一、人民币基金退出路径及重点问题

（一）项目层面退出路径

项目层面的退出路径涉及IPO、并购、股权转让、回购、清算等各种方式，IPO和并购之后又涉及二级市场卖出股票。对于IPO和上市公司并购重组，由公司中介机构主导完成，人民币基金虽然需要协助配合提供和签署相关文件，但并不涉及太多的主动管理事项，因此相关常规法律问题本文不做讨论。本部分的关注点主要在于需要人民币基金需要主动进行退出管理的问题，即股权回购和IPO及并购之后的二级市场减持退出。

1. 股权回购

IPO是人民币基金最常见的项目退出方式，因此人民币基金的投资协议中对于挂钩上市的回购条款非常看重，而随着被投企业上市失败，近些年来股权回购诉讼案件激增。由于司法实践裁判要点从合同效力转入合同可履行性，在合同可履行性的实体判断过程中，华工案和《九民纪要》确立了以资本维持原则作为公司股权回购条款是否具备可履行性的判断标准，而在我国现行公司法资本维持原则下，公司股权回购只能通过定向减资的途径。同时，根据《九民纪要》及其最高人民法院民事审判庭第二庭在其编著的《<全国民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（人民法院出版社出版，2019年12月第1版）的相关解读，对于公司承担股权回购责任的情形，《九民纪要》给投资人提供了如下规则和预期：（一）公司回购必须要先履行减资程序；（二）公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回投资人的诉讼请求；（三）公司履行减资程序不具有可诉性。（详见《环球评论 |「最新案例」一则应用《九民纪要》之公司对赌裁判新规则的案例》）

基于上述规则和预期，在公司承担股权回购责任的情形下，人民币基金作为投资人需要在投资协议中就如何在事前和事后促使公司完成减资程序并实现股权回购事项进行约定，否则未经过减资程序，人民币基金要求公司按照投资协议的约定支付回购价款，在目前司法实践中很难得到法院的支持。因此，建议人民币基金在投资协议的公司股权回购条款中补充定向减资的相关约定，包括但不限于：

（1）  公司股权回购条款应明确若出现了公司回购的情形，公司及其原股东应履行定向减资的义务，包括但不限于公司应履行减资相关的内外部程序，原股东应在定向减资的股东会决议中投赞成票，并确保后轮融资的投资者接受该条款的约束；

（2）  需要关注人民币基金的否决权条款中是否包括禁止公司在未经得投资人同意的情况下做出变卖资产或者业务调整的行为，或者产生大额债务，避免公司转移资金后无法履行回购义务；

（3）  如因公司、原股东及后续股东未能履行上述配合义务，则构成违约，需由违约方对人民币基金因此遭受的损失承担连带赔偿责任。

虽然人民币基金可以通过投资协议约定公司及其他股东在定向减资中的配合义务并规定相应的违约责任，但在公司及/或其他股东未能履行配合义务时，人民币基金无法强制公司进行定向减资，而只能追究相关违约方的违约责任，且在司法裁判过程中，该等违约金可以依据公平原则予以调整，可能无法实现人民币基金依据违约责任条款追偿全部股权回购价款的目的。

考虑到定向减资程序是否实现，取决于公司及其他股东的配合，并非人民币基金所能控制，目前市场上人民币基金常见做法是要求股东回购，同时公司对股东回购义务承担连带担保责任。《九民纪要》征求意见稿第10条一度采纳了最高人民法院在强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案的立场，认定公司担保有效。但最终版本删除了该条，未作任何规定。因此，公司为股东回购义务承担连带担保责任是否有效及是否可以履行的问题，仍需司法实践继续探索。根据刘燕老师在《 “对赌协议”的裁判路径及政策选择———基于PE/VC与公司对赌场景的分析》一文中的意见，公司担保责任是否仅适用《公司法》第16条有关公司担保的关联交易决议程序，还是需要同时适用资本维持原则进行实质判断，需要具体问题具体分析：如果被担保的受让方股东不具有履约能力，则公司的担保的合法性应以不违反资本维持原则为前提；如果受让方股东有履约能力，只是因为公司提供的是连带责任担保而被转让方股东先予执行，则公司可以将对受让方股东的债权作为一笔资产确认，并应对相关股东的资产采取相应的保全措施。此时，公司的担保也可以作为一般的关联交易对待，并不启动资本维持原则的检验。[1]

鉴于公司担保仅需要履行公司内部决策程序，不涉及外部公告及工商变更，且可以作为人民币基金投资的交割先决条件。虽然在后续执行过程中，需要考虑承担回购义务的股东是否有履约能力，并可能适用资本维持原则，对公司是否应当履行担保责任可能需要进行实质判断，但由于不涉及定向减资等非人民币基金可控的外部障碍，相较之公司股权回购需要履行的定向减资程序而言，要求公司股东回购，同时公司对股东回购义务承担连带担保责任的做法，对人民币基金而言，可执行性方面可能更优。

2. 二级市场减持退出

IPO和并购之后涉及二级市场卖出股票，所以需要人民币基金关注二级市场减持的相关规则，并主动选择退出时点。

2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了《新证券法》，并于2020年3月1日起施行。《新证券法》增加了关于实际控制人、大股东、特定股东、董监高减持的原则性规定[2]，同时也为证监会和交易所根据市场需求调整关于减持规则（包括锁定期、减持时间、减持比例、减持方式、减持信息披露要求等）的具体规定留下空间。

关于二级市场减持规则，特别是对于人民币基金的减持优惠政策，笔者曾在《一文厘清创投基金版“减持新规”》一文中进行详细梳理。根据2020年3月6日，证监会修订并发布《创投减持新规》，上海证券交易所、深圳证券交易所同步修订实施细则，将创业投资基金的减持优惠政策扩大适用范围至私募股权投资基金。符合“投早”、“投中小”、“投高新”的创业投资基金和私募股权投资基金在二级市场减持方面享受如下优惠：

