一、股票实物分配机制的现有痛点问题

从境外私募市场实践来看，私募基金在被投企业上市后向投资者实物分配股票是较为常见的制度安排。就目前中国境内私募基金市场的操作而言，私募股权创投基金进行股票实物分配并无法律层面上的限制，且实物分配（或非现金分配）通常会在私募基金合同中进行约定，具备合同上的实施依据；即便如此，本次试点公告发布前，私募股权创投基金向投资者直接进行股票实物分配仍存在着一定障碍：

实操中，中国证券登记结算有限责任公司（“中证登”）具体负责A股过户登记相关业务办理，根据中证登业务规则规定，证券过户可分为交易过户和非交易过户两类。其中，交易过户主要包括集中竞价、大宗交易、协议转让等形式，其往往对交易金额门槛、转让方及受让方资质、交易比例等具有一定要求。股票实物分配本身并不是一种需要支付对价的买卖行为，交易过户的操作程序难以适用于私募股权创投基金向投资者进行股票实物分配的情形。

私募股权创投基金向其投资者进行实物股票分配，应适用于非交易过户。遗憾的是，现有非交易过户的相关业务细则,并未明确规定私募股权创投基金实物分配股票适用非交易过户。中证登于2020年4月30日发布的《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》（“《非交易过户实施细则》”）中规定了证券非交易过户的六种情形，包括：“（一）继承所涉证券过户；（二）捐赠所涉证券过户，指向基金会捐赠所涉证券过户，且基金会是在民政部门登记并被认定为慈善组织的基金会（不含境外基金会代表机构）；（三）依法进行的财产分割所涉证券过户，暂仅指离婚情形；（四）法人资格丧失所涉证券过户；（五）私募资产管理所涉证券过户；（六）中国证监会认定的其他情形”。其中，根据实务操作及中证登发布的业务指南规定[1]，前述《非交易过户实施细则》中的第（五）项“私募资产管理所涉证券过户”，指投资者将其证券账户中持有的无限售流通股、债券等金融资产委托单一资产管理计划管理所涉及的证券过户，并不适用于私募股权创投基金通过非交易过户向投资者实物分配股票。为解决前述障碍，实践中也存在公司制或合伙制私募投资基金“绕道而行”的情形，即适用第（四）项“法人资格丧失”之情形实现向投资者实物分配股票的非交易过户的案例，但该类操作的前提在于，私募股权创投基金需进入清算或注销阶段。对于投资单一项目的私募股权创投基金而言，其在所投项目上市且股票解除流通限制后，由于投资目的已实现，可以进入清算与注销流程并采用非交易过户方式进行股票实物分配；但对于投资组合类的私募股权创投基金来说，在投资项目未全部退出的情况下，借助私募基金清算/注销程序实施股票实物分配存在其他障碍。

综上，私募股权创投基金适用非交易过户进行股票实物分配情形的现有规则空白，使得中证登办理私募基金向投资者分配实物股票所涉及的过户手续时，缺少明确的规则依据或适用指引，导致正常存续中的私募股权创投基金拟通过非交易过户的方式向投资者进行实物股票分配的操作，无法办理。本次试点将为私募股权创投基金股票实物分配机制搭建起畅通的桥梁。

二、本次试点的范围与方式

证监会就本次试点发布的公告，对私募股权创投基金向投资者实物分配股票的具体要求，尤其是适用范围与方式等做出了原则性、框架性的规定，具体总结如下：

三、本次试点执行中值得关注的问题

（一）实物分配方案的制定与审批流程

根据证监会本次试点公告的内容，有意向参与本次试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证的基础上向中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）提出试点申请及具体操作方案。经笔者咨询基金业协会，基金业协会表示已经收到了证监会关于本次试点的相关通知，且目前已有多家机构前来咨询参与试点的相关情况，但基金业协会当前仍未出台包括申请条件、申请流程、实物分配方案具体内容及方案审批流程要求在内的具体落地业务细则。

