环球律师事务所

作者：秦伟

2013年3月15日，中国证监会公布《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告[2013]16号），标志着中国证监会监管下的证券公司资产证券化业务由原先的试点转入常规业务监管。此前试点阶段，证券公司开展资产证券化业务主要依据中国证监会机构部下发的《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》（证监会机构部函[2009]224号）。

本文作者曾参与了证券公司资产证券化业务第一批试点，为中国证监会及交易所出具过相关资产证券化业务的法律论证报告，并作为特聘专项法律顾问帮助多家证券公司成功设立专项资产管理计划发行资产支持证券并在沪深交易所挂牌。目前，有多个资产证券化项目正在审核或申报阶段。

本文从律师实务的角度，对证券公司资产证券化业务做一个简单介绍，希望能给阅读者带来启发及收获。不当之处，还请批评指正。

一、中国资产证券化业务概况

资产证券化（Asset-backed Securitization or ABS），作为一种结构性融资方式，是指将一组能够在未来产生可预测稳定现金流收益的资产（以下简称“资产”或“基础资产”）经过一定的结构性组合，再配以相应的信用增级，从而转变为可在金融市场上流动、具有一定信用等级的证券化产品的技术和过程。

资产证券化是近三十年来金融领域的创新产品，最早产生于美国，在欧洲、日本等国得到快速发展，目前正在全世界范围内迅速推广。我国资产证券化自2004年试点以来，主要分为两套体系，一是信贷资产证券化，发起人为银行等金融机构，由银监会审批在银行间债券市场进行交易，二是企业（及事业单位）资产证券化，由证券公司通过设立专项资产管理计划发行资产支持证券，并由证监会审批在沪、深证券交易所挂牌交易。此外，保险公司、基金管理公司以及信托等机构可以分别通过其各自监管领域的相关规定，开展类资产证券化业务。

请见下表所示之资产证券化两大体系的比较：

主要内容	银监会体系	证监会体系
适用法律、法规	《信贷资产证券化试点管理办法》 (中国人民银行　中国银行业监督管理委员会公告[2005]第7号)	《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告[2013]16号）
发起人	金融机构	企业、事业单位均可
发行主体（SPV）	特定目的信托	证券公司发起设立专项资产管理计划
上市交易	银行间市场	证券交易所
基础资产类型	仅限于金融机构信贷资产	具有稳定现金流的债权及收益权类资产
主要投资者	商业银行、保险公司等	证券投资基金、社保基金、证券公司、财务公司、企业集团等机构投资者

证券公司资产证券化业务所涉及的基础资产包括租赁收益权、高速公路收费收益权、资产收购应收债权、电厂电力销售收益权、基础设施BT项目应收债权、城建污水处理收费收益权等收益权等。按照基础资产的存在形态来区分，资产证券化分为存量资产证券化与未来收益资产证券化。存量资产证券化多是以合同契约方式存在，如各种应收账款，按揭贷款等，从法律上来看反映的是一种债权债务关系，因此存量资产证券化实质上是“债权资产证券化” ；而未来收益资产证券化则是基于法律上某种权利的存在，这种权利可能是某项财产或财产性权利的所有权，也可能是某种特许经营权，如高速公路通行收费收益权，从本质上看是一种“财产收益权资产证券化”。

目前成功发行的证券公司资产证券化产品如下表所示：

资产支持证券名称	发行人（原始受益人）	发行时间	发行总额（人民币/亿元）	最长时限（年）
中国联通CDMA网络租赁费收益计划	联通新时空移动通信有限责任公司	2005年8月	95.00	2.7
莞深高速公路收费权专项资产管理计划	东莞发展控股有限公司	2005年12月	5.80	1.5
中国网通应收账款资产支持收益凭证	中国网通集团有限公司	2006年3月	103.10	4.68
远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划	远东国际租赁有限公司	2006年5月	4.77	2.4
华能澜沧江水电收益专项资产管理计划	云南华能澜沧江水电有限公司	2006年5月	20.00	5
浦东建设BT项目资产支持收益计划	上海浦东建设股份有限公司	2006年6月	4.10	4
南京城建污水处理收费资产支持收益凭证	南京市城市建设城市控股（集团）有限责任公司	2006年7月	7.21	4
南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划	南通天生港发电有限公司	2006年8月	8.00	3
江苏吴中BT项目回购款资产管理计划	江苏吴中国外贸团有限公司	2006年8月	15.88	5.31
远东二期专项资产管理计划	远东国际租赁有限公司	2011年8月	12.79	1.90
宁公控污水处理收费收益权专项资产管理计划	南京公用控股（集团）有限公司	2012年3月	13.30	5
华侨城主体公园入园凭证专项资产管理计划	华侨城股份有限公司	2012年12月	18.5	3＋2
工银租赁专项资产管理计划	工银金融租赁有限公司	2012年12月	16.3	2.25
民生金融租赁专项资产管理计划	民生金融租赁有限公司	待发行	19.02	1.75

