一、投资人/合作方就目标公司股权收购进行法律尽职调查要点

出于股权收购方/业务合作方的双重身份，产业投资人在此类复合型交易形态下往往面临双刃剑效应。作为相关产业中的从业者，产业投资人往往在收购目标公司的估值问题上拥有能够接触更多的背景信息和挤出估值水分的天然优势；然而，其在同时处理未来两个维度法律关系（股权关系 v.s. 业务合作关系）的前提下，也往往需更深地与目标公司讨论业务合作细节并对目标公司进行更深刻的法律尽职调查。

此类复合型交易架构中，我们特别建议各类产业投资人在法律尽职调查中，应关注如下重点：

尽调要点一：目标公司的业务资质

我们观察到，不少财务投资人（如专业的股权投资机构）相对而言较可容忍目标公司暂时的各类受监管业务资质的缺失、瑕疵（或过期）等尽调发现，经常仅以股权交易文件内设定具体的交割条件甚至交易后的目标公司义务，附加必要的违约赔偿机制来避免此类问题可能带来的未知风险。

在上面描述的财务投资人惯常做法之外，抱有同时需达成特定业务新合作合同的产业投资人却不可仅以股权交易文件中这些纸面约定为唯一的法律尽调和协议保护标准。鉴于特定业务合作合同本身可能对目标公司（或其关联公司）存在特定资质要求，产业投资人更应注意与目标公司在不同领域的合作所需要的资质和资质的有效期限。

就此类业务资质及法定有效期，我们举例如下：

以上述举例的资质而言：

1. 资质种类：选取合作主体的前提

就产业投资人作为股权收购方与目标公司的拟议业务合作中，目标公司的资质关系到后续合作中其能否作为特定行业适格的合作主体；以及股权收购方/业务合作方选择与目标公司集团中具体哪一个适格主体签署合作协议。

2. 资质期限：保有资质和完成必要续期应构成目标公司的合同义务

股权收购方与目标公司的不同领域产业合作可能受制于不同的资质有效期限。例如网络文化经营许可证其有效期限仅3年，如果交易当时目标公司的网络文化经营许可证仅剩1年到期，则双方的业务合作合同中的期限建议应不长于1年，或需在业务合作协议中约定将网络文化经营许可证的续期作为合作协议中目标公司的义务。

3. 如何设定股权交易和业务合作两类合同关系之间的关联？

这是一个真正考验项目法律顾问和产业投资人团队的技术问题。

在当前的投资和产业环境下，产业投资人和目标公司之间经常是股权交易和未来业务合作深度绑定的，两类法律关系在商业上的考量缺一不可。其中，股权交易往往具有“一次性投资”的实操属性，完成交割后再若想回转新加入股东的身份，往往会牵一发动全身，难以随意回转。而业务合作关系则会取决于各类相应明确的期限和条件，在业务合作中，任一方提出终止的可能性都是无法排除的。

因此，针对不同场景，我们往往会需要按实际情况，采取如下不同的缔约设计策略，例如：

（1）将“目标公司取得/续期相应资质”作为股权交易文件的交割前提条件或交割后义务

（2）将“目标公司未能保有相应资质”作为股权交易文件或业务合作合同的解除或终止条件（甚至是同时解除的条件）

尽管在大思路上上述两个谈判策略均有其合理性，甚至在不少交易中应考虑将两者结合，在交易文件中同时明确约定。然而，针对后一解决方案（解除交易），当前我国《公司法》下能提供的供产业投资人从目标公司股权中全身而退的法律支持却是相对薄弱的。

众所周知，我国的公司并非任何情况下都可以任意回购股权/股份。本文在此无意赘述行业内大家已研究、争论多年的如何设定合法有效可执行的股权回购条款的具体细节。法定而言，有限责任公司可在公司五年连续盈利但连续五年不向股东分配利润、公司合并、分立、转让主要财产的等情形下回购股权[1]；股份有限公司可在减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份用于员工持股计划或者股权激励等情形下回购股份[2]。显然，在此相对有限的法定回购情形前提下，如何在目标公司资质无法续期时触发股权交易的约定回溯机制，是具有挑战性的。

当然，此刻投资人也可考虑是否就上述情况设定必要的违约条款，以期在目标公司特定资质不适格的情况下转而追求违约金赔偿。作为策略，针对约定违约金具体金额，股权收购方可以与目标公司约定后者违约无法保有特定业务资质且在前者不得不解约时应支付的违约金的具体数额，也可约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。但在当前的司法实践中，约定违约金需具有合理性，否则人民法院可以予以增加或减少[3]。

