所谓上市公司重大资产重组（简称“重大重组”），按照《上市公司重大资产重组管理办法》（“《重组办法》”；证监会令第214号，2023年2月最新修订）第2条的规定，是指“上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。”

若构成上市公司的重大资产重组，则需要遵守重大重组的相关规范。目前，涉及重大重组的主要监管规则包括：

图1 重大资产重组的主要监管规则

根据《重组办法》的规定，重大重组可以简要概况为就“重大”+“重组”两个要素：

图2 重大资产重组的界定要素

一方面，从交易规模来看，属于“达到规定的比例”的重大交易，即，交易之标的资产的几项关键指标（总资产、净资产、营业收入）占上市公司相应指标的比例达到50%以上。具体指标计算将在下文第二节详细分析。

另一方面，从交易类型来看，重大重组之“重组”交易属于“在日常经营活动之外”进行的“导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。” 根据《重组办法》等相关规定，主要包括如下几种交易类型：

图3 重大资产重组的交易类型

关于发行股份购买资产，其也是属于比较常见的重大重组类型。需要明确的是，即便所购买资产的相关指标占比低于50%从而不构成“重大资产重组”，只要是通过发行股份的方式购买资产，仍然要按照重大重组的相关要求执行。《重组办法》第2条第2款明确规定，“上市公司发行股份购买资产应当符合本办法的规定。”

另外，除了常规的资产交易以外，上市公司的重大资产重组可能还涉及特殊类型的交易。对于《重组办法》第2条所提及的“通过其他方式”进行的交易，《重组办法》第15条进行了进一步明确：

图4 通过“其他方式”进行的重大重组

上述“其他方式”的重大重组如果交易实质上构成购买、出售资产，且相关指标占比达到50%以上，也应按照《重组办法》的规定进行审议及披露并应符合相关要求。

无论具体交易类型如何，对于上市公司而言，若要进行重大重组（资产购买、资产出售、资产置换、发行股份购买资产或其他形式的重组），需要符合《重组办法》第11条所规定的如下基本条件：

图5 重大资产重组的基本条件要求

实务中，重大重组被否的两个基本条款依据就是不符合《重组办法》第11条（适用于所有重大重组交易）或第43条（适用于发行股份购买资产的情形）所规定的条件。

（一）重大重组的界定指标及计算公式

如上文提及，就“重大重组”的界定来看，无非是“重大”+“重组”两个核心要素：

• 交易类型，属于上市公司或其并表子公司“在日常经营活动之外”的“重组”交易；且

• 交易规模，属于“达到规定的比例”的“重大”交易。

构成重大重组就需要按照《重组办法》的进行审议以及按照26号格式准则等规范进行披露。因此，判断某项交易是否达到了重大重组的门槛就显得尤为重要。

根据《重组办法》第12条，重大重组之交易“达到规定的比例”，是指标的资产的总资产、净资产、营业收入三项指标中的任一项达到了上市公司相应指标的50%以上：

图6 界定重大重组的界定指标

根据《重组办法》第12条，对于总资产指标，仅考察标的资产与上市公司该指标占比是否达到50%以上。对于净资产指标，除了占比50%因素以外，还要求所涉及标的资产的金额达到人民币5000万元以上。类似地，对于营业收入指标，除了要求指标占比达到50%以外，也要求所涉及标的资产在最近一个会计年度所产生的的营业收入金额达到人民币5000万元以上。

对于上述指标的具体计算，其公式可以图示如下：

图7 重大重组50%指标的计算公式

需要提示的是，针对重大重组的界定，除了50%指标以外，《重组办法》第12条第2款还有一个兜底条款：“购买、出售资产未达到前款规定标准，但中国证监会发现涉嫌违反国家产业政策、违反法律和行政法规、违反中国证监会的规定、可能损害上市公司或者投资者合法权益等重大问题的，可以根据审慎监管原则，责令上市公司暂停交易、按照本办法的规定补充披露相关信息、聘请符合《证券法》规定的独立财务顾问或者其他证券服务机构补充核查并披露专业意见。”该等兜底条款有助于证监会基于审核判断遏制通过各种交易设计绕开重大重组监管的资本市场乱象。

