一、创始股东回购情形下可能发生的争议

司法实践中，基于当事人意思自治，创始股东回购的条款效力通常不存在争议，但当各方未能就相关条款的具体履行细节进行明确约定并发生争议时，在裁判和执行中将面临诸多问题，具体如下：

（一）如创始股东后续发生股权变动，如何确定其承担回购责任的股权比例？

投融资实务中，投资人为绑定创始股东持续服务于目标公司，以及防范创始股东转股套现，一般会在投资协议中约定股权分期解锁条款和股权转让限制条款，即创始股东只有在满足约定条件或取得投资人事先同意的情况下才能转股，不过实践中也存在未限制创始股东转股或者仅限制部分创始股东转股的情况，这可能是协议谈判时各方妥协的结果，此时创始股东可自由转让其股权。如果回购责任上限条款中未明确创始股东持有股权比例的确定时点，即是以投资协议签订时点，还是以回购发生时点的创始股东持有股权比例为限，则在前述情形发生时，将不可避免地产生争议。

司法实践中，在回购责任上限条款未明确约定创始股东持股比例确定时点的情况下，裁判机构一般按投资协议签订时点来确定，如在（2019）粤03民终25530号案件中，相关协议约定创始股东以其持有目标公司全部股份的66.67%为限对目标公司的回购义务提供担保，签订协议时创始股东的持股比例为95%，但后续因股权转让持股比例变为56.15%，最终法院判决创始股东以其持有目标公司63.337%的股份为限（即签订协议时所持95%股份的66.67%）对目标公司的回购义务承担清偿责任，不足部分应按照各方当事人签订协议时的股权价值予以补足。

其实从回购责任上限条款的约定背景和目的来看，该条款是为了框定创始股东承担回购责任的财产范围，并在一定程度上保证创始股东的履约能力。如果以回购发生时点确定创始股东持股权比例，则创始股东可以通过股权转让来减轻其承担回购责任的财产上限，甚至极端情况下创始股东可能转让全部股权来完全逃避回购责任，有违公平原则和诚实信用原则。在深国仲某案例中[1]，承担回购责任的控股股东将股权全部转让后退出，并据此主张因其丧失控股股东地位，故不再是承担回购义务的适格主体，对此仲裁庭认为该控股股东退出目标公司是由其自己意志支配对外转让股权所导致的，由此引发的目标公司控制权的变化不属于《合同法》上的情势变更，倘若认同该控股股东通过股权转让随意变更自己的股东身份或实际控制人身份进而不受合同约束，将严重损害合同的严肃性，有悖于诚信与公平。

综上，在回购责任上限条款未明确约定创始股东持股比例确定时点的情况下，创始股东在投资协议签订后转让其股权不应影响其承担回购责任的股权比例，应按其签订投资协议时点的持股比例确定回购责任上限。

（二）“以股权为限”和“以股权价值为限”所对应的承担回购责任财产范围如何认定？

投融资实务中，回购责任上限条款通常有两种约定方式，即“以股权为限”和“以股权价值为限”。从文义解释来看，股权系特定物，“以股权为限”将创始股东承担回购责任财产范围限定在其所持目标公司股权这一特定物，即排除了创始股东的其他财产，起到风险隔离的作用；“以股权价值为限”指股权所对应的金钱价值，即在创始股东所持目标公司股权对应价值的金额范围内，创始股东的全部财产均可用于承担回购责任。

从司法实践来看[2]，就“以股权价值为限”的约定，法院在执行判决时一般不会局限于特定股权，而是对被执行人的其余财产也会采取相应的执行措施；但就“以股权为限”的约定，法院或仲裁庭的理解并不统一，有些基于文义理解认为创始股东承担回购责任或担保主体承担担保责任的财产范围仅限于股权或其变价所得，例如：

在（2020）苏05执异2号案件中，相关协议约定贾某以其所有的苏州恒良公司30%股权为案涉借款提供担保，法院判决贾某对案涉债务的连带清偿责任以恒良公司30%股权的价值为限，后贾某因法院执行部门查封了其名下其他财产提出执行异议之诉，法院执行部门通过函询的方式征求作出生效判决的民事审判部门意见，明确了贾某的责任为以其持有的恒良公司30%股权变价或直接抵偿给吕某。

