1. 协议转让的监管框架

现行监管框架下，涉及上市公司流通股协议转让的主要规则包括如下：

图1  流通股协议转让的监管框架

2. 协议转让的受理范围及门槛

2.1 协议转让的受理范围

并非所有的交易均可采用协议转让的方式进行。根据《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》（“《协议转让规则》”）第3条以及沪深交易所协议转让业务指引等相关监管规范，在目前监管框架下，交易所可受理的协议转让申请限于如下几种情形：

图2  交易所受理申报的协议转让类型

2.2 典型的协议转让场景—上市公司收购（控制权交易）

实务中，最典型的协议转让场景是控制权收购交易，即狭义范畴的“上市公司收购”。实际上，协议转让本身也是上市公司控制权交易的主要手段。

《协议转让规则》第3条明确规定交易所可受理的流通股协议转让的情形之一是与“上市公司收购”相关的股份转让。需要注意的是，此处用的是“上市公司收购”，而不是“上市公司的收购”。后者是泛指通过各种方式收购上市公司的交易，而前者则是狭义的范畴—涉及控制权转让或巩固的交易。《证券法》第75条规定，在“上市公司收购”中，收购人所持有的股票在收购完成后18个月内不得转让。通常理解，并非所有的交易中都要适用前述18个月锁定期要求，前述所指仅限于狭义的上市公司收购—取得控制权的交易。根据证监会上市部2009年12月发布的《关于上市公司收购有关界定情况的函》（上市部函[2009]171号），上市公司收购是指“为了获得或巩固上市公司控制权的行为”。

2.3 协议转让的门槛—需达到5%幅度的“权益变动”

除了控制权交易以外，股东的“权益变动”也可以通过协议转让进行。但此处的“权益变动”并非泛指任何转让交易。根据《证券法》第63条及《收购办法》第13条等相关规定，收购人初始取得5%或后续权益变动幅度达到±5%时，应编制简式或详式《权益变动报告书》；而持股5%以上股东后续权益变动幅度达到±1%时，则仅需要通知上市公司进行权益变动提示公告，相关股东无需另行编制《权益变动报告书》。

对此，沪深交易所协议转让业务指引作出了进一步澄清。根据上交所协议转让业务指引第6条以及深交所协议转让业务指引第5条，符合交易所受理条件的协议转让应满足的条件之一是，单个受让方的受让比例不低于公司股份总数的5%。由此看出，此处5%的门槛是从单一受让方的角度计算的。也就是说，单个转让方的转让比例可以低于5%，但前提是同一笔协议转让交易中，有多个转让方同时向同一收购人转让，以确保该单一收购人（包括其一致行动人）合计受让的比例达到或超过了5%。

例如，在SHZN转让交易中，几家退出机构的转让比例均低于5%，但收购人的受让比例合计超过5%。该等转让于2019年1月签约，并于2019年4月完成过户。相关转让明细如下：

2.4 协议转让的特定情形—外资战投

《协议转让规则》第3条明确允许可以通过协议转让方式收购上市公司的另外一个交易场景是“外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让”。对于此类外资战投，笔者同事先前已有详细分析。在此特别值得一提的是，针对外资战投A股上市公司，原规则曾要求最低持股不低于10%。而根据最新修订的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第11条及第12条（2020年6月征求意见稿），前述10%的门槛已有所调整：通过协议转让或要约收购进行的外资战投，持股比例不低于5%。由此，内外资门槛变得一致。而通过认购上市公司定增所进行的外资战投，则不再设置最低持股比例要求。

2.5 协议转让可低于5%门槛的例外情形

并非所有的交易都必须达到5%的比例门槛才可以通过协议转让的方式进行。

根据《协议转让规则》以及沪深交易所协议转让业务指引，[1] 对于同一控制下的转让—“转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的”，并未设置转让或单一受让方的最低受让比例门槛。也就是说，对于同一控制下的集团内部转让，无论转让方还是受让方，交易比例低于5%时仍可以向交易所进行协议转让申报。不过，对于这种基于同一控制而豁免适用5%门槛的转让，在向交易所申报时，交易当事方需要额外提供（1）工商登记资料以及（2）专项法律意见书，以证明其控制关系的存在。另一方面，2020年7月更新的深交所协议转让业务指引第7条明确规定，“与上市公司收购相关”的协议转让也不受最低受让5%的门槛限制。而根据上文提及的上市部函[2009]171号，此处的“上市公司收购”特指控制权收购交易。

另外，根据沪深交易所2020年4月发布的股票质押式回购交易违约处置相关事项通知，对于质押式回购交易项下的协议转让（即，因股票质押式回购交易的出质人违约后，质权人依据业务协议的约定行使质权，由出质人将标的股票转让给质权人或者第三方的协议转让），单个受让方的最低受让比例门槛降至2%（而同一控制下的转让同样不受此限制）。