此外提示关注，过往证监会和交易所的减持规则，主要关注集合竞价和大宗交易的期限和比例，但对协议转让的方式，并无过多限制。协议转让的最低比例为上市公司总股本的5%。因此，如创业投资基金持有发行人股份较多的情况下，可综合运用集合竞价、大宗交易和协议转让的方式，提高减持的效率和灵活性。

考虑到国家对于创业的支持，后续预期会有更多的减持优惠政策的出台，我们也将密切关注相关政策的发展。

（二）基金层面退出路径

基金层面的退出路径主要包括份额转让、退伙、基金清算。相关基金份额转让、退伙、基金清算所需关注的税务问题将在本文第二部分讨论，本部分主要针对基金项目预期退出时间与基金存续期限不匹配时，基金投资人如何实现基金层面的有效退出问题进行讨论分析，具体包括：通过S基金退出、基金清算过程中的非现金分配以及问题基金的退出等问题。

1. S基金

S基金作为专业的PE二级交易（private equity secondary transaction）投资者，最早由美国创业投资基金集团（VCFAG Group）于1982年发起成立， 2008年金融危机之后，S基金逐渐发展成为美国私募股权领域的重要分支。[3]国内第一支S基金于2013年5月由歌斐资产发起[4]，目前还处于早期发展阶段，但伴随着近年来人民币基金一级市场的快速增长、部分基金退出期临近以及《资管新规》出台后大量通过银行理财产品进入私募基金市场的投资急需退出，PE二级市场也将迎来快速发展的阶段。

S基金参与PE二级交易，主要有两种方式，一种是购买目标基金的份额，一种是购买目标基金持有的底层标的资产。由于购买底层标的资产的模式与常规的项目投资类似，本部分主要讨论的是S基金作为买方，收购目标基金份额的模式。该模式又可以分为接续基金和份额交易两种。其中，接续基金是指S基金完整承接一只目标基金，S基金作为目标基金新的LP，同时S基金指定的新GP更换目标基金的原GP；份额交易是指S基金作为新的LP进入到目标基金。

虽然目前PE二级市场竞争较小，还处于卖方市场阶段，但由于PE二级市场交易参与方众多，需要平衡和考虑的利益因素较多，同时也需要S基金投资人有较为丰富的行业投资经验和资源能力，以及资金实力，因此S基金投资人以母基金为主。

笔者梳理了S基金参与PE二级交易时，需要关注的主要问题：

1)   重视与GP关系

对于份额交易来说，若该等交易为目标基金GP主导，项目较为优质，只是因为部分原投资人自身投资期限届满或者流动性问题要求退出，S基金投资人也是目标基金GP主动寻找的，则通常目标基金GP会较为配合S基金投资人的相关尽职调查需求，在准备募集文件、安排交易文件签署和工商变更登记流程等方面的配合力度也会较大。但若份额交易由卖方主导，目标基金GP的配合力度可能较低，可能只是因为卖方压力而不得不去协助处理，因此，对于S基金来说，如何处理好与GP的关系问题就极为重要。而在接续基金中，由于S基金指定的新GP将替换原GP，因此涉及新、老GP的责任划分问题，更需要S基金与目标基金原GP的有效沟通和谈判。

综上，S基金投资人在参与PE二级交易中，首先需要根据不同交易模式和背景情况，判断目标基金GP的利益诉求，并针对性的给出处理方案，促使交易的尽快达成。具体来说，需要目标基金GP配合的事项及不同交易模式的处理建议如下表所示：

2)   资产估值

不论是接续基金还是份额交易，定价都需要以目标基金投资的底层资产价值为核心，S基金投资的首要问题是如何在极强的信息不对称的情况下对底层资产进行价值判断。常规的项目投资，投资人可以对底层资产进行详细尽职调查，但不论是接续基金还是份额交易模式，由于S基金购买的是基金份额，GP和项目方都很难配合S基金进行全面尽职调查，S基金获得的信息主要是GP提供的基金报告、目标基金投资项目公司时做的尽职调查报告，以及目标基金在投后管理阶段获得的财务报表、董事会、股东会决议文件等二手资料。在这种极强的信息不对称的情况下，S基金如何对底层资产做出价值判断，并进行合理估值，十分考验S基金投资人在投资能力、趋势判断和行业资源方面的综合能力。

此外，考虑到不同底层资产的退出路径和确定性不同，对于追求确定性的S基金来说，对于退出路径清晰、确定性高的底层资产的估值也会优于退出路径不清晰、确定性不高的成长期项目。

3)   交易谈判能力

目前PE二级市场还是买方市场，S基金比较容易以较低价格接续基金或者取得基金份额。但随着市场玩家增多，迫切需要出清的项目减少，S基金投资人也越来越需要根据一级市场、二级市场以及GP、LP的诉求来调整谈判策略，在买卖双方对底层项目未来退出时的预期收益的差异区间内，尽可能找到各方可以接受的平衡点，并根据对交易流程和细节的丰富经验来主导交易进程，实现各方共赢局面，才能推动PE二级市场交易的持续发展。

此外，对于政府引导基金、国资投资人等具有特殊背景身份的投资人在进行份额转让中需要关注的特殊问题，将在第三部分进行统一说明。

2. 非现金分配

虽然PE二级交易解决了部分人民币基金投资人的流动性问题，但鉴于我国PE二级市场还处于早期发展阶段，PE一、二级市场的体量差异还比较悬殊，因此如基金期限届满、GP无权单独决定展期也无法获得LP的同意进行展期的，则基金需进入清算阶段。若届时基金尚有投资项目未能退出的，则需要进行非现金分配。

非现金分配的难度主要体现在如下几个方面：

1)   若基金投资人较多，进行非现金分配可能会导致被投企业股东超过200人而构成A股IPO的实质性障碍，因此很难获得被投企业同意；

2)   对于未上市企业，若退出路径不清晰、退出确定性不高，则GP和LP对于非现金分配的估值预期可能存在较大差异；

3)   部分母基金和国资投资人较难接受非现金分配的方式，通常会在基金合同约定由GP接受委托对非现金分配的资产进行处置变现后，再向投资人进行分配。GP届时是否具有处置变现的资源和能力，以及该等处置价格是否公允，在叠加国资监管程序要求后也存在极大的不确定性。