尽调要点二：目标公司就拟议业务合作的内部审批权限

1. 目标公司董事会、股东会、总经理各自的权限划分条款

股权交易落地后，产业投资人和目标公司将可具体实施其提前拟议的业务合作合同——这是大部分此类复合型交易里双方的期待。然而，特别是大部分之前已有财务投资人股东的目标公司，其内部治理结构中往往已有对股东会、董事会、总经理等不同内部机构各自的不同审批权限进行规定。这些审批权限往往表现为公司章程或股东协议中各内部机构根据有关对外协议合同的标的金额而相应赋予其的审批权。这些涉及内部机构审批对外业务合作合同的权限，还很可能同时既有金额阈值，又涉及具体对外合作合同行为的法律性质作为限制。例如，超过人民币50万元的抵押担保合同必须由董事会决议事先批准。

拟议特定业务合作合同的产业投资人在开展尽职调查时应注意是否存在上述条款，结合意图与目标公司的具体业务合作领域，提前判断相关的审批主体其内部可能触及的审批流程。我们同时也建议将业务合作合同在目标公司股东会、董事会等的相应决议的通过作为股权交易的交割前提条件，或在退一万步的情况下将其设定为明确具体履行期限的股权交易的交割后义务，以避免后续开展业务合作时的不确定性。

2. 目标公司其他股东/董事的一票否决权

按我们对当前已获外部股权融资的大部分目标公司的观察，其章程或股东协议内存有一票否决权条款（veto right）的情形相当普遍。过去，不少创业公司的创始人还仅在涉及公司经营方针和投资计划、主营业务方向或公司重大变化例如融资、重组、上市、对外收购、合并、变更注册资本等核心事项上赋予有关投资人一票否决权。而在近期的交易实践中，越来越多的目标公司早已将自己的业务运营权限自我限制，向包括财务投资人在内的外部金主提供了各类一票否决权设置。

我国的司法实践总体认可一票否决权约定的有效性。在（2009）高民终字第1147号案例中法院认为：公司章程中规定的“购买总价值在人民币5万元以上的任何资产”应具备“当事方三方股东派驻的董事且每方股东派驻的董事至少有1名董事参加并同意。”此章程条款将导致只要有一方股东不同意公司的该等经营决策时，公司的决议决策机制即陷于僵局。尽管一票否决权极易影响公司的决策决议权，但是该表决方式并未违反公司章程和法律法规，司法机关往往不会轻易干涉公司自治而认定该条款有效。

我们建议，若新一轮股权交易中的产业投资人同时与目标公司拟议特定的未来业务合作，应仔细审查前轮投资人和创始人在目标公司核心文件中的一票否决权设置，并将获得目标公司股东会、董事会等的相应决议的通过作为股权交易的交割前提条件。更进一步，应将拟议的业务合作合同经商定的版本作为本次股权交易的附件，一同提交目标公司股东会或董事会按权限批准后，方签署本轮股权交易文件，以避免后续的不确定性。

就这些合同协议设置，当然也需要起草者注意设计适用且可执行的违约金安排。如前文介绍，不再赘述。

尽调要点三：目标公司是否已受制于有关的在先排他性协议，将导致本次拟议业务合作无法开展

不同行业的目标公司均可能在本次股权交易前已在合同层面受制于有关排他性条款。例如，若目标公司已是知识产权许可类合同、独家经销协议等协议的一方，这些在先协议中的排他条款均可能对本次产业投资人拟议的业务合作合同的签署和执行造成负面影响。

在存在此类在先排他性协议的场景下，我们建议产业投资人可从以下维度考虑不同的谈判策略：

1. 法律角度

例如，目标公司的在先排他性协议是否违反包括《反垄断法》在内的法律法规从而该在先排他性协议本身的效力即已存疑？

以《反垄断法》为例，其体例下的垄断行为包括以下三方面：经营者达成垄断协议、经营者滥用市场支配地位、具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中。排他性协议易于产生反竞争效果的前提是行为主体具有一定的市场力量，具备一定的市场份额通常是认定具有一定市场力量的表面证据。

若目标公司本已受制于此类协议的限制，如何判断该等在先协议的合法性有效性是一个一旦在尽调过程中发现则需要尽快一事一议的复杂议题。

2. 估值角度

在先排他性协议若有违反《反垄断法》或其他法律法规的情况，会否导致目标公司估值下降？

上述情况下若任何在先排他性协议被判定违反《反垄断法》等的规定，是否会造成目标公司的估值贬值从而影响产业投资人在股权交易和估值维度的基础商业判断？该问题不但可能影响拟议业务合作协议的效力，还将对股权收购的定价产生影响。

3. 商业谈判角度

是否允许在先排他性协议与本次拟议业务合作协议共存？

如果在先排他性协议不存在上述《反垄断法》等法律效力判断问题，则本次股权交易双方中产业投资人和目标公司则更需进一步讨论将在先排他性协议的终止/变更作为股权交易和业务合作的交易前提。