（二）本次试点股票实物分配机制与基金现有分配条款的衔接

私募股权创业投资基金一般采用现金分配机制，基金通过将其投资项目变现回流资金，在此基础上对管理人应获取的业绩报酬进行核算和分配。在试点股票实物分配形式下，如何将股票价值换算成货币分配的金额，以及在基金可能无现金财产的情况下如何按照分配条款计提并向管理人支付管理费（如需）以及其应收取的业绩报酬（包括业绩报酬的核算口径、定价基准以及回拨机制的协调配合等复杂问题），需要管理人与基金投资人协商一致，或在私募基金合同中予以明确。有观点认为，可先进行部分股票减持变现，将该等现金支付给管理人作为管理费及业绩报酬后再向各投资者进行股票实物分配；或也可直接向管理人进行股票实物分配，具体采取何种解决方案，要根据私募股权创投基金的具体情况及基金合同中分配条款的约定等因素确定。

（三）本次试点股票实物分配机制与减持新规等的衔接

如前文提及，私募股权创投基金进行股票实物分配应符合相关锁定期及减持规定。具体而言：

第一，私募股权创投基金持有的股票如处于被投企业上市后的锁定阶段，处于锁定期内的股票不能参与试点分配。目前的规则体系下，私募股权创投基金持有被投企业上市后的股票一般的锁定期为一年，少量涉及“突击入股”、控股股东/实控人身份等情形的，也会涉及三年锁定期或其他锁定期要求。

第二，私募股权创投基金在锁定期期满后向投资者分配股票实物时，需受到相关规定的减持比例限制。基于减持方式的不同，目前一般性的减持规则总结如下：

在一般减持规则的基础上，《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》（“减持新规”）及交易所配套实施细则针对符合一定条件的创投基金通过集中竞价、大宗交易方式减持其持有的上市公司首发前的股份给予了特别的优惠政策支持，即将符合一定条件的创投基金对标的企业的投资期与其减持比例“反向挂钩”，具体规定如下：

本次试点公告中明确说明，私募股权创投基金可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度。笔者理解，这一点表明，私募股权创投基金在一定期限内能够进行实物分配的股票，不能超过该等期限内集中竞价及大宗交易合计减持限额。举例而言，如果私募股权创投基金在某3个月内只能通过集中竞价及大宗交易最多减持3%，那么其进行实物分配的股票在该期限内不能超过3%（但其可自主选择减持的股票比例在集中竞价或大宗交易项下如何分配），且如果该等分配的股票未达到3%的比例上限，该基金原则上仍可以在剩余减持额度内通过大宗交易或集中竞价进行股票减持交易，具体规则有待后续由监管机关进一步明确。

（四）试点股票实物分配机制与税务层面的衔接

就本次试点涉及的股票实物分配而言，相关税务规则的衔接顺畅与否将直接影响本次试点的实施效果。目前的税务规则仅在清算分配中涉及实物分配的纳税规定，针对非清算阶段的股票实物分配，即本次试点所指向情形，暂无明确规定。笔者理解，本次试点工作逐步展开后在税务层面可能存在如下问题：

1. 理论上投资者获得股票实物分配需按照应纳税所得进行申报，但在向投资者实物分配股票时，所分配股票的隐含利得或实际价值尚未实现，投资者一方面可能缺乏纳税资金来源，另一方面也难以准确计算应纳税所得额，如果直接沿用清算分配中根据股票公允价值就拟制转让所得征税的做法，可能给基金或投资者带来额外的税务负担，影响其选择进行股票实物分配的信心；
2. 私募基金在向自然人投资者进行分配时通常存在代扣代缴个税义务，该等未变现情形下基金如何履行代扣代缴义务也需要相关主管税务机关进一步给出指导意见。