在（2021）辽14执28号案件中，相关方在案件执行过程中签署协议约定沈阳时尚实业有限公司以其持有的葫芦岛银行股份有限公司所有的股权为限承担连带保证责任，后执行法院冻结了沈阳时尚实业有限公司名下葫芦岛银行4%股权及其在2018年12月28日以后的股权收益，并通过在线拍卖的方式对上述股权进行司法拍卖。

而有些法院或仲裁庭则基于交易背景并结合投资协议相关条款认为创始股东应以股权对应价值承担金钱债务，进而创始股东的其他财产也可被执行，例如：

在〔2022〕中国贸仲京裁字第1176号案件中，回购义务人主张案涉协议约定“以所持股权为限”，即以特定物作为责任上限，仲裁庭认为由于投资人依据《股东协议》第5.1.2条（i）项约定提出现金回购，因此回购义务人应以其所持目标公司股权所对应的现金价值承担回购义务。

在（2019）沪0151民初8768号案件中，相关协议约定被告以其直接和间接持有的目标公司股权为上限，原告认为协议约定的“股权为限”仅指股权比例，被告应以全部财产承担回购义务，而被告则认为应指股权对应的价值。对此，法院认为所谓的股东持有公司的股权，本身就是该股东持有公司一定比例的股权，而整个条款是对股权回购款的约定，对应的上限也应当是股权的价值。因此，四被告应以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担回购义务。该案进入执行阶段后，执行部门冻结了被告名下银行账户、车辆、房屋等财产，进一步印证了被告承担回购责任的财产范围为全部个人财产而非仅限于目标公司股权这一特定物。

由此可见，“以股权价值为限”的约定可以在创始股东所持目标公司股权对应价值的金额范围内将创始股东的全部财产纳入执行范围，但“以股权为限”的约定却不一定能将创始股东除目标公司股权外的其他财产隔离在执行范围之外。

（三）股权价值如何确定？

投融资实务中，在投资协议谈判、拟定阶段，各方为了避免陷入博弈僵局，通常仅模糊约定“以股权价值为限承担责任”，而不对“股权价值”的确定标准进行具体量化。因目标公司在发生回购纠纷时一般仍为非公开上市公司，其股权价值并不存在一个公众相对认可的客观公允价值，而是受多方面因素影响而动态变化，其中还包含交易当事人对目标公司的无形资产、经营团队、客户资源、行业前景等实物资产以外的投资价值的主观评判，故股权价值如何确定往往是双方的争议焦点。

司法实践中，大部分法院和仲裁庭不会明确股权价值的具体金额，而是直接照抄协议约定条款把“以股权价值为限”写入判项，将该问题留给执行法院。根据公开的执行裁定书，执行法院一般会查控、执行被执行人的全部财产（包括银行存款、车辆、不动产、有价证券等），但对于如何确定“股权价值”这一执行金额上限并未阐明。不过也有执行法院基于“审执分离”的原则，在实体审理阶段未对股权价值作出具体认定的情况下，认为尚无法确定被执行人应承担的责任金额，裁定案件暂不具备继续执行的条件，从而终结本次执行阶段，如（2020）津0116执12545号案件。另外，还有执行法院会通过法院内部沟通协调机制征询审判部门的意见，以确定判决的具体含义，如（2020）苏05执异2号案件。

在极少数对“股权价值”的计算方式及金额作出明确认定的案例中，还存在认定标准不统一的情况，主要有以下两种认定标准：

第一种是以投资协议签订时目标公司的投后估值来认定，如在〔2022〕中国贸仲京裁字第1176号案件中，仲裁庭认为鉴于目标公司投后估值是案涉合同作价及对赌协议进行价格调整的基础，创始股东则应以《增资协议》第2.1条约定的目标公司投后估值作为股权折算现金的计算基础。

第二种是按股权回购价款并参照创始股东所持股权比例来认定，如在（2020）浙01民终3422号案件中，因目标公司后期经营状况不佳，案涉股权目前的市场价值极低，法院认为如仅以股权在执行阶段的评估拍卖价款为限，显失公平，亦有违合同目的。对于被告主张以案外人受让目标公司股权的价格计算股权价值，法院认为案外人受让目标公司股权系独立的商业行为，受让价格受多种因素影响，以此认定股权的实际价值缺乏依据。最终法院以当事人各方约定的股权赎回价款作为依据并参照被告受让股权的比例确定相应股权偿付价款。