综上，我们建议在基金合同起草过程中，GP和LP需对非现金分配条款的合理性和可执行性进行全面考虑，并形成合理预期，以免后续处置过程中发生争议。

3. 问题基金的退出

对于基金管理人存在违反信义义务，从而侵害投资人权益的行为，往往也会在基金退出时集中爆发。本部分将从立法和执法两方面分析问题基金面临的退出难题。

从立法层面来讲，由于我国法律、法规未对私募基金管理人的信义义务进行明确规定，而《私募基金投资基金监督管理暂行办法》及相关基金业协会自律规则也仅对私募基金管理人应当履行诚实信用、谨慎勤勉义务进行原则性规定，导致在基金退出时，若基金收益不及预期甚至发生亏损时，私募基金管理人和投资人对于基金未能获得预期回报或者发生亏损的原因产生较大的分歧：管理人往往主张由于非管理人可控的市场环境变化或者市场风险导致基金未能获得预期回报或者产生损失，但按照基金合同、法律法规和行业自律规则，基金仍可以履行基金清算程序退出；但投资人往往会认为是管理人未尽到信义义务导致，管理人对投资人因此造成的损失应当承担赔偿责任，严重的甚至构成行政违规或者刑事犯罪，需要移送相关监管部门审查和处理。

近年来，基金业协会非常重视对于基金管理人信义义务的研究和规则制定工作。特别是2019年12月《私募投资基金备案须知》的出台，在防范利益冲突、规范关联交易、强化信息披露和合规运作等方面对私募基金管理人提出了明确的要求，并要求在基金合同及风险揭示书中落实相关责任条款，日后可以作为投资者进行司法救济的依据，切实保护投资者合法权益。但目前基金业协会关于私募基金管理人的信义义务，主要还是强调私募基金管理人的忠实义务，核心是管理利益冲突；对于管理人的注意义务，即如何主动进行风险管理的问题较少涉及，交由基金管理人和投资人在基金合同、委托管理协议中对注意义务的责任和程度自行约定，而投资人的投资能力和风险意识的不足，在相关协议制定过程中经常处于弱势地位，建议未来基金业协会能够进一步细化完善注意义务的规范和指引，引导管理人履行审慎投资的职责，有效进行风险管控。

在执法层面，需要关注由于投资人和管理人在信息获取和投资能力方面的不对等地位，在基金退出存在问题时，投资人往往寻求民事救济之外的行政、刑事救济手段，以期通过监管部门的介入查清事实，对基金管理人或高管、实际控制人的行政违规和刑事犯罪造成的侵害私募基金财产的行为进行惩戒，并追回投资损失。但在实践中也发现由于行政处罚、刑事诉讼程序时间较为漫长，客观上存在资产大幅贬损、无人管理等现实困境，与投资人追求快速退出挽回损失的诉求可能存在冲突。为此，深圳市私募基金协会、深圳市投资基金同业公会做了努力尝试，并于2019年9月5日发布了国内首个针对问题基金退出的行业自律规则，即《深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）》，对问题基金的退出流程进行规范，主要内容如下：

1)   投资者大会是私募基金退出中的权力机构，代表全体投资者的利益。对事关全体投资者共同利益的重大事项[5]，通过投资者大会进行表决。表决机制体现三个“三分之二”：第一个“三分之二”是指召开投资者大会须满足投资者持有基金份额占总投资金额三分之二以上的要求，投资者基金份额未达到要求的，则重新组织召开投资者大会。后两个“三分之二”则是指投资者在进行重大事项表决的过程中，须同时达到投资者人数及所持基金份额的三分之二以上。

2)   清退组是私募基金退出过程中的执行机构，负责退出期间私募基金的日常工作。清退组成员由私募基金管理人代表、专业中介机构代表组成，成员人数应不少于5人。其中，私募基金管理人代表不少于3人，专业中介机构代表应不少于2人，由私募基金管理人聘请的会计师事务所、律师事务所分别委派专业人员担任。清退组的任何决议须经全体清退组成员三分之二以上同意。

3)   投监会是私募基金退出过程中的常设监督机构，代表投资者大会监督私募基金退出活动。投监会成员经投资者大会选举产生，原则上应由3至7人奇数位组成。投监会的任何决议均须经全体投监会成员三分之二以上同意。

4)   明确私募基金在退出过程中应引进律师事务所、会计师事务所等专业中介机构进行清产核资，对兑付方案的内容和制定原则提供详尽的指导，有利于保护投资者利益，降低私募机构出现二次违约的风险，有助于提升兑付方案的质量和可行性。

5)   明确退出过程中的材料备存机制。要求清退组及投监会组成和履职的会议纪要、专业中介机构出具的《尽职调查报告》及《专项审计报告》、重大事项表决通过后的《退出方案》、资产处置及兑付的工作底稿等材料，形成书面报告后供退出参与方随时查询。此机制维护了投资者在私募基金退出过程中的知情权、参与权和表决权，有效提升了退出方案的广泛认可度及可执行性，促进退出流程始终公正透明，有利于私募基金退出的监督。

《深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）》为私募基金退出过程存在的无序混乱状态，提供有序解决问题的处理程序和参考方案，对私募基金行业的稳定和健康发展具有重要意义，但由于问题基金退出过程中，涉及的刑事定罪量刑问题、刑民交叉和刑行交叉问题、投资人权益保障及稳定问题，非行业自律规则可以解决，还需要政府、社会和企业的多方配合，特别是刑事证据保全和止损原则要求的资产固定性与投资者期待的最大限度返还原则要求对资产进行盘活和重组的灵活性的矛盾如何处理，在退出时的资产（包括被投企业股权资产）估值过程中投资人与管理人的预期差异如何解决、引入第三方投资人盘活资产时的第三方投资人的资金安全如何保障、政府在问题基金退出过程中如何进行有效沟通及监管等问题还需要更加全面、深入的思考。