二、资产证券化业务主要特点

1、资产证券化业务是区别于股票、债券的一种直接融资方式。主要特征如下：

(1) 将企业能够产生稳定现金收入的优质资产独立出来，以该资产为基础发行资产支持证券，投资者受益来源于基础资产产生的现金流收入；

(2) 专项计划通过买卖或者其他合法方式获得基础资产，当企业破产时，基础资产不能作为企业破产财产清算，从而实现资产与企业的破产(风险)隔离；

(3) 与股票、债券不同，融资企业与投资者之间不直接形成融资关系，而是企业以自有的优质资产为基础资产，通过证券公司设立专项计划向投资者发售资产支持证券获得资金，并以基础资产产生的现金收入向投资者偿付本息的一种结构性融资形式；

(4) 资产支持证券有明确的期限和稳定收益率，具有固定收益产品性质；

(5) 资产支持证券可分为优先级和次级两种，其作用在于向投资者明示风险收益差别。优先级资产支持证券享有优先分配基础资产收益的权力。

2、资产证券化对企业财务会计的影响

基础资产	债权	收益权
风险报酬转移情况	风险报酬基本转移，比如原始权益人或其母公司不提供担保或反担保	风险报酬转移不足，原始受益人或其母公司仍存在一定被追偿的风险	风险报酬无法转移
会计处理原则	可以认定为“真实出售”	不能认定为“真实出售”
是否“出表”	可以	不能
收到募集资金的会计处理（不考虑原始受益人认购次级部分）	借：银行存款贷：出售资产所对应的科目（如：持有到期投资或长期债券投资，应收账款等）	借：银行存款贷：长期应付款
对财务比率的主要影响
资产负债率	1、收到募集资金时资产负债率基本不变； 2、将募集资金归还债务时，资产负债总额同时降低，从而资产负债率降低。	1、收到的募集资金时资产负债总额同时增加，从而资产负债率增加； 2、将募集资金归还债务时，资产负债总额同时降低，资产负债率有所降低。
流动比率/速动比率	1、收到募集资金时有所增加； 2、将募集资金归还流动负债时变化不大； 3、将募集资金归还非流动负债时下降至初始水平（假定其他流动资产和流动负债不变的情况下）。
总资产收益率/总资产周转率	1、收到募集资金时有所下降； 2、将募集资金归还负债时有所上升。

（注：以上不代表专业意见，具体还需咨询有执业资格的会计师）

三、证券公司资产证券化业务交易结构

资产证券化的结构设计从整体上可分为资产移转和证券发行两部分。在资产移转环节，能否实现破产（风险）隔离是资产证券化与抵押融资等其他融资方式最本质的区别，而基础资产真实销售（true sale）和SPV（特殊目的载体）的构造则又是实现破产（风险）隔离的关键。

证券公司资产证券化业务融资一般交易结构如下所述并见附图。

(1) 证券公司发起设立专项资产管理计划，并面向境内机构投资者推广资产支持证券；

(2) 用推广资产支持证券所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的基础资产（债权或收益权）；

(3) 将该基础资产的收益分配给资产支持证券持有人。

请见以下(i) 基础资产为债权的交易结构图（图一），以及(ii) 基础资产为收益权的交易结构图（图二）。

（图一：基础资产为债权的交易结构图）

（图二：基础资产为收益权的交易结构图）

四、证券公司资产证券化业务与其他融资方式比较

资产证券化实质是通过出售缺乏流动性、但具有预期稳定现金流的资产方式融资，其最大的效用是提高资产的整体效益，一次性获得了未来几年甚至十几年基础资产产生的收益（现金流）。且募集资金运用相对自由、融资成本相对较低。