（二）重大重组50%指标的分子—区分不同标的资产

就上述重大重组50%指标的具体计算而言，对于分母—上市公司的各项指标（总资产、净资产、营业收入），《重组办法》第12条已经规定的非常明确了，是指“上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告”中的数据。而对于分子—标的资产的相应指标，《重组办法》第14条则进一步区分了标的资产的不同情形分别计算：

图8 重大重组50%指标的分子—区分不同标的资产

也就是说，对于收购或出售控股权的，作为计算重大重组50%指标的分子—标的资产的审计值，是按照目标公司相应指标（总资产、净资产、营业收入）的100%总额，而不用再乘以所收购股比。相反，如果收购的不是控股权，则需要乘以股比*%。但是，无论是控股权收购还是参股权收购，对于总资产及净资产这两个指标，如果交易成交价格（通常结合标的资产评估结果协商确定）高于总资产或净资产指标，则以成交价格作为分子；但是，对于营业收入指标，则无需与成交价比较。另外，对于上市公司出售资产的交易，各指标也无需与成交价比较。

（三）非股权类资产的重大重组50%指标的计算

如果标的是非股权类资产，则不存在股比的概念，直接按照相应指标账面值计算。根据《重组办法》第14条第（二）项，非股权类标的资产的指标计算包含如下要点：

• 购买资产，总资产指标“以该资产的账面值和成交金额二者中的较高者为准”，净资产指标“以相关资产与负债的账面值差额和成交金额二者中的较高者为准”；

• 出售资产，总资产指标为“该资产的账面值”，净资产指标为“相关资产与负债账面值的差额”。

对于非股权类资产的计算指标，需要注意两个不适用的指标情形：

（1）非股权类资产（无论出售或购买），不适用营业收入指标，仅需测算总资产及净资产指标；

（2）非股权类资产（无论出售或购买），如果不涉及负债，则不适用净资产指标，仅适用总资产指标。

前述第（2）种情形，尤其对于涉及亏损或ST类的上市公司甚为关键，因为此类上市公司净资产通常为负值，假若适用净资产指标，标的资产的净资产（分子）即便数值很小也很容易导致超过50%指标。

简言之，对于非股权类资产的指标测试，包含如下要点：

图9 非股权类资产重大重组50%指标的计算

根据《重组办法》等相关规则，上市公司重大重组的交易流程及主要的信息披露要求可以简要图示如下：

图10 重大重组的交易流程概览

作为首要环节，上市公司筹划重大重组时通常会申请股票停牌。除了有助于防止内幕交易及因信息泄露引起股价异动等基础功能以外，停牌的一个核心功能便是锁定交易价格。尤其是在上市公司发行股份购买资产的交易中，上市公司所发行对价股份的定价是按照董事会决议公告日前20交易日、60交易日或120交易日二级市场均价为基准的。根据《重组办法》相关规定，上市公司发行股份购买资产交易中，其所发行对价股份的定价基准简要图示如下：

图11 上市公司购买资产所发行对价股份的定价基准

实务中，上市公司通常是结合交易的前期筹备进展以及双方的磋商而选择一个合适的时间窗口申请停牌，然后直至签署交易文件并召开董事会以及发布重组预案后申请复牌。如此，定价基准日基本就是停牌日。就此而言，择机停牌具有锁定交易价格的效果。

根据重大重组停复牌相关规则，上市公司申请股票停牌应坚持的三大基本原则：

图12 并购重组交易中股票停复牌的基本原则

在上述基本原则的指引下，上市公司可以申请股票停牌的情形主要包括如下：

图13 并购重组交易中股票停牌的主要情形

目前政策框架下，重组交易的停牌时间通常不会超过两周，不停牌进行重组的情况也不少见：

图14 重大重组的停牌—常规情形下10个交易日

另一方面，交易实践中总有各种各样的复杂因素。尤其是，国内市场的交易往往涉及国资审批或特定行业监管等情形。另外，个别重大无先例交易也需要考虑现实情况。因此，对于重大重组的停复牌监管，也需要考虑一定的例外情形。对于无法在10个交易日的常规停牌期间内发布重组预案申请复牌的，下列情形下可以申请延期复牌：