综上，就属于沪深交易所受理范围的协议转让交易而言，其所涉及的权益变动比例最低门槛及其例外情形可以简要图示如下：

图3  协议转让的受理门槛—单一受让5%及其例外

2.6 交易所不受理协议转让申报的负面清单情形

协议转让办理过户的前置条件是取得交易所的合规确认。而交易所可受理的协议转让申请又有一定的范围限制。按照沪深交易所业务指引的明确规定，如果出现某些负面清单情形，交易所将不会受理协议转让申请。这些情形主要涉及标的股份权利受到限制或者交易本身涉嫌违规等两方面，具体包括如下情形：

图4  交易所不受理协议转让申报的负面清单情形

关于质押股票，处理方式包括两种：（1）先解除质押，然后再向交易所申报协议转让。实务中，通常会需要收购人或其关联方通过先行支付一部分转让价款或提供过桥资金等方式，以使得转让方可以解除标的股份上的质押；（2）取得质权人的书面同意函，带质押过户。实务中，带质押过户情形比较少。原因主要由于收购人所收购的标的股份通常要求必须权属清晰完整，很少能接受带质押的股票转让。

尽管上述，深交所2019年4月的业务办理指南（常用规则之问题6）中明确答复，并非必须先解除质押才能申报。而上交所2020年5月发布的业务指南（附件1办理材料清单）也提及，“拟转让股份已经设定质押的，需提供质权人出具的书面同意转让文件和身份证明文件（质权人为自然人的提供身份证明文件复印件、质权人为法人的提供营业执照复印件）”该等指引意味着，可以带质押转让，只要质权人同意。这与《民法典》第443条第2款所确立的基本规则也是一致的：“基金份额、股权出质后，不得转让，但是出质人与质权人协商同意的除外。”

实务中，有个别案例存在带质押转让的情形。例如，HEKJ实际控制人于2020年1月转让的标的股份即存在质押和司法冻结；转让方承诺于交割前解除司法冻结。而质权人则和收购人是同一主体，收购人同意标的股份在质押状态下进行转让。类似地，2019年3月，LYTY的控股股东转让控股权时，标的股份质押于多家金融机构。根据交易协议安排，收购人支付首期收购款项用于偿还质押贷款；其后，股份再质押给收购人。由此，质权人和收购人属同一主体。该笔转让于2019年6月完成过户。从上述案例可以看出，带质押转让的案例多系质权人与收购人是同一主体的情形。否则，即便第三方质权人出具了书面同意函，交易所也可能会关注交易后股权结构的稳定性，尤其是在控制权交易中。因此，对于带质押转让，建议谨慎处理，提前与交易所及登记公司做好沟通。

关于司法冻结股票，实务中也不少见。对于此类股票，由于存在权利限制，是无法通过直接协议转让进行过户的。实务中，尤其在控制权交易中，往往通过表决权委托的方式先行将该类股票的控制权让渡给收购人，待相关纠纷妥善处理并解除冻结后，再进行转让。

关于限售股，通常是不可以转让的，交易所受理的协议转让的标的股份必须是无限售条件的流通股。尽管如此，也存在例外，即同一控制下的集团内部转让（转让双方存在控制关系，或均受同一控制人控制）。该等情形下的限售股转让是被沪深交易所上市规则以及证监会《证券期货法律适用意见第4号》所明确允许的。

3. 协议转让的定价指引

3.1 协议转让价格的下限要求

价格属于交易的核心商业条款。本质上，转让价格应由交易双方通过谈判磋商并结合交易情况协商确定。一个合理的商业定价需要综合考虑交易的具体情况，比如控制权溢价、上市公司资产负债状况、二级市场股价、不同交易主体的议价能力或谈判筹码等等。

然而，对于境内A股上市公司而言，协议转让的定价又不是一个完全的商业谈判范畴。除了商业博弈因素以外，由于协议转让还需要办理交易所的合规确认，因此其定价还需要遵守监管机构的相关规范指引。按照现行规范指引，协议转让需遵守的价格下限要求，主要包括如下三种：

图5  协议转让的定价指引—价格下限

首先，一般原则规定，比照大宗交易价格下限。根据沪深交易所协议转让业务指引，协议转让的转让价格不应低于协议签署日大宗交易价格范围的下限，即，以签署日前一交易日二级市场收盘价为基准，转让价格下限比照大宗交易的规定执行。而根据沪深交易所现行股票交易规则，大宗交易的成交申报价格应在当日涨跌幅限制内。