与其他融资方式比较：

（表一）

项目	中期票据	公司债	企业资产证券化	银行贷款
法律依据	《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》	《公司债券发行试点办法》	《证券公司资产证券化业务管理规定》	《信贷资产证券化试点管理办法》
监管机构	中国银行间交易商协会	中国证监会	中国证监会	银监会
审核机构	中国银行间交易商协议	中国证监会	中国证监会	贷款银行
审核速度	2－3个月	2－3个月	2个月	1－2个月
交易市场	银行间市场	交易所市场	交易所市场	无
投资者群体	银行、保险	保险、基金	券商、基金、保险	无
融资成本	低	低	较低	较高
发行主体	金融机构、企业	上市公司（含海外上市）	各类企业	各类企业
发行规模	总规模不超过净资产的40％	总规模不超过净资产的40％	无净资产比例，根据未来现金流贴现	受企业存贷比限制
募资投向	限制较少	限制较少	限制较少	受国家政策及银行监管
主要优势	审核快、利率低	发行规模不计短券中票额度	规模及评级不受主体信用及偿债能力的限制；符合一定条件下可出表，不增加负债率；	审批速度快
主要缺点	规模受限	目前侧重上市公司	流动性不足，融资成本高	短期为主，融资成本高，规模受限

（表二）

项目	保险债权计划	信托计划	资产支持票据	企业资产证券化
法律依据	《基础设施债权投资计划管理暂行规定》	《信托公司集合资金信托计划管理办法》	《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》	《证券公司资产证券化业务管理规定》
监管机构	保监会	银监会	中国人民银行	证监会
审核机构	保监会	银监局	银行间交易商协会	证券交易所和证监会
审核制度	审核制	备案制	注册制	审核制
审核速度	快	快	快	快
交易市场	符合条件的金融资产交易场所	无公开市场	银行间债券市场	交易所大宗交易平台
投资者群体	保险	信托	银行、保险、基金	券商、基金、保险
融资成本	较低	高	较低	较低
融资主体	基础设施项目资产	房地产及城投受限	房地产及副省级以下城投平台受限	房地产受限
受托管理人/计划管理人	保险资产管理公司	信托公司	无	证券公司
发行规模	无净资产比例限制	无净资产比例限制	无净资产比例限制，根据未来现金流贴现	无净资产比例限制，融资规模根据未来现金流贴现
主要优势	审核周期快、融资成本低，发行募集的各项费用均由受托人或委托人承担	融资周期短，产品设计灵活	审核周期快；可以质押回购包括买断式回购	符合一定条件下可出表，不增加负债率；融资主体受限少
主要缺点	发行主体受限，部分合资格保险资产管理公司才能承做	无流动性，融资成本高，信托公司净资本扣减严格，受政策调控频繁	当前的交易结构类似抵押融资，资产不能出表	审核严谨，对基础资产法律合规，现金流权属要求较高

五、证券公司资产证券化业务操作流程

我们以BT项目应收款合同债权为例来介绍一下相关资产证券化融资流程。

BT是英文Build-Transfer的简称，中文翻译为“建设－转让”，我国目前尚无明确法律释义。建设主体通过BT协议引入投资主体投资建设项目，投资主体投入资金自行或使用建筑承包企业进行项目建设，建设项目完工后，建设主体（一般指政府）按照BT协议规定的方式和期限回购建设项目。国家建设部也于2003年2月13日以建市[2003]30号文明确鼓励采用建设—转让（BT）的方式组织实施项目建设。

BT项目资产证券化的融资流程为：

(1) 基础资产选择与确定。投资方依据BT合作协议，拥有对政府的债权，在约定的债权到期日，政府必须依据协议BT协议的规定，将回购款项及约定的相应利息划入投资人账户。由此，项目带来的稳定现金流（政府回购款）形成了项目建设投资方的基础资产。在事前没有签订BT协议的情况下，也可以约定在政府建设项目完工后，由政府从政府的城市投资公司或城市建设公司用分期支付的方式回购而形成未来的稳定的现金流。

(2) 建立特殊目的法律实体 SPV。原始权益人将被证券化的基础资产转移给 SPV (Special Purpose Vehicle)。SPV是资产证券化运作的关键性主体, 其处于原始权益人和投资者之间, 从事购买证券化资产、整合现金流、信用增强与评级、担保并发行证券等一系列业务。根据中国证监会的相关规定，现行资产证券化融资方式中由证券公司设立的专项资产管理计划担任SPV的角色。