图15 重大重组停牌—特殊情形下25个交易日或更长

另外，除了重大重组（发行股份购买资产）以外，在上市公司并购重组交易中，其他可以申请停牌的重大事项主要是涉及控制权变更的交易、要约收购以及破产重整。可以主动申请停牌的其他“重大事项”仅限于如下：

图16 其他重大事项中的股票停牌—5个交易日

最后，除了交易中的主动申请停牌以外，特定情形下，证监会或交易所也可以要求上市公司申请停牌或者直接责令停牌：

图17 特定情形下被监管机构责令停牌

重组交易进程中的保密措施至为关键。若发生内幕交易违规，有可能导致重组交易失败。作为一种执行保障机制，停复牌规则要求，自筹划重组至披露重大资产重组报告书期间，上市公司及有关各方，应当按照相关规定登记、报送内幕知情人，并编制交易进程备忘录：

图18 筹划期间的内幕知情人登记&交易进程备忘录

自筹划重组至披露重大资产重组报告书期间，上市公司及有关各方应编制《交易进程备忘录》。根据交易所重组信息披露指引，上市公司需要在如下几个节点向监管机构提交《交易进程备忘录》：

图19 重组进程中《交易进程备忘录》的提交

另一方面，重大重组事项通常都涉及股价敏感信息。无论上市公司是否申请股票停牌，在筹划期间严格做好保密措施都是极为重要的。另外，对于参与项目或因各种原因执行项目筹划的相关人员，都需要做好内幕信息知情人登记及自查工作。正如证监会在《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》中所明确的，“不得以申请上市公司股票停牌代替相关各方的保密义务。”

根据相关规范要求，上市公司在进行重大资产重组、发行证券、收购、合并等重大事项时，应及时做好相关内幕信息知情人的登记工作，并对内幕信息知情人买卖本公司股票及其衍生品种的情况进行自查。相关内幕信息知情人档案自记录（含补充完善）之日起至少保存10年。而且，在相应信息披露环节，上市公司应及时将内幕信息知情人登记表、自查报告与交易进程备忘录一并报送交易所：

图20 内幕信息知情人登记与交易自查

实务中，股价异常波动，或称“股价异动”，是可能涉及内幕交易的一个直观外部迹象。因此，从内幕交易防控的角度，在上市公司首次披露重组预案或报告书草案时，监管机构还要求其一并确认，上市公司股票是否存在异动。关于判断标准，股价异动是指前20交易日累计涨跌幅超过20%。

图21 重组筹划期间的股价异动

如果存在股价异动现象，上市公司应充分举证说明相关内幕知情人不存在内幕交易；交易所也可以视情况要求上市公司更新内幕信息知情人名单及提交补充自查报告，而证监会或司法机关也可能会启动内幕交易调查或侦查程序。最终，根据是否涉及内幕交易以及所涉及违规的不同情形，会对重组交易产生相应的影响。

实际上，重组期间相关主体若涉嫌内幕交易，受影响的不只是相关违规主体自身，参与重组的上市公司也可能受到牵连，而重组交易本身也会因违规情形的不同而面临方案调整或终止的不同命运。另外，内幕交易处于立案或者已有最终责任认定，不同的阶段，上市公司所能采取的应对措施也会有差异：

图22 重组筹划期间因涉嫌内幕交易被立案

另外，涉嫌内幕交易违规不仅对本次交易有影响，对上市公司筹划后续重组或相关主体参与其他重组也会有影响。就针对本次重组的影响而言，在立案阶段，上市公司可以选择主动终止重组（此时需要承诺1个月内不再筹划）；或者，也可以暂停重组，直至调查完成再根据责任认定情况确定后续进展，若涉及上市公司控股股东或实际控制人的，则必须终止重组，并承诺12个月不再筹划。而从监管机构的角度，在受理前已进入立案阶段的，则不予受理；已经受理的，则暂停审核，直至调查结果出来，再根据责任认定情况确认是否可以恢复审核或直接终止审核。具体而言，内幕交易的违规情形及其对本次交易及后续重组的不同影响可以图示如下：

图23 内幕交易违规认定对本次交易及后续重组的影响

整体来看，上市公司重大资产重组的交易流程可如下图所示：

图24 重大重组的内部决策&外部审批

就内部决策而言，重大重组交易除了需要交易对方以及标的资产根据《公司法》或《合伙企业法》及其各自公司章程或合伙协议的相关约定履行审议程序以外，重组方案还需经上市公司董事会及股东大会的审议。

