2018年10月22日，中国证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下称“《管理办法》”）与《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下称“《运作规定》”，与《管理办法》以下统称“《资管细则》”），针对证券期货经营机构私募资产管理业务，落实《资管新规》相关要求，完善私募资管业务规则体系。
2020年10月23日，中国证监会就《关于修改<证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法>的决定》（征求意见稿）、《关于修改<证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定>的决定》（征求意见稿）（以下统称“征求意见稿”）公开征求意见，拟对《资管细则》进行修改。此次修改中，有部分内容为“结合私募股权投资基金投资运作特征，优化相关制度安排”，本文试从私募基金的角度，做简要分析。
一、《资管细则》的适用范围
为准确把握《资管细则》和此次征求意见稿的内容，首先需了解《资管细则》的适用范围。根据《管理办法》与《运作规定》，其适用的主体范围为“证券期货经营机构”，包括“证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司”，此处的“基金管理公司”为公募基金管理公司。因此，目前除证券公司、基金管理公司等机构的私募基金子公司开展业务需要适用《资管细则》外，其他私募基金管理人不属于《资管细则》的适用范围。该适用范围在此次征求意见稿中没有变化。
二、此次征求意见稿的修改要点
1、豁免特定类型的集合资产管理计划适用“同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金不得超过该资产的25%”的限制
根据《运作规定》，集合资产管理计划的投资需要遵循“双25%”的限制，即“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25％；同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25％”。此次征求意见稿中，对于两类资管计划，即“以收购公司为目的设立的资产管理计划”和“专门投资于未上市企业股权的资产管理计划”，可以豁免适用上述第2项“25%”，但一个集合资管计划对同一资产的投资比例限制仍然没有放松。
根据证监会的起草说明，上述修改是“结合私募股权投资基金投资运作特征”所做的豁免，结合《资管细则》的适用范围，应当理解前述“私募股权投资基金”是指证券期货经营机构旗下的私募股权基金，其他私募股权基金本来也并不适用该等限制。
另外，证监会此前在《资管细则》适用相关问题解答中，提到证券期货经营机构设立的FOF产品亦可以豁免“同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25％”。
2、与两类基金有关嵌套的特殊规定进行衔接
《资管细则》中落实了《资管新规》中的嵌套规则，规定：资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，不得再投资除公募基金以外的其他资产管理产品；资产管理计划投资于其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品。
2019年10月19日，国家发改委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会及外汇局共同发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）（以下称“《两类基金特殊规定》”），对两类基金（创业投资基金、政府出资产业投资基金）作出特殊规定，其中规定“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。”尽管嵌套规则对私募基金的适用口径目前仍然不甚明确，但至少前述符合条件的两类基金已通过前述规定获得明文豁免。基于前述规则，已经接纳其他资产管理产品的资产管理计划，如果投资于符合要求的两类基金，并不违反《资管新规》禁止多层嵌套的规定。
为与上述特殊规定实现衔接，此次征求意见稿在原规定基础上，增加“中国证监会另有规定的除外”。
还有一点尚待明确的是，中国证券投资基金业协会于2019年6月3日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理办法（试行）》中规定：“对于政府出资产业投资基金，存在向社会募集资金的，应当视为一层嵌套”。与此后出台的《两类基金特殊规定》中的标准存在不一致之处，建议通过后续修订予以统一。
3、完善分期缴付、开放参与等制度安排
按照《资管新规》要求，资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品。
此前《运作规定》中，仅规定封闭式单一资产管理计划的投资者可以分期缴付委托资金，同时要求全部资金缴付期限自资产管理计划成立之日起不得超过3年。后续证监会通过《资管细则》适用问题解答，明确封闭式集合资产管理计划的投资者也可分期缴付委托资金，但仍然受限于缴付期限不超过3年等限制。
此次征求意见稿中，拟规定封闭式资产管理计划采用资产组合的方式进行投资，其投资者均可以分期缴付委托资金，不再区分单一和集合；同时不再设缴付期限不超过3年的限制。
同时，作为封闭式产品，在成立后是否可以增加规模，此前的《资管细则》中并无明文规定。征求意见稿拟加入条款，明确封闭式集合资管计划可以扩大募集规模，但需满足成立满一年、采用资产组合的方式进行投资等条件。
通过上述修改，证券期货经营机构设立的私募股权产品在分期出资方面将获得更多的灵活性，在扩大募集规模方面也将有更明确的规则支持。
4、明确可通过特殊目的载体开展未上市企业股权投资
征求意见稿拟规定，专门投资于未上市企业股权的集合资产管理计划采用资产组合的方式进行投资的，可以通过特殊目的载体间接投资于未上市企业股权。基于前述规定，私募股权产品在对外投资架构设计方面也将有更多选择。
三、意义和建议
如证监会在起草说明中所述，上述修改的主要背景，是结合私募股权投资基金投资运作特征，对相关制度安排的优化。一方面，此次修改预期对证券期货机构设立的私募股权基金的投资运作产生积极效果；另一方面，优化的监管规则也可为证券期货机构与市场上其他GP的合作带来更多的可能性，在架构方案上有更多设计和选择，有利于扩大私募基金的资金来源。
同时，笔者对此次征求意见稿有如下建议：
1、适度放宽“25%”限制：在此次对前文第2项“25%”限制放宽的同时，建议适度放宽第1项，即一个集合资管计划对同一资产的投资比例限制；例如，如果某一集合资管计划的投资标的是其他私募基金，且该基金层面已经有分散投资的相关约束，则集合资管计划对该私募基金的投资可以适度突破25%；
2、进一步放宽扩大募集规模的条件。征求意见稿中对封闭式资管计划扩大募集规模设置了相关条件，部分条件可能与私募股权基金的运作特点不完全匹配，例如条件之一为资管计划成立满一年。对于股权类资管计划，在成立满一年后，投资标的价值可能已经发生重大变化，此时开放募集，新老投资人的利益平衡会是一个难点，从而给募集造成一定困难，建议适度放宽。