由此，结合现行交易规则项下的股票涨跌幅限制规则，协议转让的转让价格下限主要有如下三种情形：

• 主板/中小板，前1交易日收盘价的90%；

• 科创板/创业板，前1交易日收盘价的80%；

• ST、*ST特别处理措施的，前收盘价的95%；

• 无涨跌幅限制的(IPO、恢复上市等)，前收盘价70%。

其次，国资特殊要求。如果涉及上市公司国有股转让的，则要遵循国资监管的相关要求。具体而言，根据国务院国资委、财政部及证监会2018年5月发布的国资36号令—《上市公司国有股权监督管理办法》，国有股转让的价格不应低于国有股转让提示性公告（通常早于签约日）前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值。与一般原则规定不同，对于国有股转让，其价格下限按前30交易日均价计算，不得有90%或其他折扣（原来2007年的国资19号令（已被2018年5月发布的国资36号令取代）曾允许在算术平均值基础上打九折）。

针对上述定价规范要求，需要注意的是，对于国有股转让而言，转让价格底限需同时遵守上述两方面的要求。其中，国资36号令的定价下限（前30交易日均值）是属于法规明确要求，不遵守涉嫌违规问题；而对于交易所业务指引的要求（前一交易日收盘价的90%）虽然不具有《立法法》意义上的法律强制性，如若违反，则面临可能无法取得交易所合规确认从而无法办理过户登记交割的尴尬。

当然了，如果不涉及国有股转让，而是国有企业作为受让方去收购非国有股，由于国资36号令对国企受让增持的定价没有明确指引，此时只需要遵守交易所业务指引的一般性要求即可。

再次，质押回购特殊要求。如果涉及的标的股份是券商质押回购交易项下因违约处置所进行的股份协议转让，按照沪深交易所于2020年4月发布的关于通过协议转让方式进行股票质押式回购交易违约处置相关事项的通知，其价格下限则允许按照“转让协议签署日前一交易日股票收盘价格的70%”确定。需要明确的是，该等70%价格下限指引针对的通过证券交易所系统进行的券商质押式回购交易，即通常所说的“场内质押”。而对于场外质押（在交易所系统之外质押给非券商金融机构或其他债权人），若涉及质押执行或以物抵债等情形下的协议转让，则仍应遵守协议转让的一般规范（包括5%门槛以及90%定价基准等），除非将来新规另有规定。

3.2 协议转让价格的定价基准日

3.2.1 实务中的定价基准日

如上所述，协议转让的转让价格下限比照大宗交易的定价范围确定。就此而言，沪深交易所协议转让业务指引所确定的定价基准日是“协议签署日”，即，按转让协议签署日当天（当日非交易日的顺延至次一交易日）的大宗交易申报价格范围确定本次交易的转让价格底限—签约日前1交易日收盘价的90%（或80%或95%）。[2]

然而，签约日的具体界定可能更为复杂。实务中，结合保密要求、项目复杂性、交易谈判进展等客观因素，一笔转让交易可能会在达成正式交易协议之前先签署一个框架协议；或者，在限售期内为提前锁定交易而先签署协议，而后由于市场环境变化或外部监管要求考虑等原因而再签署一个补充协议。此类实务需求客观存在。对此，需要区分情形具体分析。从交易所业务指引合规角度，其所关注的焦点在于提交交易所审核且具备了转让价格等核心条款的交易协议的签署日，无论其名称是框架协议还是补充协议。

结合下文的进一步分析，实务中，流通股协议转让的定价基准日主要有如下几种情形：

图6  协议转让的定价指引—定价基准日

3.2.2 国有股转让的定价基准日

与通常交易中以协议签署日为定价基准日不同，根据国资36号令，国有股的转让是以“提示性公告日”为基准，不得低于前30交易日股票均价的算术平均值。

实务中，拟转让上市公司股份的国有股东通知上市公司发布提示性公告的日期通常早于协议签署日。这是因为，按照国资36号令的要求，国有股转让通常需要公开征集潜在的受让方，经公开征集确定受让方之后方可签署正式交易文件。由此，提示性公告日一般会早于协议签署日，除非是属于根据36号令可以豁免公开征集程序直接进行协议转让的情形。

与先前2007年的国资19号令（已被2018年5月发布的国资36号令取代）相比，现行定价规则主要有两个变化：一是，无论公开征集转让还是非公开协议转让，定价基准日均为提示性公告日(以前区分公开征集的转让信息公告日及非公开协议的签约日，现行规则的定价基准日提前至交易提示性公告发布日)。二是，原来19号令曾允许在算术平均值基础上打九折，在现行36号令项下则无此例外。

3.3 限售期内签署的远期转让协议

针对远期转让—在限售期内签署转让协议，约定未来限售期满再向交易所提交合规确认申请，需要结合具体情况进一步分析。

3.3.1 远期转让协议的效力分析

针对远期转让协议的效力，一方面，《民法典》第158条、第160条明确规定，民事法律行为可以附条件或者附期限，但是根据其性质不得附条件或附期限的除外。就远期转让而言，在限售期内签署转让或收购期权/购股权协议并同时约定将来限售期满后再进行转让，就其法律属性来看，可以理解为一种附条件或附期限的交易，应属《民法典》第158条、第160条所允许的民事法律行为范畴。