就董事会而言，实务中，通常会根据交易的进展情况先后召开两次甚至更多次董事会会议。其中，首次会议（俗称“一董”）审议重组预案（标的资产的审计数据尚不具备）；而第二次或后续会议（俗称“二董”）审议重组报告书（草案）（已完成标的资产的审计评估工作）。一董召开时，由于标的资产的审计评估工作尚未完成，召开股东大会的条件尚不具备，通常会同步发布暂不召开股东大会的公告。而在二董召开时，审计评估工作均已完成，上市公司需要发布召开股东大会的通知。就功能来看，一董的主要功能是及时发布重组预案，以申请复牌；若不能在停牌期间（通常10个交易日）及时发布预案申请复牌的，则需要终止筹划并承诺其后1个月不再筹划。而二董的主要功能是审议包含了标的资产审计评估数据在内的详细重组报告书（草案），以及发布召开股东大会的通知。

内部决策各阶段主要工作可如下图所示：

图25 重大重组的内部决策程序

关于董事会的召开，需要特别说明的是，如果在严格保密的情形下上市公司及相关交易方准备工作比较充分，可以在复牌前及时完成有关审计评估工作。那么，上市公司也可以直接召开董事会审议发布重组报告书（草案，待股东大会批准）。也就是说，在重组交易中，上市公司可以先后召开两次或多次董事会分别审议重组预案及重组报告书（草案）。但并非必须先后召开两次或多次董事会会议。在实际情况允许的情况下，上市公司可以只召开一次董事会直接审议重组报告书（草案）。也无论如何，如果在10个交易日停牌期满前不能及时审议披露重组预案的，应终止筹划并复牌，除非特殊情形获得交易所允许延期复牌。

另一方面，无论是召开两次还是多次董事会会议，对于发行股份购买资产交易而言，根据交易所重大重组信披指引，在首次董事会公告后6个月内，如果未能发出股东大会通知（发出股东大会通知的前提是标的资产的审计评估工作已完成，从而可以根据26号格式准则的要求编制详细的重大重组报告书），上市公司必须重新召开董事会。其根本原因在于，根据《重组办法》第45条，发行股份购买资产之上市公司所发行对价股份的定价是以董事会决议公告日为基准日。因此，当作为股份发行定价基准日的董事会决议公告日距离股东大会召开的通知发布已超出了6个月，考虑到二级市场股价变化及定价公允性等因素，要求重新召开董事会，并以新的董事会会议公告日为上市公司发行对价股份的定价基准日。

就股东大会而言，关于需要提交股东大会审议表决的事项，《重组办法》第23条以及交易所重大重组信披指引有明确的规定，主要是对董事会审议的相关事项进行批准。其中，涉及重组方案的如下主要事项应逐项表决：

图26 重大重组的内部决策程序—股东大会表决事项

另外，若涉及发行股份，则还需要对拟发行股份数量、价格等发行方案相关的事项进行逐项表决。值得一提的是，对于发行股份购买资产涉及募集配套融资的，交易所重大重组信披指引明确，如购买资产不以配套融资为前提，购买资产与配套融资的交易方案可以分拆为两项议案、分别表决；如购买资产以配套融资为前提，购买资产与配套融资议案均获审议通过后，交易方案方可继续推进。

而就股东大会的表决而言，与一般事项不同，根据《重组办法》第24条，重大重组要求：

• 会议形式，现场会议+网络投票；

• 表决机制，经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过；

• 单独计票，中小股东（除上市公司董监高及持股5%以上的股东以外）的投票情况应当单独统计并予以披露。

需要明确的是，单独计票并非中小股东的单独表决，而是从信息披露的角度，对该部分中小股东的表决情况单独统计并予以披露；但并非要求整体2/3+中小股东2/3的双重表决机制。无论中小股东单独计票结果如何，只要经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过，重组方案便算通过，即便中小股东本身表决未过2/3，除非上市公司的章程另有规定。