二、人民币基金退出之税务问题

不论是项目层面退出还是基金层面退出，税务问题都是基金管理人和投资人关注的重点问题，而且需要在基金设立时就进行税务筹划。

由于分配机制自由、治理结构灵活、税收便利等原因，人民币基金多采用有限合伙的组织架构。本部分也主要讨论合伙制基金所面临的税务问题。

根据《企业所得税法》及其实施条例和《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税[2008]159号），合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。基于上述“先分后税”的原则，基金取得收益在基金层面不需要缴纳企业所得税，而应由基金的合伙人根据合伙人性质、基金取得的收益的性质进行纳税。

实践中，由于国家税法规定与地方执行存在差异要求，以及合伙协议关于税款缴纳的约定与税务主管部门的汇算清缴要求存在差异，导致人民币基金在项目投资退出时向合伙人实际分配的税后收入与合伙人预期可能存在差异，并极易产生纠纷。因此，需要人民币基金在搭建架构时，就对相关税务风险进行合理提示和分配，避免后续争议。

笔者汇总了实践中比较容易产生争议的税务问题，以供参考。

1. 对于来源于底层项目的股息、红利，是否也适用穿透原则，对基金机构合伙人免税？——不适用所得性质上传原则，不免税

国家税务总局《关于 < 关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定 > 执行口径的通知》（国税函 [2001]84 号）规定：合伙企业对外投资分回的利息或者股息、红利，不计入企业的收入，而应单独作为投资者个人取得的利息、股息、红利所得缴纳个人所得税。因此，利息和股息收入的性质得以通过合伙企业上传至个人合伙人，所得在分配给个人合伙人时性质保持不变，个人自合伙企业取得的股息、红利所得需要缴纳20%的个人所得税。

对于机构作为合伙人而言，是否能比照国税函 [2001]84号确定的所得性质上传原则，从而免征企业所得税，我国税收法律法规层面并未有明确规定。但经我们咨询多地税务主管部门的意见，多数税务主管部门认为被投企业向合伙企业分配的股息红利可以作为免税收入，但合伙企业向其合伙人继续分配的，无法穿透，无法作为免税收入，并不适用所得性质上传原则。归纳税务主管部门的意见，大致包括如下三方面原因：

第一，《企业所得税法》第二十六条（二）所指的“居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益”指的是直接投资于其他居民企业的股息、红利，不包括通过私募基金投资间接获得的股息、红利；

第二，《财政部国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》(财税〔2008〕1号)规定：“二、关于鼓励证券投资基金发展的优惠政策(二)对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税”，从立法背景考虑，财税〔2008〕1号文件下发时，是针对原《证券投资基金法》中规定的公募基金给予免税，政策出台时不包括私募基金；

第三，私募基金操作方式灵活，受监管程度低，且其投资者多为高净值人群，不适用于社会普通大众，大众参与度低，因此从优惠取向和维护社会公平的角度，不应对投资者从私募基金取得的分红适用免税政策。因此，对投资者从私募基金取得的分红暂不享受免税政策。

据此，我们建议若人民币基金收入的主要来源是在项目退出时的收益而非项目存续过程中的分红，则该等税务成本对于机构合伙人来说并不构成实质影响，基金管理人正常提示即可；但若人民币基金收入的主要来源包括项目存续过程中的分红，则基金管理人应提前就该等税务成本与机构合伙人进行沟通，并在综合其他因素后选择是否仍采用有限合伙制的组织架构。

2. 机构合伙人每年汇算清缴时，对于来自被投企业的项目分红、退出的现金分配，倾向于按照项目而非整体核算收益并纳税

有限合伙企业的分配机制比较自由，《合伙企业法》允许由合伙协议约定与实缴出资比例不同的对所得、亏损以及具体各类所得的分配、分派和分担，允许合伙企业采取按项目分配收益的机制，而并不需要整个基金有盈利才可以分配，这是合伙制基金相较于公司制基金最大的优势。但该等分配机制同时也是合伙企业税制之所以复杂的根源所在。

对于个人合伙人来说，已经通过《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》（财税[2019]8号，以下简称“8号文”），对于来源于基金的所得所应适用的税种、税率、亏损结转及费用抵扣情形进行了比较明确的规定，个人合伙人可以有比较明确的预期，但对于机构合伙人来说，尚未有国家层面的法律法规进行规范，这就导致了在被投企业项目分红或退出时，如何计算项目收益并缴税，可能面临合伙协议约定与税务主管部门认定不一致的情况，而该等差异导致的预期落差可能成为基金GP/管理人和LP在收益分配的问题上产生争议。

比如，在“大回本”的分配机制下，基金从项目分红或退出收回的收益首先分配给全体合伙人，直至全体合伙人均收到等额于该时点上已向基金实缴的出资的数额的收益，如有剩余，再分配给有限合伙人，直至其就实缴出资收到一定的门槛收益（如按照年8%的收益率计算），如有剩余，在普通合伙人和有限合伙人之间一般按照20:80的比例进行分配。在该等分配模式下，按照合伙协议的约定，基金从项目分红或退出的收益，首先归还合伙人的全部投资本金，合伙人的实缴出资减少，待全部本金偿还完毕后，剩余利润才是应纳税所得额，并缴纳所得税。

但该等分配方式与税务主管部门的认定口径可能存在冲突，税务主管部门可能会按照所得税上传原则，首先看该笔收益的来源，并针对产生该笔收益的项目计算投资成本，超出部分计入利润需要缴纳所得税，而不在意合伙协议关于整体收益核算的安排。[6]

上述合伙协议与税务主管部门关于利润分配计算方式的差异，可能导致基金全部项目退出后算总账时，按照合伙协议约定应当分配给合伙人的收益与合伙人实际获得的收益存在差异。

举例：机构合伙人通过基金A共投资B、C两个项目，分别投资成本为900万元。按照税务主管机关的要求，每年度项目退出所得（假设基金A只有1名机构合伙人，暂不考虑门槛收益率和超额收益分配，以及机构合伙人的其他所得和亏损）及缴税情况如下表：