另一方面，原《合同法》第51条规定，“无处分权的人处分他人财产，经权利人追认或者无处分权的人订立合同后取得处分权的，该合同有效。”前述条款在《民法典》框架下被删除，改由《民法典》（合同分编第九章买卖合同）第597条规定，因出卖人未取得处分权致使标的物所有权不能转移的，买受人可以解除合同并请求出卖人承担违约责任。法律、行政法规禁止或者限制转让的标的物，依照其规定。由上述针对无处分权人订立合同的相关条款及《民法典》对原《合同法》第51条的规范逻辑的调整可以看出，即便是无处分权人所签署的合同，也并非是当然无效的合同，除非其系以虚假的意思表示实施的或者属于违反法律、行政法规的强制性规定或违背公序良俗（《民法典》第146条、第153条）。对于无处分权人签订的合同，一是在所有权转移时点之前签约人取得了处分权，那么合同本身是有效的可以继续履行；二是如果导致标的物所有权无法转移，则赋予了买受人解除权和违约赔偿救济。由此可见，《民法典》区分了“签约”和“处分”两种不同的行为。签约时无处分权，并不导致合同当然无效；而是依赖是否致使标的物所有权无法转移的后果，确定合同是否可以解除。

3.3.2 限售期内远期转让的司法裁决

结合法院的司法裁决来看，也区分签约和处分两个不同行为。一方面，最高人民法院2018年1月作出的（2014）民二终字第106号判决中基于原《物权法》的分析很有借鉴意义。[3]该案涉及的一个事项是原《公司法》第147条关于“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让”的规定，双方约定在股份公司成立三年期满后的2003年11月20日办理股权转让手续，在此之前则将股份委托给受让方管理。对此，最高法院裁决认为：

“根据《中华人民共和国物权法》第十五条和第二十三条规定之精神，负担行为和处分行为应予区分。负担行为是指使一方当事人向另一方当事人承担为或不为一定行为义务的法律行为，其为一方所设定的是某种给付义务即产生某种债务关系，对方当事人相应享有给付请求权。处分行为是指直接作用于某项现存权利的法律行为，如变更、转让某项权利、在某项权利上设定负担和取消某项权利等。负担行为和处分行为的区分，有助于更好地区分合同的订立行为和履行行为，并在此基础上正确界分合同效力与违约责任。本院认为，适用2005年修订前的《中华人民共和国公司法》第一百四十七条第一款的规定，亦应当区分负担行为与处分行为。股份有限公司发起人与他人订立合同转让其股份，属负担行为，其后果为产生交付股份这一给付义务。发起人履行合同将股票交付给买受人，或者在股份登记机关将股份过户登记于买受人名下的行为，属处分行为，亦系合同的履行行为，其后果为发生权利变动。《中华人民共和国公司法》第一百四十七条第一款所规定的“不得转让”，限制的是处分行为，而不及于转让股份的负担行为。也就是说，违反该条规定的法律后果是股份的所有权不能转移，而不是股份转让合同无效。”

最高法上述援引的《物权法》第15条在《民法典》中得以延续，对应条款《民法典》第215条规定，“当事人之间订立有关设立、变更、转让和消灭不动产物权的合同，除法律另有规定或者当事人另有约定外，自合同成立时生效；未办理物权登记的，不影响合同效力。”笔者认为，在《民法典》框架下，依然应对签约（负担行为）和交付履行（处分行为）予以区分。《公司法》第141条（原《公司法》第147条）关于发起人股份一年内“不得转让”的规定，限制的是处分行为，而不及于转让股份的负担行为。也就是说，《公司法》的限售条款不应理解为对限售期内“签约”的禁止，其所限制的是限售期内的“交付”履约这一处分行为。类似的分析逻辑应同样适用于《证券法》及证监会及交易所的限售规范。

另外，《最高人民法院公报》2007年第5期刊载的江苏省高级人民法院作出的（2005）苏民二初字第0009号裁判摘要也明确，《公司法》原第147条第1款关于“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让”的规定，旨在防范发起人利用公司设立谋取不当利益，并通过转让股份逃避发起人可能承担的法律责任。股份有限公司的发起人在公司成立后三年内，与他人签订股权转让协议，约定待公司成立三年后为受让方办理股权过户手续，并在协议中约定将股权委托受让方行使的，该股权转让合同不违反公司法原第一百四十七条第一款的规定。协议双方在公司法所规定的发起人股份禁售期内，将股权委托给未来的股权受让方行使，也并不违反法律的强制性规定，且在双方正式办理股权登记过户前，上述行为并不能免除转让股份的发起人的法律责任，也不能免除其股东责任。因此，上述股权转让合同应认定为合法有效。

3.3.3 交易所关于远期转让协议的监管指引

一方面，沪深交易所协议转让业务指引均明确，拟转让的标的股份应是无限售条件流通股（同一控制下的转让等例外情形除外）。否则，本次转让可能导致规避股份限售相关规定的，交易所将不受理申报。[4]

