“股权回购条款”尽管被广泛、惯常地运用于股权投资交易中，但当股权回购情形实际触发时，投资人往往在初期可能对“是否直接行权”、“如何妥当行权”，及“何时应当行权”等涉及回购意思表示的问题存在困扰和犹豫。究其原因，一方面系回购条件触发不代表被投企业丧失价值，一定期间内的经营状况不佳导致被投企业未能按时完成上市目标或业绩指标并不意味着必然需要退出。实务中当回购条件被触发时，仍有不少投资人依然看好企业，希望被投企业和创始人可以继续融资以在吸引新的资金进入后扭转颓势，避免以股权回购等极端手段解决问题；另一方面，触发股权回购时公司和创始人通常也处于困境而无力回购，即使投资人主张并行使了股权回购权，回购义务人也往往会就回购事宜提出谈判和协商请求，希望调整回购方案或者找到第三方承接投资人所持股权等方式友好解决，而对于此，投资人基于商业道德和合作关系等因素也通常会对股权回购产生犹豫。
对于此，我们认为，投资人上述关于股权回购的考虑均具有充分合理性，在选择行权前投资人确实应当充分、认真、慎重考虑股权回购可能造成的商业风险、机会成本和商誉损失等不利影响。但同时，我们也认为，股权回购权作为事先安排的商业条件和法律保障条款来之不易，投资人也应当重视并保护好被赋予的回购权，避免因意思表示不当或瑕疵而导致权利受损、乃至彻底丧失的不利后果，并进而痛失最后的退出渠道和可能的重组谈判筹码。
鉴于此，本文将从“如何正确作出意思表示”角度切入，结合司法判例和我们的案件经验，初步分析实务中投资人在行使股权回购权时因意思表示瑕疵而可能遇到的风险，并进而提出有效建议，以供投资人参考。
一、股权回购意思表示瑕疵情形及其后果
2017年的《民法总则》对于《民法通则》中关于民事法律行为的定义进行了调整，增加了“意思表示”作为民事法律行为的重要构成要件，这种调整也最终体现在了《民法典》第133条：“民事法律行为是民事主体通过意思表示设立、变更、终止民事法律关系的行为”，最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组在其主编的《民法典总则编理解与适用》中同样提到“意思表示是法律行为的要素，法律行为本质上是意思表示”，这样的立法倾向足以见意思表示之于法律行为的重要性。
就我们近年来代理的案件经验以及案例检索结果而言，股权回购相关的案件中，法院也越发高度重视“意思表示”的认定，在判决书中提及“意思表示”的案件比例也越来越高。
在这些回购相关的意思表示存在争议的案件中，如投资人在股权回购条件触发后主张和行使回购权时存在表意模糊，或者虽然前期明确主张和行使了回购权但之后以明示、默示或者行动方式变更了回购之意思表示，则在长期谈判和协商未果引发司法争议后，意思表示的各种瑕疵容易被回购义务人所利用而进行抗辩，并且在部分案例中因意思表示被认定存在重大瑕疵或发生重大变化而被司法机关认定未生效、或受到限制，乃至被最终认定丧失，由此产生了股权回购意思表示瑕疵之殇。
我们在本文中总结了几种常见的可能引起回购意思表示争议的案件，并就其法律后果进行分析。
(一) 回购意思表示模糊，导致回购权行权瑕疵
理论上，回购事件触发后，若投资人选择回购的应当向回购义务人发送意思表示明确的回购通知，以正式启动回购事件。但是在实践中，部分投资人碍于双方的友好合作关系或考虑到其它商业目的，在股权回购条款被触发后未直接要求回购义务人履行回购义务，而是选择与回购义务人接触和沟通，委婉表达股权回购条件被触发的事实以寻求后续解决途径。在此情况下，通常会发生如下两种常见的意思表示瑕疵情况：
