作者：李琤 | 文丹微

 

自2000年新浪网采取VIE架构于美国纳斯达克上市至今，VIE架构已成为众多涉及外商投资限制或禁止类业务领域的境内企业于境外谋求融资或上市所普遍采用的架构，其中又以TMT （Technology, Media, Telecom）行业的企业居多。VIE的全称为“Variable Interest Entity（可变利益实体）”，由于其架构是由一系列环环相扣的协议构建而成，又被称为“协议控制结构” 【1】。VIE架构搭建的最终目的在于，通过由红筹架构下拟上市主体持股的境内外商投资企业（下称“WFOE”）与有关业务的境内运营实体（下称“OPCO”）以及OPCO股东之间签订的一系列协议，在拟上市主体受限于中国境内相关法律法规及政策要求无法直接持股OPCO的情况下，实现拟上市主体对OPCO的实际控制及财务并表。

 

就香港证券市场而言，自腾讯控股于2004年采用VIE架构香港上市至今，已有数十家涉及外商投资限制或禁止类业务领域的境内企业借助VIE架构实现了香港上市，特别是自2016年以本所参与的美图公司（01357.HK）为代表的一批企业于香港上市以来，境内TMT企业赴港上市热潮迭起。与此同时，TMT企业的技术和商业模式日趋复杂，外部监管政策又不断变化，使得VIE架构的重组相比以往更强调对企业技术和商业模式的深刻理解和重组思路的前瞻性。

 

本文将从香港联合交易所有限公司（下称“香港联交所”）出台的VIE架构指引（定义见下文）中体现“narrowly tailored”原则的有关条文出发，结合2016年以来采用VIE架构于香港上市案例、本所项目实践和境内监管政策的变化，对TMT企业赴港上市前的VIE架构重组趋势及变化进行分析和探讨。

 

一、香港联交所VIE架构指引

 

自2005年针对涉及VIE架构的上市申请出台上市决策文件“HKEx-LD43-3”（下称“VIE架构指引”）以来，香港联交所对该指引进行了多次更新，其中2013年11月增加的第16A条及2014年4月增加的第16B条对可采用VIE 架构的情形及要求作了进一步的限定及明确【2】 ，尤为受到关注：

 

(一) 根据VIE架构指引第16A条，拟上市主体所从事业务涉及外商投资限制类的，VIE架构的采用应仅限于解决有关外方所有权层面的限制，例如：在相关法律法规或政策对某类外商投资限制类业务的外方所有权限制为不超过50%时，VIE架构的搭建应仅限于解决无法由外方持有的余下50%股权的问题。如存在外方所有权以外的其他限制（下称“其他要求”），拟上市主体需使得香港联交所采信其已按照法律顾问的意见在上市前对该等其他要求进行合理的评估并已采取一切合理的步骤加以遵守；

 

(二) VIE架构指引第16B条则进一步明确，前述应于上市前采取合理步骤遵守其他要求的规定不因相关业务对拟上市主体的重要性的不同而有所区分，如拟上市主体无法于上市前符合其他要求的，拟上市主体需备有相应的财务及其他资源以全面遵守该等要求。

 

除此之外，如特定外商投资限制类业务存在明确规定禁止协议控制安排的，根据香港联交所于2013年11月新增的第18A条，拟上市主体的中国法律顾问需对此出具专项的正面意见，确认针对该类业务的VIE架构不违反该等规定或有关VIE协议不会因此被视为无效。该条文明确提到了2009年9月28日发布实施的《新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”工作小组办公室关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联[2009]13号）中的有关规定【3】 。在实务中，中国法律顾问会结合对有关主管部门的访谈结果出具相应法律意见。

 

总体而言，香港联交所对VIE架构的态度是在充分披露原则的基础上对VIE架构的合法性、必要性及可行性进行个案审核。而考虑到VIE架构的特殊性，前述审核很大程度上依赖中国法律顾问的意见以及有关行业主管部门（注：通常为省级以上主管部门）的确认。很重要的一点是，如果拟上市主体于申请上市时点所从事业务完全不涉及法律法规或政策限制或禁止外商投资领域业务的，想通过VIE架构在香港上市的可能性微乎其微。虽然香港联交所于VIE架构指引中另外规定了该类情形由上市部转介上市委员会个案处理，但截至目前我们尚未看到相关上市案例。

 

二、香港上市VIE架构重组趋势及变化

 

如附表一所示，我们根据公开披露信息梳理了自2016年美图公司上市以来采用VIE架构于香港上市的主要案例情况（包括目前正在申请中的案例）。从中我们可以看到，采用VIE架构的企业所从事的业务大体可分为两类：

 

(一) 相关法律法规或规范性文件明文规定禁止或限制外商投资的业务，如TMT企业中常见的属于限制类的经营性互联网信息服务、禁止类的互联网文化经营业务（如网络游戏运营）及网络出版服务等；

 

(二) 尚未针对外商投资出台相关限制性规定但经有关业务主管部门确认未曾发放及短期内不会发放外资牌照的业务领域，如典当贷款业务。

 

在此我们拟重点讨论的是第（一）种类型下一些特殊情形的案例实践及最新发展，比如：

 

