一、主要监管规定

在现行监管框架下，外国投资者对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，取得该公司A股股份的行为（以下简称“外资战投”），需要适用《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（商务部、证监会、税务总局、工商总局、外汇局令2005年第28号，以下简称“《战投管理办法》”）。

《战投管理办法》自2005年颁布以来至今已有十余年，仅在2015年10月28日就审批程序做了微调（从商务部和证监会的串联审批改为并联审批）。《战投管理办法》对外资战投的资质、投资比例和锁定期要求较为严格，实践中越来越难以满足交易需求。因此，商务部在2013年9月曾经发布过《关于<外国投资者对上市公司战投管理办法（征求意见稿）>公开征求意见》（以下简称“《2013年征求意见稿》”）。《2013年征求意见稿》对外国投资者的资质等作出了放宽规定，但是2015年《战投管理办法》的修订并未吸收《2013年征求意见稿》的相关条款。在外商投资管理体制改革的大背景下，商务部于2018年7月30日发布了《关于修改〈外国投资者对上市公司战略投资管理办法〉的决定（征求意见稿）》（以下简称“《2018年征求意见稿》”）。

随着《外商投资法》及其实施条例于2020年1月1日起正式实施，商务部对修订方案再次做了相应调整，并于2020年6月18日发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（修订草案公开征求意见稿）》（以下简称“《2020年征求意见稿》”）。与《2018年征求意见稿》相比，《2020年征求意见稿》的主要调整为：(1)与外商投资信息报告制度相衔接，将商务部对外资战投的事前审批改为事后报告制度；(2) 以换股并购方式实施外资战投时，进一步明确除了通过协议转让方式实施外资战投时境外标的应为境外上市公司以外，其余方式的换股并购不要求境外标的为上市公司（详见本文第五部分）；(3)明确外资战投以协议转让收购或者以要约收购预定收购的股份比例不低于5%；(4)新增要求对要约收购的相关文件是否符合《战投管理办法》进行信息披露，中介机构对外资战投是否符合《战投管理办法》出具意见；(5)明确外资战投应符合国资、税收、公司登记、外汇管理、反垄断审查、国家安全审查、境外投资管理、证券登记结算和金融机构管理等制度的相关要求；(6)明确外国投资者对全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌公司实施战略投资可参照适用。

二、外资战投方式

关于外资战略投资上市公司的方式，商务部发布的《外商投资初始、变更报告表》的第四部分《外国投资者战略投资上市公司交易基本情况》明确列举了如下四种方式：定向增发、协议转让、要约收购、其他。

除常规的协议转让和上市公司定向发行新股外，《2013年征求意见稿》、《2018年征求意见稿》、《2020年征求意见稿》均明确将要约收购纳入外资战投的方式。虽然现行的2015年修订版《战投管理办法》中并无明确规定，但在实践中要约收购一直也是外资战投 A 股上市公司的常用方式之一，而要约收购也是《中华人民共和国证券法》（2019年12月修订，国家主席令第三十七号）（以下简称“《证券法》”）第62条所明确规定的上市公司收购的主要方式之一。

《2013年征求意见稿》还将“投资者通过所投资的外商投资企业参与上市公司重组的方式取得A股股份”以及“投资者并购上市公司股东并取得上市公司的实际控制权”两种外国投资者取得A股股份的情形也纳入外资战投的范围。我们理解，上市公司定向发行新股的方式，既包含了外国投资者参与认购上市公司非公开发行（定向增发），也包含了外国投资者通过所投资的外商投资企业参与上市公司重组的方式取得A股股份（即上市公司发行股份并购外商投资企业）的情况。但是，《2018年征求意见稿》和《2020年征求意见稿》中未对外国投资者间接取得上市公司股份的情况作出明确规定。

对于通过外资战投或上市前入股等方式已开立A股证券账户的外国投资者后续通过大宗交易等二级市场交易继续增持A股股份是否需符合外资战投要求，《战投管理办法》未予以明确。《2020年征求意见稿》规定因战略投资开立的证券账户，只能进行战略投资，或者在限售期满后按照规定转让战投股份，或者在限售期满前，因外国投资者死亡或丧失法人资格、司法扣划等原因转让战投股份。除此之外，外国投资者不得以其因战略投资开立的证券账户进行证券买卖。

三、外资战投的资质及交易要求

《战投管理办法》对外国投资者的主体类型、资产规模、投资上市公司持股比例、锁定期等方面进行了严格要求，主要包括：

1、 战略投资者应符合以下要求：

（1）依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验；

（2）境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；

（3）有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；

（4）近三年内未受到境内外监管机构的重大处罚（包括其母公司）。

2、 外资战投受限于以下规定：

（1）持股比例：投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外；

（2）转让限制：取得的上市公司A股股份三年内不得转让。

四、外资战投的审批程序

除了需要经过上市公司内部的审批程序（如适用的股东大会、董事会等），在2017年7月30日修订的《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》(2017年修订)（以下简称“《备案办法》”）实施前，外资战投需要获得商务部批准、有关主管部门批准（例如金融行业需要金融监管部门批准，国有企业需要履行国有资产的相关审批手续）和中国证监会的核准（如增发新股）。前述各政府部门的审批为并联式审批，即各自独立做出，互不为审批前置条件。