第一种为意思表示模糊不明确。即投资人在行权时，未直接向回购义务人发送明确要求按照回购条款约定主张回购权利的书面通知，而仅向回购义务人发送希望就回购事项进行协商的委婉通知，或者是在通知中加入了回购之外的其他意思表示，例如希望回购义务人引入其他第三方承接股权或提出其他解决方案。且，之后投资人也未进一步作出更清晰的回购意思表示，而是就其他事宜开展谈判。
第二种为意思表示缺乏有效依据。即，投资人在行权时未发送书面通知，而仅是通过电话或会议面谈的方式，向回购义务人表明想要行使回购权的意图，并且在后续的协商谈判过程中也没有发送过其他任何书面通知。
上述两种行权方式，投资人均无法证明自身已向回购义务人作出有效意思表示，或者即使作出意思表示也无足够证据支持以满足“谁主张、谁举证”的基本要求，并由此导致股权回购权在行权起始点即出现瑕疵，在司法庭审过程中更是可能遭遇回购义务人关于投资人是否已经行权、行权是否生效，行权时间是否超过合理期限等问题的抗辩或否认。在我们曾经参与处理的案件中就遇到类似情形，在庭审前和庭审过程中也是采取大量补救措施，方得以在庭审结果中避免股权回购权受到重大影响。
(二) 回购意思表示发生改变，导致回购权基础丧失
行为人作出意思表示的方式通常有三种：明示、默示及沉默。一般认为，明示和默示均系通过积极行为表现出意思表示，明示系行为人直接通过书面、口头等方式清晰地展现自身的意思表示，默示系通过行为人实施的行为而推定，认定其产生意思表示；沉默则是一种区别于明示和默示的完全的不作为，系一种应当基于法律规定、当事人约定或交易习惯而推定产生的意思表示[1]。在实践中，无论投资人采取以上哪种意思表示方式，如果表意不当，均有可能导致其回购意思表示发生变更，从而影响行权基础。
1. 以明示方式变更回购意思表示
在与回购义务人的协商及谈判过程中，回购义务人通常会请求寻求替代解决方案解决回购问题或者实现投资人退出，其主要方式包括（a）调整回购方式；（b）公司将尽快启动资本化IPO，希望投资人放弃回购；（c）向投资人承诺进行股权补偿；或（d）承诺尽快引入第三方投资方购买投资人所持有股权。投资人在面对回购义务人的上述替代解决方案时，通常不会直接拒绝，大多数情况下会愿意保持开放态度，寻求更灵活方式实现退出。此时，为落实替代解决方案，部分投资人可能会和回购义务人反复通过邮件方式探讨替代性方案的细节和可行性、草拟替代解决方案法律文件，甚至签署备忘录、会议及纪要等书面文件。
对于上述该些情况，我们认为确有在司法认定过程中投资人被认定以“明示方式”全部或者部分调整、放弃回购权，从而导致在回购义务人并没有按照补充协议或备忘录履行义务时，投资人已无法按照原有的股权回购条款行使回购权。
例如，在(2018)粤03民终3555号案件中，深圳中级人民法院即认为，投资人虽然依据原有协议享有股权回购权，但在之后签订的两份备忘录及协议中，双方均对股权回购款的金额、支付时间等内容作出修正，此种修正应视为双方达成的关于股权回购事宜达成新的合意，故双方应履行最后签订的协议中约定的各自义务而非原协议中的相关义务。虽然该案件中投资人后续签署的补充协议对其更为有利，但从法院对其签署补充协议的行为实质变更了原有股权回购条款的认定可以看出，实践中，投资人在与回购义务人就股权回购谈判和协商时所形成的合意和观点，并非绝对不具有约束效力，如落实在补充协议或备忘录等书面文件中，或双方已经以实际行动予以履行，即可能具有变更原协议股权回购条款的效力。故除非在补充协议或备忘录中设置原协议相关条款的效力恢复约定，或将补充协议的内容与效力与原协议做好衔接，则投资人很可能会面临在行使股权回购权后被认定行权意思表示发生变化的风险。
