一、借助重整程序把握并购投资机遇

2023年8月27日，中国证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，其中表示将“阶段性收紧IPO节奏”。与IPO阶段性收紧相对应，并购重组市场必将存在难得的机遇。据公开信息统计显示，2022年A股上市公司全年开展并购重组交易数量较2021年增长17.11%、较2020年增长31.41%，2022年A股并购重组市场整体交易规模较2021年增长27.64%，市场活跃度及规模均显著提升。上市公司通过并购重组一方面能够推进和拓宽产业链上下游业务，实现主业的做大做强；另一方面可以解决存量业务持续经营能力不足的现实需要，实现赛道优化、补强盈利能力。

（一）通过重整投资并购性价比高、风险低的标的资产

目前市场上并购重组标的大致可分为以下三类，各有特点，在目前经济态势下，性价比高、风险较低的标的是并购重组的理智选择。

1. 符合政策导向的资产存在高溢价风险

对于市场追捧的符合国家政策发展方向、同时现阶段已经具备盈利能力的“优质资产”，在传统的并购逻辑中通常被视为首选标的，但该类资产事实上也存在隐形风险，高溢价收购导致诸多上市公司因此受到重大损失。一方面，此类资产因其处于发展的最佳阶段，因此一般估值极高，溢价过高会极大压缩未来的收益成长空间；同时，上市公司收购“高估值、高溢价、高承诺”的“三高”资产存在商誉减值风险，对上市公司的净资产构成伤害，陷上市公司于保壳压力中。另一方面，“概念好”的优质资产在并购过程中通常会比较“强势”，经常阻止总部直接管理甚至拒绝配合审计等，如此会导致资产和经营存在隐患，部分上市公司在资产完成收购后不久即出现业绩变脸的情形即为例证，上市公司却要为此买单，给股东造成损失。

2. 严防新兴产业盈利能力不足风险

部分资产虽然符合国家产业政策发展方向，但由于尚处于发展初期、暂不具备稳定的盈利能力，或者盈利过于依赖国家补贴，并购此类“重概念”的资产需要格外审慎，包括国家产业政策有可能出现阶段性调整，致使其发展前景存在重大不确定性。尤其是部分处于“烧钱期”的资产，收购后的持续性投入将给上市公司带来沉重的资金负担，因此并购风险极大，不宜作为现阶段适格的并购标的。

3. 优先低价并购阶段性财务困难的成熟行业资产

在全球经济形势不断变化的当下，面对外部环境变化带来的冲击，部分企业不免遭遇一些困难与挑战，陷入暂时性的发展危机中。在现阶段经济态势下，资本运作应以实现“持续盈利能力”为纲进行产业布局，“轻概念、重逻辑”、“轻模式、重收益”。

对于具备资金流动性的优质上市公司，可以通过参与非上市公司重整投资的方式，以低于实际价值收购具备发展历史沿革、成熟产业逻辑背景的潜力资产，以较高的性价比、较低的投资风险实现并购重组产业布局，实现公司产业版图的扩增和发展。进入重整程序的非上市公司在重整期间因其沉重的债务负担及现阶段盈利能力尚未释放，导致企业估值降低，上市公司通过重整程序以重整投资人身份以重整企业现阶段估值取得控制权后，再通过重整程序的成功实施实现重整企业的债务负担降低、盈利能力提升，进而实现估值的有效提升，能够获取投资收益的高额溢价，相较于直接收购优质资产更具性价比、投资收益更高。

通过司法重整程序，在法定6+3个月的期限内，一方面能够依法彻底厘清收购标的企业的资产负债情况，并通过司法程序实现“新老划断”，避免潜在的投资风险；另一方面，重整能够彻底消除标的企业的债务风险、降低负债规模，同时根据发展需求有机剥离低效资产，上市公司以重整投资人身份以低于估值价格取得标的企业控制权，重整后推进标的企业恢复既有的盈利能力，进而获取高溢价收益。

（二）从容“破”局，点石为金

1. 重整程序可实现资产净化

重整投资属于特殊机遇投资，通过另类资产管理与价值重塑，以“价值重构”为核心理念，通过挖掘资产价值、完善资产运营、提升资产质量为困境资产净化并赋能；通过方案的综合设计达到多方共赢、优化营商环境的远期效果；帮助困境企业在恢复可持续经营能力的同时稳步盈利、长足发展，同时助益投资人实现长期价值投资并获取超额投资收益。

对于上市公司而言，可依托相关资源，在市场中、行业内筛选适格的重整投资标的，推进其通过重整程序由管理人对资产进行“净化”及“赋能”，即以管理人的专业论证及方案设计能力，实现困境资产历史问题切割、潜在风险化解以及价值发掘、重构及提升，进而实现价值创造；而后上市公司再以重整投资人身份以低于实际价格取得净化后标的资产的控制权，完成整体高性价比、低风险的重整投资并购安排，具体模式详见下图。