(3) 信用增级。由于资产支持证券的偿付依赖于被证券化的资产所产生的未来现金流量能否顺利实现, 对投资者而言存在一定的风险。通过信用增级的方式, 可提高资产证券化的信用级别, 改善发行条件, 降低融资成本。

(4) 信用评级。信用评级机构对资产未来能够产生的现金流量进行评级, 进而对信用增级后拟发行的证券进行评级。评级机构还需后续跟踪监督, 随时根据资产信用质量的变化对证券评级进行调整。

(5) 发售证券。SPV作为发行人通过银行或证券承销商等各类金融机构, 向投资者销售资产支持证券。

(6) 资产池的管理与服务。SPV需要对基础资产组合进行管理, 收取、记录资产组合中产生的现金流收入, 并把全部收入存入事先指定的受托银行或者专门账户, 以按时向投资者支付本金和利息。

(7) 清偿证券。按照证券发行时的约定, 当资产支持证券到期后, 由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后, 若有剩余, 按协议规定在原始权益人和 SPV之间进行分配。

六、中国证监会目前审核监管动态

1、中国证监会监管理念

(1) 严格把握审核节奏，项目选择和募集资金投向应当符合国家经济政策导向，符合资产证券化的特征和本质要求；

(2) 证券公司应当在风险可测、可控、可承受的基础上开展业务，将风险控制贯穿到资产证券化业务的各个环节，做到事前预案、事中有监控、事后有应对；

(3) 试点项目的基础资产权属明确，各方权利义务清晰，合同内容合法有效，交易架构符合现行法律、法规和有关规定；

(5) 资产证券化项目有外部信用增级措施，切实保护投资者利益。

2、申报文件

(1) 申请书；

(2) 计划说明书草案；

(3) 主要交易合同文本草案；

(4) 法律意见书；

(5) 特定原始权益人最近3年（未满3年的自成立之日起）经审计的财务会计报告及融资情况说明；

(6) 中国证监会要求的其他材料。

3、法律意见书内容

(1) 管理人、销售机构、托管人的资质及权限；

(2) 说明书、资产转让协议、托管协议、认购协议等法律文件的合法性；

(3) 基础资产的真实性、合法性、有效性、权利归属及其负担情况；

(4) 基础资产转让行为的合法性；

(5) 专项计划信用增级安排的合法性、有效性；

(6) 对可能影响资产支持证券投资者利益的其他重大事项的意见。

七、其他法律问题再探讨

资产证券化作为一种创新性的结构化融资方式，有许多法律问题值得探讨。虽然很多问题在实践中得到解决，但也有很多问题依旧困扰着我们。由于本文只是一般性的介绍，我们对问题的法律探讨也仅是点到为止，不展开深入分析。

1、信托关系与委托关系

中国证监会曾在征求意见稿中，把资产证券化融资结构中的关系做信托关系的定性，把专项计划财产做为信托财产认定，但后由于与《信托法》、《信托公司管理办法》等规定有冲突以及与银监会的协调不成而作罢。现在我们对结构一般的解释是“委托+共有”的法律关系。

2、特殊目的载体SPV的法律地位

现在资产证券化融资结构中充当特殊目的载体SPV的是证券公司设立的专项资产管理计划，其本身的性质及地位还需进一步的明确。

3、真实出售与破产隔离

“真实销售”在法律和会计、税务上有不同的理解和认定。

会计上理解的“真实销售”是指资产转移的交易发生后，已售出的资产在资产负债表上终止确认，获得的资金被确认为资产转让的收入，同时确认相关的损益，也即从出售人的资产负债表上剥离（出表）；税务上认定“真实销售”是基于对资产的转移行为是否属于应税行为的判断。而在法律意义上，“真实销售” 指的是发生在两个法律主体（买受人与出售人）之间真实的资产转移行为，并且该资产转移行为不会因任何理由而被宣布无效或被撤销，从而不受出售人破产债权人的追索，实现风险隔离。

目前，这种结构性融资问题尚未出现违约等情况，也即还未有纠纷通过法院的审判裁定。最终能否有案例得到法院的支持，我们将拭目以待。（完）

秦伟为环球律师事务所常驻北京的合伙人，其主要从事境内外资本市场法律服务，包括但不限于私募、并购、重组、IPO及各种类型的债券发行、企业资产证券化（ABS）、私募股权基金（PE）及信托、银行等金融证券法律事务。（E-mail: qinwei@glo.com.cn）

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