（一）证券监管环节的外部审核

就上市公司重大重组而言，其可能涉及的外部审核主要包括如下几个环节：

• 证券监管环节，包括交易所审核以及证监会注册；

• 国资监管环节，主要涉及定价及程序合规等事项；

• 跨境交易相关，涉及外资准入的报告制度以及收购境外标的资产的ODI程序等；

• 其他前置许可，例如反垄断批复（如适用）以及特定行业的前置审批等。

就证券监管环节，涉及交易所的审核以及证监会的注册（若涉及股份发行）两个环节。其中，对于交易所的审核，主要涉及如下流程：

图27 重大重组的交易审核流程

另一方面，在交易所审核程序中，既有常规审核，也有简易程序及“小额快速”通道，即，交易所受理后不进行问询反馈环节，由交易所审核部门审核后直接出具审核报告，然后由交易所作出决定或者上报证监会进行注册。而“小额快速”简易程序的适用条件如下：

图28 发行股份购买资产适用小额快速简易程序的条件

（二）其他环节的外部审核

除了证券监管环节的外部审核，重大重组中可能涉及的其他外部审核环节主要涉及国资监管及跨境交易领域。

就国资监管而言，主要涉及国资32号令以及国资36号令等规则所要求的评估定价以及程序合规（进场挂牌或非公开协议转让）等内容。在此需要强调的是，若涉及国有股东向上市公司注入资产或者国有控股上市公司发行股份购买资产，根据国资36号令第67条，在股东大会召开前还需要取得国企集团母公司或有权国资监管机构的批准。未及时取得国资批复（若适用）的，通常需要延迟召开股东大会。

就跨境交易而言，主要有如下三个角度的考虑：（1）若涉及境内已设立外商投资企业（FIE）的注入，因该等FIE注入上市公司将涉及FIE本身股东及相关信息变更的外部程序。自2020年1月1日起新《外商投资法》生效后，之前执行的由商务部门审核（负面清单）或备案（负面清单以外）+市场监督部门工商登记程序，统一调整为市场监督部门工商登记+外商投资信息报告制度。（2）若涉及海外标的资产的收购，无论现金收购还是发行股份购买，均涉及发改委、商务部门及外汇登记等境外投资ODI手续。（3）无论是境内FIE注入还是ODI收购海外标的，若交易对方因此而取得A股上市公司的股份，则还可能涉及外国投资者对上市公司进行战略投资的相关程序。尤其是，若A股上市公司发行股份购买外国投资者所持有的境外公司的股份，则还需要遵守跨境换股的相关要求。

除上述涉及国资及跨境相关程序以外，重大重组中还可能经常涉及的一个外部程序就是市场监督管理总局所负责的经营者集中申报程序。若该等申报门槛触发，则需要及时进行申报并取得反垄断批复。另外，根据上市公司或标的资产所处行业，例如电信、金融、教育、医疗等特定行业许可的前置审批。

重大重组交易的最后一个环节便是重组交易的实施及交割。涉及的主要环节包括如下两个方面：

• 标的资产，过户交割，主要涉及市场监管部门的工商登记或土地房管部门的过户登记等程序；

• 上市公司，若属于发行股份购买资产，则在标的资产过户登记完成并完成验资手续后，向中国结算办理新股发行的登记手续。

根据《重组办法》第32条（现金交易）、第33条及第49条（发行股份购买资产）以及交易重大重组信披指引的要求，重组交易获得核准后应及时实施，并且：

• 上市公司聘请的独立财务顾问和律师事务所，应当对重组交易的实施过程、资产过户事宜和相关后续事项的合规性及风险进行核查，并发表明确意见；

• 上市公司，应当在相关资产过户完成后3 个工作日内，按照26号格式准则的要求编制重大重组《实施情况报告书》并予以公告；

• 若核准后60日内未实施完毕的，上市公司应当于期满后次一交易日披露重组实施进展情况公告，并在此后每30日披露一次进展公告，直至实施完毕。

上述交易实施的主要环节可以简要图示如下：

图29 重大重组的交易实施

最后，根据《重组办法》第37条规定，重大重组交易实施完毕后，上市公司的独立财务顾问应当对上市公司履行持续督导职责，应对公司的整合计划及实施效果发表意见。根据《重组办法》以及交易所重大重组信披指引的相关规定，持续督导的具体要求如下：

图30 重大重组的持续督导