2. 全方位“体检”及“净化”，降低投资风险

通过特定司法程序可以对标的企业进行深入调查，包括清产核资和司法审计，以对标的企业的资产、负债和经营情况实现全面摸底，最终综合完成对标的企业的全方位“体检”；根据“体检”结果确定标的企业的重组价值，据此形成重组方案，包括通过资产和业务重组以实现产业价值最大化，通过债务调整实现财务结构的优化，最终通过重新确定未来企业发展计划，从资产、负债、业务三方面对标的企业进行彻底“净化”，实现资产洁净化、可投化；相较于市场化的并购重组，重整投资能够最大程度降低和规模投资并购的潜在风险。

3. 定向产业赋能，实现价值提升

（1）托管经营

对于需要紧急纾困的困境企业，若上市公司存在潜在投资意愿，前期可主动入场对标的企业开展托管经营，以便对企业进行摸底尽调，降低后续磨合成本、形成先发优势；同时能够有效维护标的资产存量价值，避免经营价值进一步贬损而丧失投资价值。

（2）价值重构

在重整程序中，上市公司以重整投资人身份依托管理人获取梳理后的标的企业完整信息，通过对标的企业资产价值充分研判、挖潜，同时结合对行业的深度分析与研判，实现标的企业资产价值重构，激活其潜在价值。

（3）产业协同

在对上市公司未来经营规划安排及标的企业产业独特性价值深度分析的基础上，充分发挥产业协同价值，形成上市公司收购标的企业的独特优势及特有价值，为并购后有效协同做好充分准备，发挥协同效应实现指数级增长。

二、上市公司面临挑战的重组及重整应对路径

对发展已现疲软态势的上市公司而言，通过对第三方资源的再分配来补强自身竞争力是非常值得的自身修复机会和高质量发展机遇。著名桥水基金创始人达利欧曾强调：“去杠杆和重组的阶段，会使得资本被更有效地利用”。债务负担过重的企业很难保持良性的长远发展态势，积极去杠杆和债务重组及司法重整，是上市公司脱困重生的最佳路径。

（一）实施市场化债务重组化解暂时性债务问题

与经济上行相伴随的是经济的高杠杆运行，在历史经济上行期间，基于对经济发展态势的良好预期，金融机构对于上市公司风控及审批态度相对宽松，以推进上市公司加快发展的速度。在经济震荡发展的当下，缺少了景气市场带来的高周转现金流支撑，部分上市公司因沉重的债务负担及紧缺的现金流压力陷入暂时性的债务危机，无法清偿到期债务，经营也随之受到不利影响，进而造成无法清偿全部债务的恶性循环，危机风险严峻。在目前的大环境下，各类金融机构对于公司经营能力和偿债能力的判断将逐渐趋于理性和认可，基于风险管控及避免不良资产范围扩大产生的需要和诉求，在违约不断发生的背景下，金融机构一方面会加大清收力度，另一方面也会理性接受多种形式的债务重组，由此为上市公司打开债务重组的空间，而上市公司此时也将获得调整债务结构的良好机会，可以通过市场化债务重组，以展期降息、市场化债转股、发行债券替换等多种方式，降低即期偿债压力，化解暂时性的债务问题，重回良性发展。

（二）通过司法重整程序彻底摆脱发展危机

1. 以“价值重构”为理念的“重整+投行+产业”模式

重整需要立足于“重整+投行+产业”思维，依托法律、财务、金融专业的综合重组顾问团队，实现一体化、全流程安排，同时结合行业研究结果量身定制企业未来经营方案，通过对项目的整体把控、顶层设计，以科学大局观制定整体方案。重整需以切实解决企业问题和维护金融生态并重为原则，以资产重组、债务重组与业务重组结合为路径，以资源整合、资产价值重构为中心，为陷入财务危机的公司设计有针对性的重组模式，与资本市场嫁接、引入增量资源盘活现有资产，通过上市公司重整程序或非上市公司重整程序中设计市场化退出渠道，形成增量偿债资源，帮助债权人和债务人实现共赢。

2. 重整效果及实践案例

对于债务负担沉重、深陷流动性危机，但主营业务仍具备潜在盈利能力的上市公司，在债务重组无法彻底化解债务危机的情况下，可通过司法重整方式彻底解决问题、实现脱困重生。通过成功实施司法重整程序，一方面可以实现公司资产负债结构优化，剥离低效冗余的“失血”资产，降低沉重的债务负担，恢复公司资产负债表的良性结构；另一方面可以引入新增资金、补充公司流动性，同时实施法人治理结构改革，使公司实现市场化经营管理。最终，实现公司资产质量提升、债务负担降低，恢复资金流动性，实施产业优化升级，实现盈利能力提升，进而带动股价及市值提升。如重整后的中孚实业资产负债率降低至34%、营业利润同比增加195%、归属于母公司股东权益同比增加453%，实现了公司市值的有效提升。

3. 经典重整模型

根据上市公司重整需求，由重整管理人通过“上市公司以股抵债清偿”、“控制权保留式非上市公司以股抵债+股权证券化”、“重构式企业价值提升”、“消除个人担保责任式司法重整”、“有抵质押担保债权展期调息清偿”等重整模式的巧妙运用，实现上市公司轻装上阵、重获新生，同时维护各方利益共赢。

结语

明者因时而变，知者随事而制。在宏观经济形势动荡发展的当下，上市公司应把握机遇、正面挑战，面对机遇踔厉奋发、面对挑战无所畏惧，通过高质量发展把握经济的震荡周期，实现中国经济新的跃升。