但按照基金合伙协议，若采取大回本的模式（假设基金A只有1名机构合伙人，暂不考虑门槛收益率和业绩报酬分配，以及机构合伙人其他所得和亏损），则每年度项目退出所得及缴税情况如下表：

综上，税务主管部门计算的税务成本比按照合伙协议计算的税务成本高出125万元。

上述的例子虽然比较极端，比如如果基金来源于项目退出的亏损如果发生在中间年度，可以进行结转，并与基金在之后年度中来源于其他项目的所得进行抵扣，而且机构合伙人来自于基金的所得与机构合伙人的亏损也可以进行抵扣，实际上的税收差异可能并不会太大。但不可否认，该等差异造成的投资人利益损失，由谁承担的问题，仍然可能成为基金GP/管理人和投资人的争议点。

据此，我们建议在合伙协议中，对于该等税务问题产生的损失如何分担的问题进行提前约定，避免日后产生争议。

3. 个人合伙人的税率之争：20% vs. 5%-35%？——按8号文的约定执行

个人合伙人税率之争的问题，主要因国家税法规定[7]与地方税务优惠政策存在差异造成，在8号文实施之前，具体差异情况主要如下表所示：

从上表可知，地方政策不仅将股权转让所得的税率调整为20%的单一税率，在缴税基数上还允许个人按照“生产经营所得”进行多项税额扣除，对税收中性原则和税收公平原则造成了极大的挑战。

上述地方对个人合伙人所得税税制理解和执行上的特殊政策显然影响了国家税制的严肃性和统一性，国务院曾于2014年12月9日下发《关于清理规范税收等优惠政策的通知》（国发（2014）62号文）（以下简称“62号文”），要求各地区、各有关部门要开展对本地区、本部门制定出台的税收等优惠政策的专项清理，通过专项清理，违反国家法律法规的优惠政策一律停止执行，并发布文件予以废止，并于2015年3月底前，向财政部报送本省（区、市）和本部门对税收等优惠政策的专项清理情况，由财政部汇总报国务院。笔者当时就62号文的适用性，曾电话咨询了各地主管部门的意见，从咨询情况看，除天津、西藏地区外，各地的税收、财政优惠政策目前多受到62号文影响而暂停。北京、深圳实施 5%~35%的超额累进税率至今。该等举措引起私募股权基金业的强烈反响，在62 号文件出台半年后,国务院又颁布了《关于税收等优惠政策相关事项的通知》(国院2015年25号,以下简称“25 号文”),暂停执行62号文,地方政府已经出台的优惠政策在规定或承诺的期限内仍然有效，事实上暂停了税收优惠政策的清理工作。

此后， 2018 年8 月,国家税务总局做出《关于2018年股权转让检查工作的指导意见》和相关政策解读明确要求：就合伙企业转让股权所得,其自然人合伙人的分配所得应按照“个体工商户生产、经营所得冶项目适用5% ~ 35%的超额累进税率征税，市场再次引起轩然大波。中央快速应对，于2018年9月,国务院召开常务会议,为促进创业创新,会议决定“保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定,由有关部门结合修订个人所得税法实施条例,按照不溯及既往、确保总体税负不增的原则,抓紧完善进一步支持创投基金发展的税收政策。在这一背景下，财政部、税务总局、发改委、证监会四部委于2019年1月10日联合发布8号文。

8号文作为一种折衷安排，规定创业投资企业[8]可以自主选择按单一投资基金核算或是按照年度所得整体核算，选择核算方式后3年内不能变更。满3年需要调整的，应当在满3年的次年1月31日前，重新向主管税务机关备案。选择单一投资基金核算应当在规定时间内向主管税务机关进行核算方式备案；未备案，视同选择年度所得整体核算方式。具体核算方法如下表所示：

鉴于8号文对于个人合伙人来源于合伙型基金的所得的税务问题已经有了比较明确的约定，根据我们对各地税务主管机关的电话咨询，绝大多数地区也按照8号文的规定执行，我们建议在基金设立阶段，基金GP/管理人应当将8号文的税收征管要求详细告知个人合伙人，并在基金选择单一基金核算还是整体核算时按照个人合伙人的意见执行。

4. 基金份额转让和退伙的税务问题

合伙人通过基金份额转让或者退伙自基金层面退出，较之于基金层面的项目退出需要缴纳的税款方面存在如下特殊问题需要关注：

1)   不同于项目层面退出时的个人所得税税率之争，个人合伙人自基金层面退出，统一适用20%的所得税税率。[10]

2)   对于计税基础，我国法律法规层面并未有明确约定。根据先分后税的原则，即使合伙企业没有实际分配，其合伙人也应缴纳所得税。[11]那么如果简单的以原始投资成本作为计税基础的话，则可能导致对被投资企业未分配利润等留存收益的重复征税的问题。对此，部分地区税务主管机关出台了相关政策，明确在计算投资者应纳税所得额时，可扣除被投资企业未分配利润等投资者留存收益中所分配金额。

3)   虽然个人合伙人自基金层面退出免征增值税，但对于机构合伙人来说，根据（财税〔2016〕36号）附件1，私募基金份额属于“其他金融商品转让包括基金、信托、理财产品等各类资产管理产品和各种金融衍生品的转让。”所以应属于金融商品转让，按6%征收增值税。[12]

综上，由于未分配利润等存留收益是否可以作为税基进行扣除并不明确，建议基金投资人要求基金GP/管理人在基金取得可供分配财产时，应当尽快分配，并在合伙协议中进行明确约定。

5. 基金清算的个人所得税问题

根据《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》（财税[2000]91号），企业的清算所得应当视为年度生产经营所得，由投资者依法缴纳个人所得税。因此，个人投资者需要按照“个体户生产经营所得”税目申报清算所得个人所得税，适用5%-35%的累进税率。