另一方面，2016年3月发布的深交所协议转让业务指引（深证上[2016]105号）第8条第2款曾明确规定，“转让双方应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。但转让双方就有限售条件股份签订在限售期届满后办理转让的协议的，应当以协议签署日的前一交易日和向本所提交申请日的前一交易日转让股份二级市场收盘价二者中较高者为定价基准，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的，从其规定。”估计可能是由于远期转让安排的敏感性，为避免给市场误导信号，对当初2016年3月刚发布不久的协议转让业务指引，深交所于2016年11月进行了修订，而其中的主要修订之处便是删除了前述第8条第2款。而2018年1月发布的上交所协议转让业务指引也未再包含类似条款。

3.3.4 远期转让的实务案例

从上述深交所业务指引的修订过程可以看出，交易所对于远期转让协议的监管态度还是相对审慎的，以免出现各种规避限售规定的市场乱象。尽管如此，实务中仍有个别远期转让或类似安排（比如购股权、收购期权安排等）的案例出现。比如，2019年8月，STKD发布公告，投资人与上市公司实际控制人及控股股东签署《购股权协议》，《购股权协议》赋予投资人或其指定第三方（上市公司竞争对手除外）自2019年12月28日起三年内（“行权期”）向德殷投资发出通知要求购买发出通知要求购买：（1）上海德殷德润实业发展有限公司（以下简称“德殷德润”）51%上市公司控股股东的股权；以及（2）上海恭之润实业发展有限公司（以下简称“恭之润”）100%的股权或恭之润届时持股东所持有的16.1%的上市公司股份（在符合适用中国法律的前提下，视情况而定）的权利（“购股权”）。

在上述交易中，采用了直接协议转让与间接收购相结合的方式。协议约定了前述直接加间接收购的总价款，但并没有明确涉及上市公司股份的对应价款或定价基准。不过，《购股权协议》同时约定，在直接购买上市公司股份的情况下，相关各方应确保行权遵守监管部门对于上市公司股份协议转让的有关规定。

另外，2019年5月，WHGF的控股股东与投资人签署了《股份转让框架协议》，约定控股股东将标的股份29.8%转让给投资人，其中（1）20%于框架协议项下转让；以及（2）另外9.8%于2020年5月22日后15个工作日内转让。不过，2019年8月，上市公司发布公告，交易双方因市场环境变化等原因协商终止了交易。

类似地，2019年2月，CWCM发布公告，上市公司控股股东及相关股东将合计15.05%的股份转让予投资人，其中（1）第一次转让9.95%，价格13元/股；（2）第二次转让5.1%，于相应股份解除限售后进行，价格13元/股。由于第二次转让受限于相应股份解除限售，需要一定的时间周期，交易文件同时约定：“如本协议签署日至相应股份过户期间上市公司股票二级市场收盘价相较于本次定价时有重大变化，根据深圳证券交易所股份协议转让的相关规定，必须对股份协议转让价格做调高处理的，甲方承诺向乙方承担价格调高导致乙方受让成本增加（即每股超过13元）的部分，即甲方确保乙方受让前述股份的实际成本不增加。”该项交易项下的第一次转让于2019年3月完成过户。需要注意的是，尽管前述2019年2月签署的交易协议已对第二次5.1%的转让及其价格进行了约定，于该等股份解除限售后，相关当事方于2019年12月9日就前述5.1%的转让再次签署了《股份转让协议》，但转让价格仍维持先前2019年2月协议项下所约定的13元/股。该次转让于2019年12月20日完成了过户。

3.3.5 小结

结合上述相关法律及规范指引以及司法判例及市场案例，笔者理解，针对远期转让安排（购股权/收购期权或者限售期内签署协议约定限售期满后转让），其本身的法律效力不存在瑕疵。如上述分析，无论是原《合同法》《物权法》的规定还是最新《民法典》的相关条款，都区分了“签约”的负担行为和履约“交付”的处分行为。最高法的司法判例也明确，《公司法》的限售期条款并不禁止在限售期内签署转让协议，其所限制的是在限售期内履行交付的处分行为。类似的分析逻辑应同样适用于《证券法》及证监会或交易所规定的限售期规范。也就是说，限售期内签署远期转让协议或框架协议，并不违反法律的强制性规定，相关交易文件的法律效力应该受到保障。

