《差额补足协议》的法律性质是业界一直争论的话题，而性质不同又会导致不同的法律后果。通常而言，《差额补足协议》可能被进行三种法律定性：担保、债务加入或独立责任。

如果被视为担保性质，则需要根据法律对于担保合同的要求，满足一些前置条件，特别是对于公司作为担保人而言，如果在签订担保合同时未履行公司内部决策流程，则担保合同可能无效。同时，虽然担保存在一般担保和连带担保之分，但理论上担保仍是债务人以外的第三人代债务人向债权人履约，因此法律会进行一些规定来保证担保人的合法权益，例如规定债权债务主合同无效则担保合同无效，担保期间等。

债务加入较之担保性质对债权人的保护更高。除需具备担保合同成立的要件外，在债务加入情形下，作为债务加入人与债务人共同构成对债权人的直接义务方，因此债务加入人的责任将更大。

如果被视为独立责任，则可能对实控人而言风险最大。因为实控人除需承担与债务加入相当的偿债责任外，更重要的是无法通过质疑合同缺乏担保合同成立要件的方式挑战协议的效力，因此对实控人风险可能最大。

（一）当前对于《差额补足协议》效力的认定

关于《差额补足协议》（又称保底协议）的效力，从公开渠道查询到的判决来看，我们理解司法实践中多数观点认可其有效性。主要理由包括：

1. 协议属于当事人意思自治范畴，应当被视为有效。如最高人民法院（以下简称“最高法”）在（2017）最高法民终492号《民事判决书》中作出的关于“保底承诺的本质系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。目标公司对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定”的认定。
    
2. 部门规章不属于“法律、行政法规”，不影响合同效力。如最高法在(2021)最高法民申4844号《民事裁定书》中作出的关于“《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条虽然规定，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿，但上述规定属于部门规章，……故原审认定《合作协议》有效并无不当”的认定。
    
3. 法不溯及既往，协议签署时没有相关规定故其效力不受影响。如最高法在(2021)最高法民终423号《民事判决书》中作出的关于“《上市公司非公开发行股票实施细则》(2020)第二十九条属于2020年2月14日新增加条款，本案王某向某信托公司承诺履行差额补足义务的行为发生在该条款之前，该条款不适用于本案”的认定。

（二）对于《差额补足协议》效力认定的发展

但是我们也关注到，近两年，随着我国金融监管力度的进一步加强，最高法对于定增协议效力的认定出台了新的文件：

第一，2022年6月24日，最高法发布了《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（法发〔2022〕17号）（以下简称“《保障意见》”），其中第9条规定：“在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的‘定增保底’性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。”该文件的出台引发了社会广泛讨论，讨论主要集中于《保障意见》的适用范围、《保障意见》有无溯及力以及《保障意见》具体适用过程中，是否要需要满足“赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本”等条件，前述讨论尚未达成统一观点。

第二，最高法此前组织召开了全国法院金融审判工作会议，就金融审判中法律适用问题达成共识。在公开渠道查到的《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》中，我们关注到这样的内容：“在上市公司发行股票过程中，上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东违反监管规定向参与认购的投资者作出保底保收益或变 相保底保收益承诺，这种行为不仅扭曲了证券市场以供求关系为基础的定价机制，而且其释放的错误价格信息会干扰其他投资者的判断，扰乱证券市场秩序，应当认定为违反公序良俗的无效行为。”从该会议纪要的文字表述来看，我们理解，该文件将对定增保底条款的效力判断上升至违反公序良俗的层面。不过，前述会议纪要尚在征求意见中，有关内容最终将如何表述、是否具有溯及力等问题还未有定论。

综上，我们认为对于定增保底协议的效力判断目前存在不同的观点，针对个案中定增保底协议效力的认定，尚需结合协议签订时间、协议签订背景、最高法相关审判意见的最终落地和解读、代表性案例等因素综合判断。未来，《全国法院金融审判工作会议纪要》的最终定稿、适用解读以及定增保底协议的最新司法实践等都是会影响定增保底协议判断的重要事项，值得持续关注。

《差额补足协议》很多会约定用仲裁解决争议。仲裁与诉讼虽然都是常见的民事争议解决方式，生效裁决/判决都可以向法院申请强制执行。但仲裁与诉讼还是有很多不同的。我们如下会从学理出发，最终回归到对实操可能遇到问题的探讨。