三、特殊背景投资人退出需关注的问题

（一）政府引导基金

我国母基金主要分三大类，包括政府引导基金、国有企业参与设立的母基金和民营资本设立的母基金，其中，政府引导基金近年来蓬勃发展，在各类母基金中一枝独秀，已成为推动母基金发展的“新引擎”。[13]在银行等及金融机构受《资管新规》限制对人民币基金的投资大幅减少后，政府引导基金就成为了人民币基金最重要的募集渠道，未来一段时期内政府引导基金必然面临大规模退出的局面，政府引导基金是否能够顺利退出将对人民币基金的可持续运作产生重要影响。本部分将主要说明政府引导基金作为母基金投资人，在从人民币子基金退出时需要关注的重点法律问题。

政府引导基金对人民币子基金的退出复杂性体现在政府引导基金需要兼顾政府引导产业发展、实现国有资产保值增值和坚持市场化运作三种不同诉求：政府引导基金设立初衷在于服务于当地产业的发展，促进产业转型升级，而并非以盈利为主要目的，但政府引导基金若要真正服务于市场需求，又需要坚持市场化运作原则，弱化政府干预，提高管理效率和专业能力，做到“放管服”，此外，政府引导基金多来源于政府财政出资，其对人民币子基金的投资有可能作为国有产权，需要符合国有资产保值增值的国资监管要求。

从政府引导基金发展路径来看，在经历了探索起步、逐步试点、规范化运作、全面发展、积极转型五个阶段后，政府引导基金已步入市场化运作阶段。[14]坚持市场化运作是确保政府引导基金可以真正根据市场需求将资金精准投入，实现引导目标，避免资金闲置和错配的必然要求。而市场化运作需要政府引导基金的管理机构具备相应的管理能力和管理动机，政府财政部门和相关行业机构也要在事中、事后监管过程中落实相关绩效评价要求，体现政府引导职能。同时，政府引导产业转型升级过程中，不可避免的会有相关投资风险，政府引导社会资本落地也需要给予一定的让利政策，这就导致政府引导基金不能片面强调国有资产保值增值，而需要有一定的容错空间和政策灵活性。在上述原则下，结合政府引导基金相关政策法规的要求，才能有效理解政府引导基金的退出问题。

由于市场化运作方面，政府引导基金与其他投资人并无实质差别，需要重点关注的问题主要是与政府引导相关的特殊退出事由、让利政策，以及与国资监管相关的退出程序和容错机制方面。

1. 与政府引导相关的特殊退出事由

由于政府引导基金的政策引导要求，部委规章及地方政府相关规范性文件中均规定，出现不能实现政府引导目的的情形时，政府引导基金有权退出，且不需要人民币子基金其他合伙人的同意，退出事由主要包括：

a)   人民币子基金方案确认后超过一年，未按规定完成设立手续；

b)   政府引导基金出资拨付人民币子基金账户超过一年，人民币子基金未开展投资业务；

c)   人民币子基金的投资领域和方向不符合政府引导基金的政策目标；

d)   人民币子基金未按相关重要法律文件约定投资的；

e)   人民币子基金其他出资人未按约定时间出资到位；

f)   人民币子基金管理机构发生影响投资和运营等实质性变化，无法按约实现政府引导基金的政策目标；

g)   发现存在危及政府引导基金投资安全或法律法规禁止从事业务的；

h)   其他不符合协议或章程约定情形的。

建议人民币基金GP/管理人重点关注政府引导基金的特殊退出事由，特别是在财政部《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》（财预[2020]7号）出台之后，政府引导基金的退出机制是否健全、基金绩效是否到达预期效果、是否存在投资进度缓慢或者资金长期闲置的情况将会作为绩效考核指标，政府引导基金也会将相关绩效考核压力向人民币子基金传导，可能会落实到政府引导基金对人民币子基金的相关要求并写入人民币子基金的合伙协议或补充协议。同时，对于政府引导基金来说，除了在人民币子基金的合伙协议中约定特殊退出事由之外，也要考虑触发特殊退出事由时，政府引导基金的退出路径和可行性的问题，并在合伙协议中详细约定相关的退出安排和违约责任。

2. 让利政策

政府引导基金对于人民币子基金其他出资人的让利政策，主要体现在对于早期项目投资方面，目的在于撬动社会资本，实现政府引导地区创新型产业发展和产业转型升级的目的。对于人民币子基金，特别是创投基金的投资人来说，对于该等让利政策需要特别关注。

《国家科技成果转化引导基金设立创业投资子基金管理暂行办法》第二十条规定，“子基金存续期内，鼓励子基金的股东（出资人）或其他投资者购买引导基金所持子基金的股权或份额。同等条件下，子基金的股东（出资人）优先购买。对于发起设立的子基金，注册之日起4年内（含4年）购买的，以引导基金原始出资额转让；4年至6年内（含6年）购买的，以引导基金原始出资额及从第5年起按照转让时中国人民银行公布的1年期贷款基准利率计算的利息之和转让；6年以上仍未退出的，将与其他出资人同股同权在存续期满后清算退出”。

2019年1月，国务院办公厅发布《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》，明确提出“地方政府产业投资基金在参股高层次创新创业团队所办企业时，约定在一定时期内，创新创业团队可按照投资本金和同期商业贷款利息回购股权，激发创新创业积极性”。

3. 退出时的国资监管程序及容错机制 

政府出资不一定是政府引导基金唯一的资金来源，政府引导基金也可以由政府和社会资本共同出资。因此，在判断政府引导基金是否需要适用国资监管程序时，首先需要判断政府引导基金是否会被认定为“国有”基金。市场上主流以 《企业国有资产交易监督管理办法》 （以下简称“32号令”）为政府引导基金“国有”属性认定标准：纯国资、国资单独或合计持股超50%且第一大LP为国资、或国资单独或合计持股未超50%但第一大LP为国资且国资实际控制的基金均属于国有基金。