另一方面，对于远期转让协议项下的价格约定需要谨慎处理。关于定价基准日，针对限售期内签约的，深交所2019年3月版的协议转让业务指引曾规定，“以协议签署日的前一交易日和向本所提交申请日”为基准确定价格底限。但是，该等规定已被删除。在沪深交易所现行有效的业务指引框架下，仅保留了“协议签署日”这一个定价基准日。由此，若签约时离限售期届满尚需时日，将来办理协议转让的交易所合规确认会否存在障碍？对此，一方面，交易所受理协议转让申请的前提条件之一是标的股份的限售期已届满。因此，虽然限售期内可以签署交易文件，但限售期内是无法提前办理协议转让合规确认的。另一方面，待标的股份转让期届满向交易所提交协议转让申请时，距离作为定价基准的先前交易签约日可能已时过境迁二级市场股价发生了比较大的变化。交易所对此是否会有所关注？在此方面，笔者注意到，上交所协议转让业务指引第7条第（七）项明确规定，对于“协议签署日与提交申请日间隔超过6个月且无正当理由”的转让申请，上交所不予受理。深交所2016年11月版的业务指引中虽然暂无类似规定，但从上述CWCM的转让交易中（2019年2月签署的交易协议已对第二次5.1%的转让及其价格进行了约定，于该等股份解除限售后，相关当事方于2019年12月9日就前述5.1%的转让再次签署了《股份转让协议》）可以看出，深交所在实践中似乎也有类似的监管要求。

因此，假如远期转让协议距将来限售期届满相隔较远（比如超过6个月），那么将来限售期届满向交易所提交转让申请时，可能需要重新签署新的交易文件。尽管如此，是否需要按照新的协议签署日作为定价基准日重新确定价格？笔者理解，除了涉及国资监管的特别要求以外，价格的确定以及价格的调整均属于商业条款，应由交易双方协商确定。尽管如此，如果将来提交交易所申报时点二级市场股价变化较大，尤其是股价上涨时，导致可能按照将来申报时点的股价来看先前约定的价格会低于90%的价格底限要求，此时交易所有可能会要求交易双方对价格进行调整，双方需要就该等价差成本应由谁来承担有事先安排。在此方面，CWCM转让交易的上述做法值得借鉴（但成本具体应由哪方承担则完全是商务谈判范畴）。

3.4 框架协议及补充协议项下的定价基准日

实务中，交易当事方在签署正式交易文件之前通常会先行签署框架协议（或者具有法律约束力的意向协议）。比如，2020年3月28日签署框架协议，完成尽职调查及谈判等各项工作后，于2020年6月30日签署正式协议。

从定价基准日的角度来看，对于框架协议，若其中不涉及价格条款，则其签署日不能作为定价基准日。可以作为协议转让定价基准日之“协议签署日”，是指包含有价格条款之协议的签署日。

如果框架协议包含有价格条款，则要区分情形具体分析。若后续不再签署正式协议，即以之前的框架协议作为申报文件，则框架协议签署日可以作为定价基准日，转让价格不低于该签署日前一日收盘价的90%（或科创板/创业板80%，或ST类95%，下同），则属合规。

若后续签署正式协议，且正式协议维持了框架协议的同等价格，则还需进一步区分：（A）若签署框架协议至正式协议签署期间二级市场股价上涨，致使转让价格低于正式协议签署日前一交易日收盘价的90%，则需要以正式协议签署日为基准日调整价格，否则与沪深交易所协议转让业务指引的定价规范相抵触；（B）若期间二级市场股价下跌，则以框架协议签署日为基准确定的转让价格应该会高于正式协议签署日前一日收盘价的90%，属于合规情形。此时价格是否调整取决于双方的协商，不是必须调整。

若后续签署的正式协议对之前框架协议中的价格条款进行了调整，则应以正式协议的签署日为定价基准日。调整后的转让价格不应低于正式协议签署日（而不再以框架协议签署日为基准）前一日收盘价的90%（或80%或95%）。

另外，若正式协议签署后交易各方后续又签署了补充协议，根据交易所2020年最新发布的协议转让业务布的协议转让业务办理指南附件的申请资料要求来看，补充协议内容涉及变更转让主体、转让价格或者转让股份数量的，计算转让价格时应以补充协议的签署日为准。也就是说，应按照后续补充协议签署日前一交易日收盘价为基准，判断转让价格下限是否合规。

最后，需要明确的是，上述定价基准日的选取，主要是从交易所业务指引合规的角度，去判断双方所协商确定的价格是否低于了定价基准日前一交易日收盘价（涉及国资的，则是提示性公告日前30交易日均价）的定价基准。并非强制要求交易双方必须按照定价基准估计价并非强制要求交易双方必须以定价基准作为最终的交易价格。价格本质上是商业谈判范畴，应由交易双方协商确定。但从合规角度，若协商确定的交易价格低于交易所定价基准的，则属违规，需要调整，否则可能构成申请交易所合规确认的障碍；若转让价格超过定价基准有溢价的，则无需调整。尽管如此，若溢价幅度过高，则可能引起交易所的反馈关注，需要进行定价合理性解释。另外，在国企作为收购方的情况下，若溢价幅度偏高，则国资监管部门可能会关注是否涉嫌定价不公允侵害国有资产利益。此种情况下，更须慎重处理。