四、笔者建议

（一）关于申请试点及办理非交易过户的流程

证监会试点公告中明确由基金业协会接受试点申请，后续预计将由基金业协会及中证登出台一系列业务规则或窗口指导意见分别对具体试点申请规则与过户办理流程作出指引，以便与证监会公告内容相衔接。

目前基金业协会负责创投基金减持“反向挂钩”的审核工作，创投基金在适用减持优惠政策前，其基金管理人需在基金业协会AMBERS系统的“政策申请”-“上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）”模块为拟适用减持新规的基金进行政策适用申请。考虑到适用本次试点的私募创投基金的股票实物分配机制亦要受到包括“反向挂钩”政策在内的减持相关规则的限制，笔者建议，可由基金业协会主要负责股票实物分配方案的审核工作，拟申请试点的管理人可以参照减持申请操作方式，通过AMBERS系统新设页签或其他形式向基金业协会提交股票实物分配的申请材料与方案，由基金业协会进行审批，审批通过则向管理人出具同意函或其他证明基金获得试点资格的确认文件。管理人向中证登申请过户时提交的材料及相关程序可沿用目前《证券非交易过户业务实施细则》中的规定，就材料内容可考虑特别增加一项由基金业协会出具的基金取得试点资质的证明材料，且笔者理解，为与证监会公告衔接，中证登可进一步明确：将私募基金所持股票实物分配新增为一种独立的非交易过户情形；或在不调整原有六种非交易过户情形的前提下，明确将股票实物分配纳入“中国证监会认定的其他情形”项下。

（二）关于递延纳税的选择适用

如前所述，私募股权创投基金进行股票实物分配时，由于股票价值尚未变现，投资者可能缺乏纳税资金且难以准确计算应纳税所得额。目前境外实践中，以美国私募股权投资市场为例，投资者可通过股票实物分配在税务层面获得如下优惠[以下情形主要针对有限合伙企业（Limited Partnership）]：一是缓缴资本利得税，具体而言，在基金层面，由于实物分配本身不属于对有价证券的销售，分配行为本身无需纳税；在投资者层面，对于经实物分配取得的证券，其资本利得税的上缴时间则可以推迟到持有者出售为止，并按照出售价格与原始成本的差额缴税；二是可以通过期限控制等税务筹划方式获得税收减免，美国税务规则中存在对长期持有资本利得的优惠税率，在股票实物分配情形下，投资者可以将其自身直接持有股票的期限与基金持有股票期限合并计算，以达到长期持有的期限门槛并获取税收优惠。此外，如果基金分配的标的股票是合格小企业的股票（QSBS），符合特定条件的投资者可进一步借助QSBS递延纳税的相关优惠政策，在符合相关要求的情况下进一步实现免征税金的效果。

为鼓励私募股权创投基金及其投资者积极参与本次试点工作、避免对其造成额外的税务负担，笔者认为，税务机关亦可参照境外实践，在税务层面给予投资者一定政策支持，如对于自然人投资者，如其涉及基金实物分配的股票市值较大，且短期内无减持变现计划带来资金回流的，存在一定选择适用递延缴纳的空间，由该等投资者自行进行减持后再行申报缴纳税款。

五、小结

证监会本次实施的私募股权创投基金股票实物分配试点工作，直击私募基金行业股票实物分配机制的关键问题，并构建了初步问题解决框架方案。关于具体的工作机制、相关部门职能分工及与现有分配规则、减持规定、税务规则等方面的衔接，相信将会被主管机关进一步细化、落实，笔者亦会对此保持密切关注，期待后续试点工作的逐步推进。

注释：

[1] 《中国结算深圳分公司证券非交易过户业务指南》第二十一条规定：“私募资产管理所涉证券过户是指，投资者根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》等法律法规、部门规章规定，将其在我公司开立的证券账户（不包括我公司开立的开放式基金账户）中持有的无限售流通股、债券或中国证监会认可的其他金融资产委托单一资产管理计划管理所涉证券过户。”