综上，若尽调过程中一旦发现目标公司存有对拟议业务合作有影响的在先排他性协议，往往会大大复杂化整体复合交易的谈判和定稿。

二、常见的业务合作合同模式简介

我们另在此简列部分常见的业务合作合同形式的要点条款，并附若在产业投资人同时收购股权时需注意的协议设计要点，供参考。

表一：

三、不同业务合作合同模式下的其他具体法律问题

产业投资人与目标公司开展股东和被投企业间业务合作的种类在现实生活中不甚枚举。其不同的业务合作合同模式按适用的场景还可能涉及不同的法律合规监管问题。本段中我们仅举例如下：

（一）数据权属、跨境传输法律问题

现阶段，尽管我国已出台《数据安全法》和《个人信息保护法》为代表的数据领域法律法规，但针对“数据”的各类权利属性在立法和学界中却尚无明确结论。就数据而言，其转让合同按民法典中尚未纳入有名合同予以保护；按知识产权法规体系，数据是否构成著作权或商业秘密，有待个案分析；刑法中更规定并非所有类型的数据均可自由进行转让。针对交易双方业务合作过程中若涉及将中国境内收集和产生的达到一定数量的数据传输到境外的情况，更需遵守《个人信息保护法》《数据出境安全评估办法》等数据领域的法律法规中对“跨境传输”的法律规定，需进行评估、认证或签署标准合同等法定步骤。（就这些细节，可参考本团队之前刊发的短文：《简析数据交易协议的条款设计》）。

（二）反垄断法律问题

就本文下的复合型交易结构，需讨论反垄断法律问题的必要性可能较常见的股权投资交易更高。

在产业投资人与目标公司缔结的业务合作合同中，需讨论避免被认定存有垄断协议（横向协议、纵向协议）的问题。而在该产业投资人投资目标公司的股权交易中，经营者集中问题也往往不可忽视。如下是这些常见垄断行为的法定判断标准，供参考：

产业投资人与目标企业合作过程中存在上述行为违反《反垄断法》的，将会受到反垄断执法机构责令停止违法行为、没收违法所得、罚款的行政处罚，构成犯罪的还会被依法追究刑事责任。去年上半年国家市场监督管理总局对某药企与其经销商通过签署协议等方式达成固定和限定价格的垄断协议的纵向垄断行为更是已有被处以罚款超人民币五亿元的“天价”先例。

（三）关联交易问题

潜在收购/合作方与目标公司之间的合作协议有可能被认定为关联交易。

在《公司法》层面，关联交易的判定采取控制说，并存在一定的量化标准，规定出资额占公司资本总额50%以上的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的目标公司之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系，构成关联关系。

而在《企业会计准则第36号--关联方披露》对关联交易的定义更为细化，目标企业的母公司、子公司，与目标公司受同一母公司控制的其他公司，对目标公司实施共同控制的投资方、对目标公司施加重大影响的投资方、目标公司的合营企业、目标公司的联营企业，与目标公司之间的交易，均可能构成关联交易。

因此在本文所述复合型交易形态下，业务合同双方万不可忽略如下两个方面：

1. 税务角度-独立交易原则：如果产业投资者与目标企业之间的合作被认定为关联交易，根据《企业所得税法》第41条，目标公司与其股东之间的交易，例如通过共同开发的合作模式、受让无形资产，在计算应纳税所得额需遵循独立交易原则。若该关联交易不符合独立交易原则、合作过程中存在减少目标公司或者产业投资者的应纳税收入，税务机关有权按照合理方法调整。
    
2. 目标公司未来IPO核查角度：目标公司和产业投资人更需关注其之间的关联交易对目标公司未来进行IPO时的信息披露问题。证监会于2020年6月颁布的《首发业务若干问题解答》中规定：如果中介机构在对发行人IPO尽职调查过程中发现发行人存在一定比例的关联交易，应就关联交易的合法性、必要性、合理性及公允性，关联交易履行的程序等事项，基于谨慎原则进行核查，同时披露关联交易的交易内容、交易金额、交易背景。

（四）知识产权相关的法律问题

产业投资人和目标公司之间若开展业务合作，亦应注意知识产权成果的权利分配、权利归属、实施、许可等细节。例如应对各自“背景知识产权”和“改进知识产权”进行不同的权属约定。

对于目标企业或产业投资人在有关业务合作协议签订之前已合法拥有或有权使用的，或是独立于该协议所合法获取的任何知识产权，应由该方保留对其背景知识产权享有的所有权利、所有权和利益；对于在该协议履行过程中如产生项目相关的任何知识产权及其后续的改进，目标公司与产业投资人应通过约定共同协商机制，厘定其所有权其相关权益的分配以及获取、维护和实施专利和其他知识产权的相关细节，以避免未来双方之间的争议。

四、结语

以上是我们近几年就股权投资交易市场一些行业观察和案例实践的经验总结，希望能为产业投资人在此类复合型交易架构中的思路整理提供一些便利。

注释：

[1] 《公司法》（自2018年10月26日起施行）第74条。

[2] 《公司法》（自2018年10月26日起施行）第142条。

[3] 《民法典》（自2021年1月1日起施行）第585条。