（一）一裁终局vs.二审终审

仲裁裁决“一锤定音”，双方无上诉机会，司法审查对生效仲裁裁决的审查力度非常有限，与诉讼中二审的概念完全不同。而诉讼则是二审终审制，对于一审判决存在的问题，可以通过二审予以纠正。

从理论上讲，仲裁制度节省了二审环节，因此通常来说其判决效率更高，有助于当事人更快的获得生效可执行的法律文书。但在实践中，对于争议较大或标的额较高的个别案件，仲裁机构及仲裁庭可能会延长案件审限，极个别案件甚至会多次延长。虽然从仲裁规则上讲，主流仲裁机构都会对案件审限有所要求，但通常都会有“但书”以明确仲裁机构有决定延长审限的权利。由于《差额补足协议》往往面临较大争议和风险，不排除个案中会遇到审限被一次甚至多次延长、仲裁裁决书迟迟不能下判的情况。在这种状态下，仲裁反而不如法院诉讼对于两审审限更为严格的把控，且当事人可能相对而言缺少要求仲裁庭尽快下判的有效办法。仲裁裁决被拖延对当事双方而言可能都会产生损失，对于申请人（通常是金融机构）而言，可能难以及时获得裁决，无法尽快在会计角度确认收入或损失，也无法及时推进执行，被申请人可能借此间隙转移财产；对于被申请人（通常是实控人）而言，则可能拉长违约金/罚息的计算周期，导致更多的损失，且给实控人造成长期的、持续性的心理负担。

缺乏上诉机制，也是仲裁业内经常被讨论的问题。我国司法制度持比较正面的支持仲裁的态度，只有在仲裁案件起始阶段的确认仲裁协议效力程序，及仲裁裁决书下达后的撤销仲裁裁决或不予执行仲裁裁决程序中，法院对于仲裁可以进行司法审查，但司法审查范围基本仅限于仲裁程序性问题，例如是否存在合法有效的仲裁条款，仲裁程序是否合法，仲裁过程是否有腐败违规，关键证据是否伪造等角度，司法审查对于仲裁裁决中的实体性问题通常是无能为力的。因此当事人只能通过充分参与仲裁程序，充分提交证据及发表意见，帮助仲裁庭对案件事实及法律进行充分了解，方能将这种风险尽量降低。

（二）保密性vs.公开性

根据《仲裁法》，仲裁需要保密进行，与仲裁案件相关的一切事宜，参与各方及仲裁机构都不得对外披露。与之相对，民事诉讼（除法律规定的个别特殊情况）应公开进行，民事判决/裁定都能在网上公开查到。

仲裁保密性是很多商事主体选择的重要理由，可以避免让外界探知争议的存在及争议的细节，减少官司对于双方在外界舆论的影响和压力。但保密性的一体两面是，无法从公开渠道查询既往判例，外界难以了解该仲裁机构对于争议问题的倾向性观点。而民事诉讼中，我们每桩案件都会检索主审法院（甚至主审法官）及其上级法院对于焦点问题的司法态度。进一步讲，《仲裁法》将裁判权赋予了仲裁庭，由仲裁庭独立审案，因此对于实践中有争议的法律方面的问题，不排除由于不同仲裁庭对同一问题的认知有所差异，而导致同一仲裁机构可能发生“同案不同判”的情况。为降低类似情况发生概率，应尽量选择国内头部仲裁机构裁判案件。

（三）专家断案vs.法官断案

专家断案是仲裁的主要特点，当事人可以指定其信任的行业专家作为仲裁员，这点在专业性强的案件中尤为重要，当事人可以节省为仲裁庭介绍行业背景的大量时间，直奔争议主题。由于仲裁庭是业内专家，更为理解行业状况，通常对于争议合同的约定内容更为尊重，其裁决结果通常不会背离该行业对争议事项的基本认知。

而法官通常而言并非行业专家，其裁判角度可能更倾向严格从法律规定角度出发理解合同及双方责任。因此其裁判民事诉讼的立场很可能更接近“一般人”对于争议事项的认知。

（四）保全及执行各有所长

根据法律规定，仲裁及诉讼过程中均可申请财产保全措施，生效裁决/判决都能强制执行，但在具体实操中又会有很多差异。

举例而言，在民事诉讼中，负责财产保全的主体就是主审法院，因此财产保全的效率可能更高；而仲裁中，财产保全需要通过仲裁庭向有管辖权的法院转递，这在实践中可能为申请人的财产保全措施增加一定周折。而生效仲裁裁决，是可以根据《纽约公约》的规定在域外直接申请执行的，这一优势是民事判决无法比拟的。