4. 协议转让定价之溢价幅度合理性的监管关注

与针对价格下限的设置有明确规范指引不同，沪深交易所现行业务指引对于协议转让的价格上限或者溢价幅度的设置均无明确限制性规定。

一方面，就国资交易而言，国资36号令对此也无特别规定。但是，国资36号令要求在上报国资委或集团母公司审核的受让方案中应包含“价格上限及确定依据”（36号令第55条（二））。也就是说，从国资保护的角度，如果国企受让的溢价幅度越高，解释定价合理性的难度以及通过国资审核的不确定性风险也就越大。

另一方面，对于一般性交易，尽管交易所并无明确的定价上限要求，实务中，如果价格超过合理幅度（比如超过20%），则可能面临交易所的反馈问询。比如，在2019年1月6日签约的RKHX的股份转让合计13.24%股份的交易中，交易价格7.69元每股较1月4日股票收盘价溢价超过35%。深交所要求补充说明本次交易转让价格大幅溢价的原因及合理性，本次交易各方是否存在其他协议或安排。再比如，在2019年1月26日签约的SHZN的股东转让合计20.43%股份时，股权转让价格分别为每股8元和7.33元，较协议签署前一交易日公司股票收盘价格溢价36.75%和25.3%。深交所也要求交易双方说明溢价较高的原因。

对于上述反馈问询，从交易双方的角度，核心工作在于向交易所说明其定价依据以及溢价幅度的商业合理性。比如，在RKHX的交易中，收购人解释其定价是参考了上市公司2015年非公开发行的价格7.69元，以及收购人通过协议转让、大宗交易、集中交易等取得上市公司股份的综合收购成本是6.57元每股（相当于综合溢价幅度仅为15.67%）。而在SHZN的交易中，收购人在答复时提到了上市公司业绩良好，并解释为主要是考虑到了控制权溢价因素，并提供了五例近期的控制权转让交易的定价作为参考。在交易双方提供定价依据及合理性解释相关的说明后，溢价幅度通常不会成为交易的障碍。前述两个交易分别在2019年2月及4月完成了过户。

从相关实务经验来看，除了价格底限需遵守交易所及国资监管的相关要求以外，具体价格的设置包括溢价幅度等属于商业谈判范畴，应由交易双方结合交易具体情况协商确定。尽管溢价幅度偏高时可能会引起国资审核或交易所的关注问询，但在能提供定价依据及商业合理性解释的情况下，通常会被放行。

5. 实务中同一笔交易中的不同定价机制设置

实务中，同一笔收购交易中可能也会有不同的价格设置（前提是都不低于上述价格底限要求）。

一方面，针对不同的交易对象及交易规模，其价格会有区分。比如，在2019年1月签约的SHZN的20.43%股份转让时，自原控制人受让的价格是8.00元/股，而自机构投资人处受让的价格为7.33元/股。另一方面，同样是在前述交易中，即便对于同机构投资人之间的交易，价格设置又结合过户的时间预期而有区分：“经双方协商一致，如在2019年3月31日（含当日）前完成交割，则转让单价为7.33元/股；如在2019年4月1日及之后完成交割，则转让单价为7.40元/股。本报告书按7.33元测算）…。”

类似上述SHZN案例中的定价设置，过户越晚价格越高，有利于促使收购人尽快完成过户。假若进行另外一种方向的设置，过户越晚价格越低，从动因驱动上讲则可能会更有利于促使转让方尽快完成过户。总而言之，特定情形下，价格的设置还可以综合考虑定价背后不同的利益诉求、功因驱动逻辑等因素。定价的核心是商业博弈，最终需由交易双方在遵守规则底限要求的前提下，结合项目的具体情况协商确定。

6. 协议转让之转让价款的支付

除了价格本身以外，价款的具体支付安排也是一项重要的商业条款，不同的支付安排会产生不同的驱动效果。本质上，价款支付安排是由交易双方协商确定的商业谈判范畴，但前提是不能与规则的明确要求有抵触。

就价款支付而言，对期限有明确要求的主要涉及国资相关，交易所在这方面没有额外要求。具体而言，涉及如下几方面规范指引：

图7  协议转让的价款支付指引

一方面，针对国有股转让，首期需要在签约后（即便此时尚未取得国资批复而协议尚未生效）即支付至少30%的保证金；其后，在交易取得国资委或集团母公司批复生效之后再支付余款，并且至迟应在向交易所提交协议转让申请之前结清全款。根据国资36号令第26条、第35条以及沪深交易所协议转让业务指引及办理指南，就国有股转让而言，收购方已支付全部转让价款的支付凭证（包括非货币资产的交割凭证，如适用）是向交易所办理合规确认及向登记公司办理过户手续的必备文件。

需要提示的是，上述要求是针对国有股转让的特别保障要求。如果是国有企业收购上市公司非国有股，对于支付期限则无特别要求。比如，在深圳国资委旗下国企自控制人处收购KLDZ的10.78%股份的交易中，协议约定的是在过户后3个交易日内一次性付款。该笔收购已于2018年8月完成过户。