若政府引导基金被认为是国有基金，是否涉及走国资相关程序的问题，目前规定尚不清晰，但通常理解对于政府引导基金存在差异化监管的空间。

根据32号令第六十六条规定，“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行”。

根据《政府投资基金暂行管理办法》第二十一条的规定，“政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据”。虽然《政府投资基金暂行管理办法》属于部门规章，按照严格的法律定义，并不属于32号令第六十六条规定中提到的“法律法规”，但在实践中一般认为《政府投资基金暂行管理办法》构成了对32号令的排除适用，政府引导基金从子基金层面退出，章程有约定从约定，没有约定，应当进行评估后再转让，不需要履行进场交易程序。

此外，根据2019年1月，国务院办公厅发布的《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》，明确提出：针对地方股权基金中的种子基金、风险投资基金设置不同比例的容错率，推动种子基金、风险投资基金投资企业发展早期；通过制定实施地方性法规，对政府部门、国有企业负责人在推动战略性新兴产业发展和实施创新项目中出现工作过失或影响任期目标实现的，只要没有谋取私利、符合程序规定，可免除行政追责和效能问责。上述容错机制和追责机制改革，也体现出对于政府引导基金来说，在政府引导和市场化运作的大原则下，将更加关注长远利益而非短期亏损，而不是片面强调国有资产保值增值，避免因为个别项目和子基金的亏损影响政府引导基金的整体运作。该等容错机制的建立对于政府引导基金后续参与高科技和新基建等风险偏好较高的投资领域也具有非常重要的推动意义。

（二）国资投资人

人民币基金引入国资投资人，需要重点关注如下两个问题：（1）人民币基金是否会因为引入该等国资投资人，使得基金被认定为国有基金，从而需要履行国资监管程序；（2）国资投资人转让基金财产份额，是否需要履行国资监管程序。

对于第一个问题，同政府引导基金是否会被认定为国有基金的论证路径类似，也需要根据32号令的要求判断。若该等基金被认定为国有基金，是否需要履行国资监管程序的问题，对于合伙型的基金来说，目前监管规定也并不明确。监管机关对有限合伙企业是否适用32号令的问题，也曾一直没有对外做出明确的表态。但后续出台的相关规则、以及监管机关以答疑形式给出的官网回复，均逐步证实，监管机关应倾向于认为32号令不当然适用有限合伙企业，并有意对有限合伙企业实施差异化管理。主要的理由和线索包括，1）2018年5月16日, 国务院国有资产监督管理委员会、财政部和中国证监会共同发布《上市公司国有股权监督管理办法》，于2018年7月1日实施。该办法第78条明确提出：“国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定”。虽然从字面解释认为该规则仅适用于上市公司，但这个规定释放出合伙制基金不作为国有股东认定的信号；2）国资委在其官网上以问题答疑的方式，确认了有限合伙企业不直接适用32号令。即国资委答复： 32号令第4条是针对公司制企业中的国有及国有控股、国有实际控制等情形进行分类，合伙企业中合伙人的权益和义务应以合伙协议中的约定为依据。

对于第二个问题，国资委在其官网上以问题答疑的方式，确认了32号令适用范围是依据《中华人民共和国公司法》设立的公司制企业。国有企业转让有限合伙企业份额的监督管理另行规定。

此外，我们关注到2020年1月3日，国务院国有资产监督管理委员会（“国资委”）发布《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》（国资发产权规[2020]2号）（以下简称“2号文”），明确提出国有资产监督管理机构对本级人民政府授权履行出资人职责的国家出资企业（不含国有资本参股公司）及其拥有实际控制权的各级子企业投资的有限合伙企业需要进行产权登记。我们认为2号文的出台，应是国资委构建有限合伙国资监管规则体系的序幕。随着有限合伙企业国有权益登记工作的落地实施，国资委可以更加全面准确的掌握国有企业投资有限合伙企业的信息，为国有企业持有合伙份额的交易、有限合伙国有企业身份认定以及国有背景有限合伙企业持有被投企业股权、持有基金财产份额的交易流程提供原始数据支持，相信下一步涉及该等问题解决方案的立法工作也会提上日程。

综上，在非上市公司的产权交易环节，即国有基金自项目层面的投资、退出，以及在国有企业对其持有的基金份额转让退出，是否需要适用32号令，进行国有资产交易的特别程序，尚未有统一的监管标准，各地执行情况不一，仍有待国资委进一步规范。虽然根据国资委近期出台的相关规则、以及以答疑形式给出的官网回复，我们倾向于认为32号令不当然适用有限合伙企业，国有基金在项目层面的退出，以及国有企业转让基金份额，可以主张不需要进场交易，但鉴于国资委官网回复很难直接作为政策依据，且2号文拉开了国资委构建有限合伙国资监管规则体系的序幕，建议人民币基金投资人和管理人仍需密切关注后续的国资监管动向。

（三）外资投资人

2006年修订的《合伙企业法》首次引入有限合伙企业的组织形式，并准许外国投资者加入中国合伙企业。2009年《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》（以下简称“《外商投资合伙企业管理办法》”）也为外国投资者参与合伙制基金提供制度依据。但由于我国外汇管制的原因[15]，实践中外国投资者参与境内私募股权基金的主要方式还是通过合格境外有限合伙人（Qualified Foreign Limited Partner,以下简称“QFLP”）试点[16]，该等境内私募股权基金作为外商投资股权投资企业（以下简称“QFLP基金”）设立。

无论是QFLP基金自项目退出，还是外国投资者自QFLP基金退出，都涉及外国投资者的税务问题，在目前我国合伙企业税制尚不完善的背景下，QFLP基金的外国投资者面临的税务情况也更为复杂。该等涉税问题集中体现在两个方面：（1）境外投资者的所得税适用10%的预提税还是25%的企业所得税；（2）是否可以适用税收协定的优惠税率？