1. 对于外商投资存在一定股权比例限制的业务领域（如外方持股不得超过50%的经营性互联网信息服务业务），拟上市主体是否只能就超出外方限定持股比例的部分采用VIE架构？

 

2. 对于外商投资无股权比例限制但存在其他限制性要求的业务领域（如第三方电子商务平台），是否仍可以采用VIE架构上市？

 

3. 在OPCO所从事的外商投资限制或禁止类业务领域中同时还包含了允许类业务，是否可以继续保留在OPCO？

 

4. 在OPCO所从事的外商投资禁止类业务领域中同时还包含了限制类业务，是否需要把限制类业务剥离至另外一个由外方持有部分股权的合资企业中？

 

针对上述特殊情形安排，香港联交所并未于VIE架构指引中做出明确规定，但从公开披露的信息来看，本文附表一统计的案例绝大部分都涉及到前述情形中的问题【4】 ，且该等案例采用的均是由WFOE完全通过VIE架构控制OPCO的方式。我们同时也注意到，该等案例均在招股书中对其采用该等安排的必要性作出相应的披露，披露口径主要包括：1）尽管按照规定其所从事相关业务可由外方持有OPCO一定比例或全部的股权，但同时也还存在其他针对外方的限制性要求且该等要求未有明确可循的标准，较大程度上依赖于主管部门的自由裁量，而根据有关行业部门的确认，其不会受理拟上市主体提出的有关外资牌照的申请；2）针对可以由WFOE直接持股的有关允许类业务，从该等业务与OPCO同时从事的其他限制或禁止类业务之间的密切相关性及不可分割性出发论述将其保留在OPCO的必要性。

 

尽管有上文所述案例，结合我们现有项目实践，我们提醒客户在设计或重组VIE架构时需充分考虑如下重要因素：

 

（1）充分理解自身的业务所涉及的行业监管：伴随技术进步和商业模式的纷繁复杂，TMT企业涉及的行业监管也日益复杂且不断变化。除了以往常见的增值电信业务涉及的互联网信息服务及电子商务、互联网文化经营许可外，还会涉及网络出版服务许可、广播电视节目制作许可及网络视听节目服务许可等其他资质。不同资质许可对应的业务环节之间相互重叠或关联，同一业务环节可能出现允许类、限制类和禁止类业务并存的情形，这就要求在设计或重组VIE架构时应对现有及拟开展的业务有全面、充分的理解，在此基础上根据现有法律、法规及政策对相关行业监管和资质许可进行具体分析，将相关业务在WFOE和OPCO之间合理配置。在我们看来，完美的VIE架构必须是一方面尽可能降低重组的税务成本，尽可能减少对公司业务的影响，同时又要在最大程度上满足VIE架构指引，避免交表后被香港联交所挑战而造成时间表延迟，继而严重影响上市进程。

 

（2）密切留意相关行业外资牌照发放情况：拟上市主体在实务中应密切留意相关行业外资牌照的发放情况，并就有关事项与行业主管部门及时进行沟通。以外商投资增值电信业务牌照为例，根据我们于附表二中的不完全统计，近年来已有部分地区的企业取得了中外合资的互联网信息服务类增值电信业务牌照和/或外商独资的在线数据处理与交易处理业务牌照。显然，实践中含有外资成分的企业申请取得增值电信业务牌照已经越来越普遍。比较典型的是，近日于香港上市的金猫银猫（01815.HK）在取得上海自贸区颁发的外商独资增值电信业务经营牌照（经营类电子商务）（请见本文附表二第44项）后拆除了其原有的VIE架构。因此客户需特别留意所在地区同行业企业外资牌照的取得情况及行业主管部门的态度，避免上市前未主动采取申请外资牌照的动作而导致交表后出现被动局面。

 

随着香港联交所后续有关“生物科技公司”、“同股不同权”及“第二上市”等新政的正式出台，包括TMT企业在内的新经济企业的香港上市之路将被进一步拓宽。我们也将基于本所丰富的经验一如既往为企业保驾护航，相伴同行。如有任何问题，请随时与我们联系。

 

（环球律师事务所律师助理臧晓冰、实习生陈洁对本文亦有贡献）

 

 

