对于QFLP基金管理人和QFLP基金的运营设置了若干监管要求，比如经常触发讨论的问题包括：限制QFLP基金管理人关联方投资比例（在QFLP基金中不超过50%），QFLP基金必须直接投资于项目股权，等。这些要求在一定程度上影响了QFLP基金管理人进行资源整合、施展拳脚的空间。事实上，对于QFLP试点的监管要求体现了国家在一定时期内对金融和外汇的特别管控需要，具有全国范围内的普遍性，这也是整体上QFLP基金活跃度不高的原因之一。

目前，对于QFLP试点在发展过程中的主要问题，深圳市地方金融监督管理局正在征求业界意见，并会进一步修改深圳QFLP试点办法，预期会着力疏通各个瓶颈和痛点，推动深圳QFLP试点的进一步发展。

（二）汇发〔2019〕28号文对QFLP试点的影响

作为讨论QFLP试点不能回避的一个话题，2019年10月，汇发〔2019〕28号文发布，放开了一直以来的资本金结汇不能用于股权投资的限制，在全国范围内允许非投资性外商投资企业在不违反负面清单以及真实、合规的前提下，依法以资本金进行境内股权投资。

该项规定的出台被业界认为对QFLP试点的价值产生的一定影响，如前文所述，QFLP基金的主要优势之一在于资本金对外股权投资的便利性，在允许一般外商投资企业依法以资本金进行境内股权投资后，市场可能产生疑问，即QFLP基金是否失去了其作为股权投资渠道的主要优势，从而影响境外投资人通过QFLP基金开展境内股权投资的热情？

四、深圳QFLP试点的机会与展望

（一）汇发〔2019〕28号文发布后，QFLP基金仍具有外汇优势

根据国家外汇管理局于2019年10月23日发布的《银行办理相关资本项目外汇业务操作指引》（“《银行指引》”），境内机构的资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金，可用于自身经营范围内的经常项下支出，以及法律法规允许的资本项下支出，并遵守以下规定：（1）不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；（2）除另有明确规定外，不得直接或间接用于证券投资或除银行保本型产品之外的其他投资理财；（3）不得用于向非关联企业发放贷款，经营范围明确许可的情形除外；（4）不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）。

汇发〔2019〕28号文发布后，虽然在全国范围内允许非投资性外商投资企业（一般外商投资企业）在不违反负面清单以及真实、合规的前提下，依法以资本金进行境内股权投资，然而，根据《国家外汇管理局关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知》（汇发[2015]19号）以及汇发〔2019〕28号文，一般外商投资企业开展境内股权投资的，被投资主体应按规定办理接收境内再投资登记并开立资本金账户接收资金或“资本项目-结汇待支付账户”以接收相应资金并受到相应外汇监管，且被投资企业再投资的，每一企业层级就外汇资本金及结汇所得人民币资金的使用均会受到外汇监管。本文理解，境内机构接收一般外商投资企业的资金（资本金及结汇所得人民币资金）后，境内机构对该等资金的使用依然受到《银行指引》所列的支出范围的限制。

而根据《银行指引》，境内机构接收投资性外商投资企业（包括外商投资性公司、外商投资创业投资企业和外商投资股权投资企业）的人民币形式（含直接结汇所得或结汇待支付账户内的人民币资金）的再投资资金或股权转让对价，无需办理接收境内再投资基本信息登记或开立外汇资本金账户，相关投资款项可直接划入被投资主体或接收股权转让对价的境内主体的人民币账户。根据与深圳地区银行的沟通[1]，银行表示在实践操作中因投资性外商投资企业的投资款项可进入被投资企业的人民币账户，不再对该等资金按照外汇资金进行监管，该等资金的使用不再受到《银行指引》所列的支出范围的限制。因此，被投资企业在接受QFLP基金的投资后，在资金使用方面仍较接收外商投资企业或境外直接投资的资本金具有便利性。

另外，QFLP基金相对于外商投资性公司、外商投资创业投资企业的便利性和灵活性并没有受到汇发〔2019〕28号文的影响；QFLP基金本质作为私募基金，依然是境外投资人参与境内股权投资项目的良好渠道。

（二）关于QFLP试点的发展展望

《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》（银发〔2020〕95号）明确提出：“允许港澳机构投资者通过合格境外有限合伙人（QFLP）参与投资粤港澳大湾区内地私募股权投资基金和创业投资企业（基金）。”对此，笔者理解，深圳QFLP试点很可能会放开FOF，即允许QFLP基金向基金进行投资，从而突破原有的只能投资于项目公司股权限制，在此基础上，也有可能在实操中进一步放开投资标的性质。事实上，在现有实操中，深圳QFLP基金已经可以投资于上市公司定增、可转债等国家政策鼓励的投资标的。预计，本次修订的QFLP试点办法可能会提供进一步放开的空间。但是，QFLP基金作为股权投资基金，仍将着眼于一级市场投资。

此外，允许原有的境内基金管理人在满足一定条件下管理外资基金的现有政策将仍然延续。

对于是否可以通过QFLP基金渠道投资房地产市场，实操中一直存在争议，2017年的《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》并未限制QFLP基金对房地产领域的投资，但这条道路总的来说并不畅通，很大程度上受制于国家对于房地产整体政策导向的影响。虽然如此，对于国家政策鼓励的物流、产业园等项目，仍可个案讨论审批。笔者期待新的QFLP试点办法可以对QFLP基金投资地产领域有所考虑和安排。

如前文所述，深圳市金融办正在结合业内意见，对QFLP试点办法进行修订，我们预期新的政策将会致力于解决现有问题，有效促进深圳QFLP试点的进一步发展，迎合大湾区在承接境外投资方面将要发挥的重大作用。

注释

[1] 考虑各地外管政策执行层面的差异，在QFLP基金的再投资过程中，应与被投资企业所在地落实本地的监管意见。