2. 以默示方式变更回购意思表示
(1) 接受和配合回购义务人提出的其它方案
如上所述，在投资人依法提出股权回购请求后，公司和/或创始人很可能会就回购请求提出替代解决方案等并且书面反馈，若此时投资人未予直接或者间接反馈，也未如上文所述进行邮件反馈或者签署相应文件，转而以行动配合执行默示认可（包括（a）接受投资人的补偿股权，（b）同意公司股改上市，（c）和公司方引荐的投资人展开转让股权谈判），则都将很可能被认定“以默示方式”变更或者放弃股权回购意思表示。
在(2020)粤20民终2568号案件中，广东省中山市中级人民法院认为虽然依据股权回购协议投资人享有在项目公司未完成IPO时的股权回购权，但投资人在履行投资义务成为被投企业的股东后，与全体股东一起参加了决议内容涉及同意项目公司在新三板挂牌的股东会会议，投资人作为专业的风险投资机构及股东，既没有对股东会决议提出异议，也未提出保留股权回购协议的意见，而是签署并确认该等股东会决议，故该等股东会决议事实上变更了原股权回购协议中与股权回购相关的条件，因此，投资人要求回购义务人按照原股权回购协议履行回购义务的诉讼请求，不应得到支持。
因此，如投资人同意与回购义务人针对股权回购事宜进行谈判和协商，则对于在谈判过程中回购义务人提出的方案及意见，无论是同意还是拒绝，投资人均应当予以积极的回复，以避免在协商过程中被认定以默认或沉默方式认可了回购义务人关于股权回购条款的变更，导致投资人原有的行权意思表示发生变化。
(2) 主动作出反向意思表示
在部分案例中，虽然投资人并没有通过任何形式认可回购义务人提出的新的方案，但投资人可能会基于股东身份或合同主体身份主动行使部分股东权利或合同权利，而行使该等股东权利或合同权利的后果有可能会与回购权内容相冲突或产生矛盾，从而产生与行使回购权相反的意思表示。例如投资人在行权主张回购后，以实际行动作出继续保留股东身份的相反意思表示（包括但不限于投资人行使股权回购后，继续行使优先购买权、优先认购权、追加投资，或者实施债转股等行为）。在该些情况下，投资人尽管作出意思表示要求股权回购，但同时又积极行使股东权利进一步增加对被投企业的投入，其意思表示相反的行为将在很大程度覆盖或者完全变更原有股权回购之意思表示，由此造成回购权的丧失。
在(2021)京民终418号案件中，北京市高级人民法院认为，投资人虽然在2019年3月本已向回购义务人主张了股权回购。但是，根据2020年4月9日被投企业2020年第四次股东会作出的决议显示，投资人参与了股东会会议并且选择了向项目公司增资扩股或债转股的方式继续合作而不是退出被投企业。投资人对被投企业2020年第四次股东会决议作出的确认改变了其2019年3月作出的股权回购的意思表示。据此，投资人要求回购义务人回购其持有的被投企业股权的诉讼请求，不应得到支持。
值得注意的是，如果投资人在股权回购实施完毕前，基于尚未丧失的股东身份行使惯常的股东权利（包括行使利润分配权、股东知情权、监督权等），参与正常的经营和管理活动（包括参与股东会、董事会的决策和表决等），均不会被视为对行使回购权的意思表示的变更。该观点在北京市第二中级人民法院的(2019)京02民终3292号民事判决书以及杭州市中级人民法院的(2019)浙01民终2515号民事判决书中均有所体现，在这两个案件中，法院均认为股东在回购义务人完成对其股权的回购前，又作为股东参与股东大会决定公司经营事务（诸如变更公司名称、变更高级管理人员、公司向投资人之外的主体增发股份等事项），行使股东权利的行为，系股东行使《公司法》中规定的法定权利，不能视为对其股权回购权的放弃。