在《备案办法》修订实施后，不涉及外商投资准入特别管理措施的行业，商务部审批由前置程序改为事后备案，即在取得有关主管部门（如需要）、证监会批准（如增发新股）并在完成证券登记结算机构证券登记后30日内办理商务部门变更备案手续。如果外国投资者拟通过协议转让方式取得对上市公司的实际控制，还需要向中国证监会报送经交易所合规确认的上市公司收购报告书及相关文件，经中国证监会审核无异议后向证券交易所办理股份转让确认手续。

自2020年1月1日起，《中华人民共和国外商投资法》及其配套规则生效，外商投资监管进入准入前国民待遇加负面清单管理的新模式。对于负面清单以外的外商投资项目，涉及商务部门的相关程序改为报告制度，仅需通过企业登记系统提交信息报告，而不再额外设置商务部门的审批或备案环节。最新版的负面清单是国家发改委及商务部于2019年6月30日联合发布并于2019年7月30日起施行的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》（以下简称“《负面清单2019》”）。《负面清单2019》中一共列有40项涉及外商投资特别管理措施的行业，以及“关联并购”事项，外资战投并不在列。因此对于不涉及《负面清单2019》特别管理措施的外资战投交易，仅需提交信息报告。

关于外资战投后续变动，2020年1月1日起生效的《外商投资信息报告办法》规定：外商投资的上市公司及在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司，可仅在外国投资者持股比例变化累计超过5%或者引起外方控股、相对控股地位发生变化时，报告投资者及其所持股份变更信息。《2020年征求意见稿》作出了类似的规定，即在外国投资者完成战投后，外国投资者持股比例变化累计超过5%或外方控股、相对控股地位发生变化时，上市公司或外国投资者应向商务主管部门报送投资信息。

五、外资战投与上市公司并购

除了以现金购买上市公司股份等外资战投形式之外，上市公司以发行股份为对价购买涉外企业（包括境内外商投资企业和境外企业）的股权（以下简称“换股并购”）时，因外方获得了上市公司的股份，因此也须适用《战投管理办法》。

同时，由于换股并购中外国投资者以其涉外公司的股权为对价取得境内上市公司的股份，也构成《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“《并购规定》”）项下的外国投资者并购境内企业，因此换股并购除了适用《战投管理办法》之外，还需要适用《并购规定》的相关规定。值得注意的是，《2020年征求意见稿》第五条规定外国投资者以其持有的境外公司股权，或外国投资者以其增发的股份作为支付手段对上市公司实施战略投资的（换股并购），外国投资者作为对价的境外公司股份并不像《并购规定》第二十九条那样要求必须是境外上市公司股份，而只需要境外公司合法设立并且注册地具有完善的公司法律制度、境外公司和管理层最近三年未受到监管机构的重大处罚、且外国投资者合法持有境外公司股份并依法可转让（或外国投资者合法增发股份）即可。但是，外资战投通过协议转让方式实施的，境外公司仍应为上市公司。

这意味着，在《2020年征求意见稿》颁布实施后，A股上市公司发行股份购买境外资产形式的换股并购将成为常规操作，且A股上市公司增发新股用于购买境外标的不再要求境外公司必须是境外上市公司，只有在A股上市公司股东以存量A股上市公司股份（老股）进行换股并购时才要求境外公司必须是境外上市公司。

六、《2020年征求意见稿》的主要修订

七、实践中的突破

虽然目前上述《2020年征求意见稿》的修订尚未正式颁布实施，但过往实践中已呈现出类似变革的趋势，外国投资者在并购交易中获得境内上市公司的A股股份时（特别是境内上市公司发行股份并购外商投资企业的情形），对外资战投的持股比例、锁定期和资质方面的要求有所突破，存在与商务部门“一事一议”的空间。

例如对于外国投资者首次投资完成后持有上市公司股份比例10%以上的要求，在2018年完成的豫园股份（600655）向Phoenix Prestige与Spread Grand发行股份购买其所持标的公司股权的交易中，Phoenix Prestige、Spread Grand在交易完成后合计持有上市公司股份比例不足10%，但上海市商务委员会认为该交易无需履行与外资战投等相关的审批或备案程序，上海市商务委员会、商务部同意豫园股份撤回材料的申请。类似的案例还有露笑科技（002617）发行股份并购顺宇股份、中际装备（300308，后更名为中际旭创）定向发行新股、福安药业（300194）发行股份并购只楚药业等。

在锁定期上，部分外国投资者持有的股份也存在只锁定12个月或24个月的情况。例如2016年福安药业（300194）发行股份并购只楚药业案例中，新加坡GRACEPEAK PTE LTD.持有福安药业股份的锁定期仅为12个月，类似的案例还有蓝丰生化（002513）并购方舟制药、中天能源借壳长百集团（600856）等。

《2020年征求意见稿》公布后，外资战投涉及的相关事宜在实操层面是否会有进一步的变化，尚待进一步观察。