一、争议情况概览

实践中，由于绝大部分股权投资协议约定的争议解决方式为仲裁，并且考虑到近年来法院公布的判决文书存在不全的情况，所以我们暂时选取了截至本文写作之日止已经发布的各大仲裁机构年度报告中的数据作为样本，对2024年度股权投资争议的相关数据进行分析。

图表1（数据来源：贸仲委2022年至2024年工作报告）

图表2（数据来源：上海国际仲裁中心2022至2024年度仲裁业务报告）

图表3（数据来源：深圳国际仲裁院2022年至2024年数据概览）

根据上方的图表可见，中国国际经济贸易仲裁委员会（以下简称“贸仲”）、上海国际经济贸易仲裁委员会（上海国际仲裁中心）（以下简称“上国仲”）以及深圳国际仲裁院（以下简称“深国仲”）2024年新受理的股权投资类案件（注：贸仲将股权投资、基金争议等案件全部归类为金融类案件；深国仲2024年将原“金融和资本市场”类案件以及“股权投资和公司治理”类案件统一调整归类为“金融”类案件和“资本市场”类案件，原“股权投资和公司治理类”案件归类至“资本市场类案件”）数量相比2023年均呈现增长趋势，其中贸仲增长101.93%（包含股权投资、基金争议以及其他金融类案件），上国仲增长68.77%，深国仲“金融”类案件和“资本市场”类案件（包含股权投资、公司治理、金融及资本市场）整体增长2,166件。另外，上国仲在股权投资类案件的总标的也从2023年的人民币210.42亿元上涨至人民币408.84亿元，案件争议标的增长率达到了94.30%（注：贸仲和深国仲未公布相关类别案件的争议标的金额）。

从以上三家仲裁机构公布的数据来看，2023年相比2022年股权投资类案件数量变化较为平缓，但是随着2024年回购热潮的掀起，三家仲裁机构受理的股权投资类案件无论从案件数量还是争议标的均发生了井喷式增长。展望未来，2025年股权投资纠纷的争议案件数量相比2024年不一定会继续增长，但是伴随股权投资活动回归常态化，相关纠纷仍会是仲裁机构或法院受理案件中占比较高的组成部分。

二、热点事件及问题回顾

（一）事件一：《中华人民共和国公司法》（2023年修订）的出台及生效

2023年12月29日，《中华人民共和国公司法》（2023年修订）（以下简称“《新公司法》”）发布，并已于2024年7月1日生效。其中，对于等比例减资、法人人格横向否认问题的全新规定在股权投资领域造成了重大影响。

《新公司法》第二百二十四条[1]规定，除非有限责任公司股东一致同意或股份有限公司章程另有规定，否则公司在减少注册资本时，应当按照股东出资或持有股份等比例减少各股东的出资。由于《全国法院民商事审判工作会议纪要》[2]（以下简称“《九民纪要》”）已在法院审判层面将投资人请求目标公司回购与目标公司定向减资（即非等比例减资）进行绑定，而《新公司法》第二百二十四条出台后，投资人请求目标公司定向减资回购股权的实际操作难度进一步加大，若未经全体股东一致同意（有限责任公司）或在公司章程另有规定（股份有限公司）的情况下，相关定向减资回购程序将违反《新公司法》的规定，投资人应当退还其收到的资金。若对目标公司造成损失的，则由投资人及负有责任的董监高承担赔偿责任。

《新公司法》第二十三条[3]在原《公司法》“法人人格否认”制度[4]的基础上，进一步增加了法人人格横向否认制度，规定了在股东利用其控制的多个关联公司独立人格损害债权人利益的情况下，受控制的关联公司之间因存在法人人格混同而需相互承担连带责任。对于PE/VC交易中的投资人而言，当目标公司实际控制人利用其控制的其他公司与目标公司通过利益输送、关联交易等方式逃避债务或因此触发对赌条款时，这一规定无疑将为投资人提供有利保护以及事后追偿机制，投资人可以视情况向实际控制人、目标公司以及实际控制人控制的其他公司一并追责。

（二）事件二：最高院法答网关于回购权性质以及行权期限的答复意见

2024年8月29日，《人民法院报》中“法答网精选答问（第九批）”刊登了对于“对赌协议中股权回购权性质及其行权期限”的答复意见（以下简称“法答网答复意见”），可谓在股权投资领域一石惊起千层浪。

在法答网答复意见发布以前，司法实践中裁判机构对于回购权的性质分为两种相反的立场：即请求权和形成权。前者认为对于回购权的行使应当适用诉讼时效制度的约束，对回购权人较为宽容，合理期限内未行权并不当然导致回购权消灭。后者认为回购权具有与法定形成权相似的性质，故应当参照除斥期间的规定，期间经过即发生回购权消灭的法律后果。

在法答网答复意见中，最高院民二庭法官认为如果当事人双方没有约定投资人行使回购权的期限，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过六个月为宜。从该等观点中可以看出最高院民二庭法官似乎更倾向于认为回购权属于形成权，并且认为在未约定回购权行使期限的情况下，超过六个月未行使即可能发生回购权消灭的法律后果。

虽然法答网答复意见不构成法律或司法解释，也并非强制性规范，但是不排除将会对各级法院对类似问题的裁判产生一定指导效果，实践中已有部分法院参照六个月行权期限的标准对回购案件进行裁判，但暂未形成统一的裁判标准。另外，仲裁庭在审理类似回购案件中，并不会当然地采纳相关法答网答复意见的观点，但不排除在法院形成统一的裁判标准后，部分仲裁庭也参照相关标准进行裁判。我们期待该问题能够在未来的实践中找到更为明确的指导意见和裁判思路。