3. 以沉默的方式变更回购意思表示
相较于明示和默示变更，以沉默方式变更回购意思表示的案例在司法实践中较为少见，但仍然存在。在该等案例中，即使投资人只是保持沉默状态，没有表意也没有作出任何事实行为，但最终仍被法院认定接受了公司和/或创始人提出的调整方案。例如，在(2016)京0105民初57162号案件中，北京市朝阳区法院认为，虽然投资人与回购义务人在协议中约定了回购义务人回购股权的条件和回购的价格，回购义务人应当履行回购义务。但在此之后，回购义务人单方出具了承诺函变更了股权回购条件，而投资人对此也未提出异议，因此，应认定双方就回购义务人回购原始股的条件达成了新的合意，故回购义务人应当按照承诺函的约定履行新的股权回购义务。
值得注意的是，根据《民法典》的规定，将沉默推定为意思表示的前提是存在法律规定、当事人约定或交易习惯。而在该案件中，法院并未就沉默的意思表示符合法律规定、当事人约定或交易习惯进一步论述。考虑到上述案例审判时间较早，该案例可能已经与现行有效的《民法典》第140条[2]沉默条款存在冲突。
但是，在实务和司法实践中，权利方对于义务方发送的承诺函虽然不予认可，但却不给予任何回复的行为有些不符合常理。因此，我们认为投资人在接受公司方的替代性回购方案后未作出任何质疑且长期沉默的，其意思表示的确定性依然可能受到一定的挑战，在将来司法程序中产生隐患。
二、律师建议
在触发股权回购事件后，投资人若确实对回购权行使存在疑虑而不知如何作出意思表示，结合上文分析结果，我们进一步给出如下几项建议供投资人参考：
（一）建议适时通过书面方式行权，避免意思表示模糊或委婉
在回购条件满足后，投资人应尽量当机立断、避免长期犹豫不决，在行使股权回购权利时，应当采用书面形式发送回购通知，在回购通知中写明行权的协议和条款依据，同时载明回购义务人的履行义务期限以及投资人收取回购款项的账户信息，明确如回购义务人未在履行期限届满前支付回购款项，则应当承担相应违约责任，以此确保回购行权的起点不存在任何瑕疵。
（二）注意谈判、磋商保持谨慎，避免意思表示发生变更
在回购条件满足后，建议投资人结合商业诉求确定行权方式与策略，在正式行权前尽量避免与回购义务人进行过多的关于退出方式、回购条件补救或变更的讨论。在行使股权回购权后、司法程序正式启动前，若投资人同意和选择和回购义务人友好磋商和解方案，投资人应充分注意：
(1) 除非明确同意并认可回购义务人提出的以其它方式履行回购义务的建议，否则投资人应尽量不签署任何可能改变原协议股权回购条件、价格、方式的书面文件；
(2) 如确需签署书面文件，可以就原协议股权回购条款设置恢复生效条件，明确约定如回购义务人无法履行新的协议则投资人仍有权按照原协议股权回购条款行使回购权，或明确保留如回购义务人无法履行新的回购义务，投资人仍然有权依照原协议股权回购条款主张回购权利；
(3) 如收到回购义务人单方发送的涉及股权回购义务的函件，投资人应作积极回复，明确告知回购义务人是否同意函件内容，避免长期沉默。
（三）必要时尽快提起司法程序，固定回购之意思表示
在和回购义务人长期磋商、谈判无果陷入僵局，或者回购义务人明确表示拒绝回购后，建议投资人尽快提起司法程序，固定回购之意思表示。在司法审判过程中，可以通过司法裁判与和解谈判两条腿走路，实现最大化退出可能性。
注释：
[1] 参见《民法典总则编理解与适用》第707-708页。
[2] 《民法典》的第140条：行为人可以明示或者默示作出意思表示，沉默只有在有法律规定、当事人约定或者符合当事人之间的交易习惯时，才可以视为意思表示。