另一方面，对于其他交易（不涉及国有股转让），转让价款支付的具体安排则完全是商业谈判范畴，具体由交易双方协商确定。比如，在RKHX的合计13.24%股份的收购交易中，按三期进行付款：签约后支付10%定金；交易所合规确认后支付40%；过户完成后支付剩余50%。

另外，实务中，从交易双方风险分配的角度，在全款交割之前的交易进展过程中，双方也可以根据情况达成账户共管或开立专户等双方均可接受的相关商业安排。比如，在SHZN转让交易中，（1）在与其中一家机构海厚泰的转让协议中约的转让协议中约定，协议生效后，将转让价款划入以收购方名义并在转让方指定银行开立的共管账户，取得交易所合规确认并且登记公司受理过户手续后，转让价款由共管账户支付至转让方账户；（2）而在同一次收购中与另外一家机构金鹰基金的转让协议中则是约在同一次收购中与另外一家机构的转让协议中则是约定，在取得交易所合规确认并且登记公司办理股份临时保管后，受让方在指定银行开立专用账户并将转让价款划入；在股份过户交割后，转让价款由受让方专用账户划入转让方账户。

7. 协议转让中收购方的限售期要求

结合《证券法》及沪深交易所协议转让业务指引等相关规范要求，通过协议转让（或其他交易方式）取得上市公司股份后，收购方应遵守的限售要求主要包括如下几种情形：

图8  协议转让中收购方的限售期要求

关于3个月期限，其并非锁定期的规范要求，而是一个可能影响后续转让申报的程序性事项。具体而言，上交所协议转让业务指引要求，“协议转让过户完成后，同一受让方3 个月内不得就其所受让的股份再次申请协议转让。”[5] 也就是说，如果拟转让的股票是前3个月内刚完成过户的，那么只有在前次转让过户完成3个月之后，其协议转让申请才会获得上交所的受理。而深交所业务指引则没有前述3个月间隔期的明确限制。

关于6个月期限，对于通过上市公司定增认购的股东，上市公司增发规则明确要求应锁定6个月。而对于通过协议转让收购上市公司股份的收购人而言，实际上并不存在6个月锁定期的要求。但是，考虑到协议转让的一般门槛是5%，大多数情形下协议转让的收购人都受限于大短线交易规则的规制（除非属于同一控制下转让或质押回购项下违约处置等可以低于5%门槛的例外情形）。

具体而言，根据《证券法》第44条，特定主体在6个月内不得进行反向操作。该规则适用于上市公司董监高及持股5%以上的股东。简单来讲，若交易当事方属于前述适用范围（上市公司董监高及持股5%以上的股东），对于转让方，在本次转让减持前6个月内不能有针对同一家上市公司的增持行为；对于受让方，在本次受让增持前6个月内在同一家上市公司不得有减持行为。实务中，是否构成短线交易，并不是一个特别简单的问题，需要结合具体情况分析。若构成短线交易，则将面临相关违规后果。

另外，对于通过大宗交易受让应当受到减持限制的股份且持有时间未满6个月的，大宗交易后受让方不得通过协议转让进行减持。

关于12个月期限，该项锁定期要求的适用对象是外国投资者。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（2020年6月发布的征求意见稿）第7条，“外国投资者通过战略投资方式取得的上市公司A股股份12个月内不得转让。”外国投资者对A股上市公司进行战投的主要方式之一便包括协议转让方式。在此，需要特别提及的是，外资战投原规则（2005年发布）针对外资战投的锁定期要求是三年。新规则下，锁定期大大缩短。

关于18个月期限，具体适用对象是取得上市公司控制权（通过协议转让或其他方式）的收购人。《证券法》第75条规定，在“上市公司收购”中，收购人所持有的股票在收购完成后18个月内不得转让。通常理解，并非所有的交易中都要适用前述18个月锁定期要求，前述所指仅限于狭义的上市公司收购—取得控制权的交易。根据证监会上市部2009年12月发布的《关于上市公司收购有关界定情况的函》（上市部函[2009]171号），上市公司收购是指“为了获得或巩固上市公司控制权的行为”。对于该等锁定期要求，原《证券法》（第98条）规定的锁定期是12个月。2020年3月1日生效的新《证券法》对此有所延长。

[1] 上交所业务指引第6条（四）；深交所业务指引第7条。

[2] 上交所协议转让业务指引第6条（五）；深交所协议转让业务指引第10条。

[3] 中国裁判文书网，http://wenshu.court.gov.cn/website/wenshu/181107ANFZ0BXSK4/index.html?docId=8ca1edc49f7047d4aac6a99900a9a37f。

[4] 上交所协议转让业务指引第6条、第7条；深交所协议转让业务指引第8条、第9条。

[5] 上交所协议转让业务指引第16条。