（三）事件三：香港高等法院认定贸仲作出的要求目标公司回购股权的裁决并不当然违反资本维持原则，也不违反香港公共政策。

2024年10月14日，香港高等法院在[2024] HKCFI 2723一案中驳回了被申请人（目标公司）以未完成减资回购股权违反内地和香港法律为由，要求撤销贸仲仲裁裁决强制执行令的申请。

该案中，被申请人认为仲裁裁决因未要求目标公司先完成减资程序再回购股权，违反了内地和香港法律，执行该仲裁裁决将违反公共政策。但香港高等法院陈健强（Anthony Chan）法官认为仲裁裁决中由目标公司回购股权的要求并不会当然违反资本维持原则，其实际履行方式可以通过其他途径完成（如引入第三方买家或通过清盘等途径），并且执行法院在执行仲裁裁决时所考虑的公共政策应当仅为执行法院当地（即香港）的公共政策，而不适用内地公司法，该仲裁裁决并未违反香港公共政策。

另外值得一提的是，该份仲裁裁决已经不是贸仲作出的第一个未在裁决书主文部分要求目标公司先完成减资程序再回购股权的仲裁裁决。通过（2022）京04民特6号案[5]、（2022）京04民特522号案[6]以及（2024）京04民特623号案[7]等多个申请撤销仲裁裁决案件的裁判文书记载，相关案件中，贸仲仲裁庭在裁决目标公司履行回购义务时，并不会将完成减资程序作为回购的前置程序。对此，法院在进行仲裁司法审查时，也均认为相关裁决并不违背社会公共利益，也不会构成枉法裁判。

（四）热点问题一：多轮融资中不同轮次投资人的清偿顺序

在2024年的股权投资对赌争议的司法实践中，除了上述三大事件外，还有两个被讨论得较多的热点问题，其中之一便是多轮融资中不同轮次投资人的清偿顺序问题（对于此问题的详细探讨，可参见笔者团队此前发布的《论创始股东回购股权义务的限制与突破》）。

我们倾向于认为，在实体审理阶段，投资人对于回购请求权清偿顺序的约定仅仅是投资人对于回购请求财产分配的顺序安排，并不能因此对回购义务人的财产产生任何法定优先权。因此，囿于个案管辖权的限制，仲裁庭或法院在作出裁决或判决时无法否定前轮次投资人的回购权，也无法认定投资人回购权的清偿顺序。在强制执行阶段，后轮次投资人可尝试通过以下路径获得救济：第一，如果后轮次投资人也取得了生效的裁判文书，且回购义务人的财产不能清偿所有债权的情况下，后轮次投资人有权向前轮次投资人的执行法院申请参与分配。若回购义务人是企业法人的，则后轮次投资人可以通过申请执行转破产的程序，在破产程序中得到相应的分配；第二，如果发生因回购义务人支付了前轮次投资人回购价款而导致资产不足以支付后轮次投资人回购价款的情形，或者后轮次投资人未能在参与分配/破产程序中获得优先于前轮次投资人清偿的权利，此时后轮次投资人可以根据实际情况，针对已获得清偿的前轮次投资人提起违约诉讼/仲裁，要求前轮次投资人赔偿损失；第三，后轮次投资人可以尝试向法院提起执行异议之诉，但目前并未见到支持判例，并且投资协议中的清偿顺序也不能达到法定的排除强制执行的效果，后轮次投资人以清偿顺序为由提出执行异议或执行异议之诉可能大概率无法获得法院的支持。

（五）热点问题二：以股权/股权价值为限的责任限制条款在裁判以及执行过程中如何认定

第二个被讨论得较多的热点问题，即“以股权/股权价值为限的责任限制条款在裁判以及执行过程中如何认定”（对于此问题的详细探讨，可参见笔者团队此前发布的《论创始股东回购股权义务的限制与突破》）。

裁判过程中，裁判机构针对约定创始股东“以股权为限”、或“以股权价值为限”承担责任的解释并不统一，部分观点支持股东承担的责任仅以其所持股权这一特定物为限，不得扩张至股东的其他财产；另一部分观点则支持应以股东所持股权对应价值的金额范围内，股东以全部个人财产承担金钱债务。

裁判机构的不同观点所产生的影响主要体现在执行阶段中法院处置创始股东财产的范围。若判决/裁决明确创始股东以股权价值为限承担回购义务的，创始股东包括股权、个人财产在内的所有资产都将大概率被纳入强制执行的范围；若判决/裁决明确创始股东以股权为限承担回购义务的，此时执行法院的处理方式并未统一，部分法院会按照判决/裁决的事项仅执行创始股东的股权，部分法院则可能执行创始股东包括股权、个人财产在内的所有资产。若判决/裁决明确创始股东以股权在某一特定时间点（如判决/裁决作出之日）的价值为限承担回购义务的，执行法院一般会要求申请执行人提供在特定时间点创始股东所持有的股权价值的证明，如股权价值在特定时间点的评估报告。如若无法提供，则可能会导致执行程序无法继续进行。

三、结语

随着法律法规的不断完善和司法实践经验的积累，股权投资争议的解决机制将更加成熟和高效。随着司法实践的逐渐深入，股权投资纠纷的争议解决将更加规范化、透明化，这不仅有助于维护投资人与目标公司之间的利益平衡，也将为资本市场的健康发展提供更加稳定的法律环境。对于从业者而言，深入理解法律法规的变化、密切关注裁判动态，将是应对复杂投资环境、规避风险的关键。我们期待未来的制度保障以及司法实践能够为股权投资领域的规范化发展注入新的动力。