对于上述两个问题，实务界的一种观点认为可以比照外商投资企业向其外国股东分配股息红利的10%的预提税，且根据中国和外国投资者所在地之间的税收协定，预提税在满足特定条件的情况下可以进一步降低至5%。但如果外国投资者被认为在中国境内设立机构、场所的，则应就其所来源于中国境内的所得征收25%的企业所得税。考虑到QFLP基金本身是合伙企业免税，较之于中国境内的机构投资者，若外国投资者不适用中国居民企业25%的企业所得税，则该等税务处理方式实际上大大降低了外国投资者的税负水平。在目前我国对于私募基金税收全面整治的大环境下，QFLP基金的外国投资者的税收征缴问题何去何从也尚无明确答案，建议QFLP基金外国投资者对于该等税务问题提前与主管税务机关沟通，并进行合理预判。

四、展望

人民币基金能否顺利退出，投资人是否可以获得良好回报，是关系人民币基金长期可持续发展的重要问题。我们相信随着科创板注册制、创投减持新规、S基金预期快速发展等利好因素推动，以及人民币基金管理团队投后管理水平的提升，必然伴随着退出渠道多元化和退出效率提升。但同时也应该看到，我国人民币基金的制度建设，特别是基金管理人信义义务、合伙制基金的税收监管法规，以及政府引导基金、国资投资人的退出程序方面，尚有不少监管空白，也引发不少实务问题有待解决。私募基金行业良性发展，离不开完善的法律监管体系，而法律监管体系也需要伴随着私募基金行业发展而动态发展演进。笔者将对人民币基金相关法律监管制度进行持续关注。

注释：

[1] 参见《 “对赌协议”的裁判路径及政策选择———基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，法学研究Chinese Journal of Law Vol.42, No.2 (2020)  P146-147

[2] 《新证券法》第三十六条：依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让。上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。

[3] 参见《母基金周刊：从“浅水区”到“深水区”：解密歌斐资产S基金策略》（2020/5/9），网址：http://finance.sina.com.cn/roll/2020-05-09/doc-iirczymk0643920.shtml

[4] 参见《母基金周刊：从“浅水区”到“深水区”：解密歌斐资产S基金策略》（2020/5/9），网址：http://finance.sina.com.cn/roll/2020-05-09/doc-iirczymk0643920.shtml

[5] 根据《深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）》第二十四条的规定，事关全体投资者共同利益的事项为私募基金退出过程中的重大事项。重大事项通常包括：

（一）投监会成员选举；

（二）确定退出方案及执行期限；

（三）有利于推进退出程序的其他重大事项。

[6] 根据我们对多地税务主管机关的电话咨询，税务主管机关大多认为按照整体核算还是单个项目核算并计算基金投资人的所得税，是一项会计问题，需要根据基金的具体会计处理进行认定。根据2018年5月24日举行的“企业会计准则实施技术联络小组2018年第一次会议”上关于“有限合伙企业投资方取得现金分配的会计处理问题”的讨论意见：应该穿透进行会计处理，应尽量通过每次分配现金所得时的相关法律文件（比如分配通知单）予以明确。如果企业取得的现金所得是在无法明确的区分是归属于那个基础资产的现金所得，比如合伙企业的从基础资产取得的现金所得允许再投资等情形，无法实现穿透处理，则可以冲减成本，超过成本的部分再确认投资收益。

[7] 国家相关规定包括：国务院《关于个人独资企业和合伙企业征收所得税问题的通知》(财税[2000]16 号)、财政部、国家税务总局颁布《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》(财税[2000]91 号)、国家税务总局于2001 年1 月17 日发布的《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定业执行口径的知》(国税函[2001]84 号)、财政部、国家税务总局发布《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》(财税[2008]第159 号)、国家税务总局发布《关于切实加强高收入者个人所得税征管的通知》(国税发[2011]50 号)

[8] 根据8号文的规定，创业投资企业包括在基金业协会备案的创业投资基金，以及在地方省级发改委备案的创业投资企业，且该等企业需规范运作。

[9] 《财政部、税务总局关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》（财税[2018]55号）

[10] 2018年12月18日颁布，2019年1月1日正式实施的《个人所得税法实施条例》 规定：“财产转让所得，是指个人转让有价证券、股权、合伙企业中的财产份额、不动产、机器设备、车船以及其他财产取得的所得。”将个人依据在合伙企业中的财产份额取得的所得纳入到财产转让所得的范畴，统一适用20%的税率。

[11] 《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税[2008]159号）规定：合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则……前款所称生产经营所得和其他所得，包括合伙企业分配给所有合伙人的所得和企业当年留存的所得（利润）。

[12] 企业合伙人持有的合伙企业份额首先是个基金份额，属于金融商品，转让征增值税。而一般的合伙企业（不是合伙型基金的），合伙人转让合伙企业份额是不征增值税的。

[13] 全球创投风投行业年度白皮书（2020），P67。

[14] 全球创投风投行业年度白皮书（2020），P68。

[15] 根据2008年8月29日国家外管局颁布的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（以下简称“142号文”），外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。虽然国家外管局于2015年3月30日发布了《国家外汇管理局关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知》（以下简称“19号文”），规定外商投资企业可以用结汇所得的人民币资金在中国境内进行股权投资，取消了142号文对股权投资的限制。但与此同时，19号文延续了142号文规定的经营范围内真实自用原则，即结汇所得人民币资金不得用于企业经营范围之外的支出。外管局在后续操作中，普遍所持观点为，非投资性外商投资企业经营范围内必须要有“投资”字样，才可以结汇人民币资金进行股权投资。实践中，非投资性外商投资企业的经营范围通常很难被允许包含“投资”字样，因此非投资性外商投资企业开展股权投资将受到很大限制。2019年10月25日，国家外管局发布《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发[2019]28号，以下简称“28号文”），取消非投资性外商投资企业资本金境内股权投资限制，允许非投资性外商投资企业在不违反现行外商投资准入特别管理措施（负面清单）且境内所投项目真实、合规的前提下，依法以资本金进行境内股权投资。但鉴于28号文出台时间较短，具体实操口径还有待进一步观察。

[16] QFLP试点地区包括上海、北京、天津、深圳、青岛、重庆、贵州（贵阳综合保税区）、福建平潭、珠海和广州。