附表一 香港联交所近年采用VIE架构上市案例汇总（含申请中案例）

序号	名称	从事业务【		采用
		12月	禁止类：网络视听节目服务、互联网文化经营（手机游戏）； 允许类	VIE架构实现对	行业部门确认不会接受中外合资经营互联网信息服务的申请且当地无相关外资牌照案例；有关外方的资质要求未有明确指引或解释出台；
	6】2017年26日 限制类：高中教育WFOE完全通过OPCO的控制“相应的办学资格和较高的办学质量 行业部门确认：除一所幼儿园外，当地未有其他获批的中外合作办学案例；且通常不允许拆开初中及高中分别办校；有关中外合作经营高中的审批已暂停。3.0772	阅文集团2017年8日 限制类：增值电信业务	VIE协议安排实现对	“图书编辑
		11月	限制类：增值电信业务（互联网信息服务）WFOE完全通过OPCO的控制 根据行业部门确认，上市主体成立的中外合资企业提出的经营互联网信息服务申请不会获批。5.7】00269.HK）/	允许类：典当贷款VIE协议安排实现对目标公司的控制 根据行业部门确认，由于缺乏相关依据，无法受理外商投资典当贷款业务的申请。6.	平安健康医疗科技有限公司/	禁止类：互联网文化经营、广播电视节目制作经营 允许类：线下药品零售、仓储及快递服务 根据《互联网药品交易服务审批暂行规定》，向个人消费者提供互联网药品交易服务的企业应具备依法设立的药品连锁零售企业，因此为使线上业务满足经营要求，不宜对有关线下业务进行剥离。	企业名称	外资比例
·
	大连华信计算机技术股份有限公司B2-20160001
	天虹商场股份有限公司B1-20160002
	平和堂（中国）有限公司B2-20160003
	赤峰碧智玛克电子商务有限公司B2-20160004
	广州环球梦电子商务股份有限公司B2-20160005
	平潭春舞枝电子商务有限公司B2-20160006
	同道精英（天津）信息技术有限公司B2-20160007
	北京拓世宏业科技发展有限公司B2-20160008
	广州润宝信息科技有限公司B2-20160009
	苏州众言网络科技有限公司B2-20160010
	当当网信息技术（天津）有限公司B2-20160011
	荐客极聘网络技术（苏州）有限公司B2-20160012
	北京赛宝通科技发展有限公司B2-20160013
	东风日产数据服务有限公司B2-20160014
	上海邮乐网络技术有限公司B2-20170001
	河南省中大门网络科技有限公司B2-20170002
	中移德电网络科技有限公司B2-20170003
	内蒙古优然牧业有限公司B2-20170004
	北京亿心宜行汽车技术开发服务有限公司B2-20170005
	广州市新华聚科信息科技有限公司B2-20170006
	杭州时趣信息技术有限公司B2-20170007
	苏州阿拉丁电子商务有限公司B2-20170008
	上海奈盛通信科技有限公司B1-20170009
	珠海市魅族通讯设备有限公司B2-20170010
	北京九五太维资讯有限公司B2-20170011
	广州赛聚新材料有限公司B2-20170012
	电讯盈科科技（北京）有限公司B1.B2-20170013
	广州亦云信息技术股份有限公司B2-20170014
	凯德嘉茂（北京）商贸有限公司B1-20180001
·
	上海宝玉石交易中心有限公司[2016]1号	在线数据处理与交易处理业务31.	沪通信管自贸 49%	国内互联网虚拟专用网业务：上海市
	上海房多多互联网科技有限公司[2016]6号7.1%	在线数据处理与交易处理业务33.	沪通信管自贸
	上海婴启电子商务有限公司[2016]10号100%	在线数据处理与交易处理业务35.	沪通信管自贸
	史泰博电子商务（上海）有限公司[2016]12号100%	在线数据处理与交易处理业务37.	沪通信管自贸
	上海淼程信息技术有限公司[2017]2号100%	在线数据处理与交易处理业务39.(上海	沪通信管自贸
	上海昶煜信息技术有限公司[2017]5号100%	在线数据处理与交易处理业务41.	沪通信管自贸	未知
	珐菲琦（上海）电子商务有限公司[2017]7号100%	在线数据处理与交易处理业务43.	沪通信管自贸
	白银小镇（上海）文化产业有限公司[2017]9号100%	在线数据处理与交易处理业务45.	沪通信管自贸
	上海润国信息技术有限公司[2017]12号100%	在线数据处理与交易处理业务47.	沪通信管自贸
	上海旅家网络信息技术有限公司[2017]14号	信息服务业务（仅限互联网信息服务）；在线数据处理与交易处理业务49.(上海	沪通信管自贸
	上海苏帕科技有限公司[2018]3号36.9%	信息服务业务（仅限互联网信息服务）51.	沪通信管自贸
	酷怡国际旅行社（上海）有限公司[2018]5号	在线数据处理与交易处理业务53.	沪通信管自贸	未知

 

 

 

 

尾注：

1.  有关VIE协议的分析，读者可参考本所律师撰写的另一篇文章《香港联交所新规下采取VIE结构的新上市企业VIE协议的简要分析》。

2.  在此之前VIE架构指引中对“narrowly tailored”的把握为“严限于达致申请人的业务目标，以及把与相关中国法规出现冲突的可能性减至最低”的原则性标准。

3.  即外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。

4.  正在申请上市的平安健康医疗科技有限公司的OPCO从事业务包括第三方电子商务平台经营，属第（2）种情形，但其招股书中未展开讨论；有关第（2）种情形的处理还可参考更早之前的科通芯城（见其2016年度中期报告）及中国艺术金融。

5. 该项目下有关“允许类”、“限制类”及“禁止类”的划分以当时有效的《外商投资产业指导目录》为依据。

6. 同类案例还包括2017年2月28日上市的宇华教育（06169.HK）、2017年4月19日上市的新高教集团（02001.HK）以及目前已提出上市申请的多家教育类公司。

7. 有关反向收购之新上市申请。