在金融机构向实控人发起仲裁/诉讼的同时，为了确保未来获得的生效裁决/判决能够得到有效执行，避免在案件审理过程中实控人将其名下财产抽离造成裁判文书成为一纸空文，金融机构通常会在立案的同时针对实控人进行财产保全。

一般而言，经常作为财产保全的资产标的包括上市公司股票、有限公司股权、房产、银行账户等，但需要由金融机构向法院提供实控人的财产线索。但除非金融机构先前已了解到实控人房产、银行账户的确切信息，否则在财产保全阶段，金融机构往往难以查询到实控人的房产、银行账户等信息。实控人持有的自身上市公司的股票及其投资其他有限公司的股权都是公开信息，因此更容易受到金融机构的财产保全。

由于有限公司通常不对外披露经营情况，因此外界难以获知有限公司价值，有限公司股权的变现难度较大。而上市公司股票则因其流动性佳、价格透明，成为金融机构申请财产保全的首要目标。

实控人股票被金融机构财产保全后，虽然将影响实控人对于被保全股票的处置，但如果被保全股票本身就属于限售股，则实际不论实控人股票是否被保全，实控人也都不能处置股票，因此对于实控人处置股票的影响可能会稍小。但上市公司有可能需要对实控人股票被保全的情况对外披露，这将可能对实控人及上市公司造成不良社会影响，建议对此予以关注。

实控人在《差额补足协议》项下的责任通常都不会是无限期的，而是会设置一个具体期限，一般是在定增股票限售期届满后，留下一段相对比较充足的清仓时间。资产管理计划是一种资金方常用的定增工具，其可以通过区分“优先”“劣后”级的方式，为高风险资金及金融机构的低风险资金都找的合适的位置。

笔者曾经处理过一桩《差额补足协议》引发争议的案件，案涉协议约定，实控人的差补期到资管计划终止为止，而资管计划期限为两年。由于存在定增一年的锁定期，因此额外的一年就是为资管计划清仓股票而设置。但由于遇到股价骤然下跌，资管计划在存续期限内浮亏巨大，因此作为优先级的金融机构迟迟不愿斩仓股票，资管计划到期终止后进入清算期。金融机构本希望通过不断延长清算期的方式等待股市回暖，但其后数年股市持续低迷，资管计划在不得已的情况下进行了清仓，损失惨重。因此金融机构向实控人提出主张，要求实控人承担金融机构的损失。

金融机构的主要理由是：实控人差补责任到资管计划终止应理解为到资管计划将股票全数卖光为止，即资管计划完成清算。原因在于，资管计划终止时股票尚未清仓，因此资管计划在卖出所有股票前，所有的盈亏都是“浮盈”“浮亏”，并非落袋为安的真金白银，因此在全部清仓股票前，无法计算出资管计划实际盈亏，而实控人的责任应直至资管计划全部变现计算出现金差额后，对该等差额进行补足。因此实控人的差补责任也应一直持续至资管计划清算完成后。

该案中，如何理解实控人的责任边界，即怎么理解资管计划终止？资管计划先终止后清算、还是清算完成才算终止？未能及时终止是否应由实控人承担责任等问题，对实控人至为关键。该案中实控人抗辩的主要理由是，根据法律规定及资管计划合同约定，正常的资管计划应“先终后算”，即资管计划到期即终止，终止后留有很短的清算记账、报告编制时间（比如15天），即应完成资管计划清算，而并非金融机构所主张的，清算期是“开始买股票”的日期，卖完股票资管计划才终止。因此实控人差补责任在资管计划两年期届满即终止，不应承担清算期金融机构损失的差补责任。由于实控人并非资管计划当事方，对资管计划是否终止、清算无掌控力，因此实控人无法阻止资管计划不断的延长清算期，但不应因非源自实控人的原因而无限期拉长实控人的差补责任，否则将对实控人造成极大的不公。从该案结果看，实控人的主张得到了仲裁庭的认可。