此外，在涉及股权价值争议的其他类型案件中，法院还会采取委托评估的方式来认定股权价值，评估机构会根据目标公司的具体情况适用收益法、市场法、净资产法等评估方法，并参考同类可比上市公司的相关数据，如（2019）赣民申713号、（2021）沪74民初1558号案件。

综上，股权价值并无客观认定标准，在交易当事人未作出明确约定的情况下，多数法院一般不会径行认定，少数法院会结合案件具体情况、交易背景及目的、协议中相关条款的约定明确股权价值的认定计算标准。

（四）多名承担回购责任的创始股东之间为连带责任还是按份责任？

投融资实务中，承担回购责任的创始股东可能有多名，但投资协议中可能不会明确其之间的回购责任是连带责任还是按份责任，当发生争议时，创始股东为减轻其责任承担范围往往会主张按份责任，而投资人为保证其回购利益最大化往往会主张连带责任。其实法律对于连带责任的认定情形已有明确规定，根据《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）第178条第3款“连带责任，由法律规定或者当事人约定”，以及第518条第2款“连带债权或者连带债务，由法律规定或者当事人约定”，因此在投资协议中未明确约定创始股东之间的回购责任系连带责任时，应当认定为按份责任。该观点在司法实践中也被大多数法院所支持，且一般会明确创始股东承担回购责任的份额比例按其持有目标公司的股权比例确定，如（2019）京民终757号、（2019）浙0108民初3580号、（2016）沪民申2211号案件等。

不过司法实践中也存在少数法院在对投资协议上下文内容分析后认为创始股东之间的回购责任为连带责任，如在（2020）最高法民再350号案件中，法院认为两名创始股东与目标公司共同在协议书甲方处签字，表明其作为目标公司股东，同意按照协议约定独立承担回购义务。在有关协议约定系当事人的真实意思表示且不具有法定无效事由的情况下，投资人有权要求两名创始股东就股权回购款承担连带清偿责任。以及在（2019）京0113民初21763号案件中，法院认为协议虽未明确载明原股东是连带回购还是按照一定的份额回购，但结合《增资协议书》《补充协议》的上下文内容，按照债权债务处理内外有别的基本原则，对于债权人而言，此处的“原股东”作为回购义务的承受主体，系一个义务承受整体，故对于股权回购价款的给付，两名创始股东应当承担连带给付责任。至于债务人内部如何分配涉诉债务以及股权回购之后股权登记份额如何分配，应由其二人自行协商确定，属于债务人内部关系，与债权人无关。

综上，在投资协议中未明确约定创始股东之间的回购责任为连带责任的情况下，多数法院认为创始股东对外承担按份责任，少数法院可能基于对投资协议的整体理解认为创始股东对外承担连带责任。

（五）目标公司对创始股东回购义务承担连带责任的性质如何认定，是否以完成减资为前提？

投融资实务中，为规避《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）中目标公司履行回购义务应以完成减资为前提的规定，增加履约保障，投资人可能会要求采用创始股东承担回购义务，目标公司对创始股东回购义务承担连带责任的交易结构。但是在相关条款的表述中未明确目标公司承担连带责任的性质是担保或保证的情况下，司法实践中法院对于目标公司连带责任的性质是连带责任保证还是债务加入一直存在争议，进而导致目标公司在承担连带责任时是否需以完成减资为前提亦无定论。

根据相关法律规定，债务加入与连带责任保证的区别主要体现在以下三个方面：其一，与原债务之间的依附关系不同。债务加入一旦成立即作为独立的债务而存在，此后原债务人债务非基于债务加入前原因所发生的变动对债务加入人的债务原则上并无影响；而连带责任保证具有从属性，其产生、移转及消灭原则上均与主债务保持一致。其二，主合同无效时承担的责任不同。当主合同无效时，债务加入的合同无效，债务加入人与原债务人承担同样的缔约过失责任；当连带责任保证合同因主合同无效而无效时，保证人根据其过错承担相应的民事责任。其三，债权人行使权利期间的限制不同。债务加入中，债权人对债务加入人行使债权请求权没有行使期间限制，只有诉讼时效的约束；而债权人对保证人行使请求权则要受保证期间的限制。[3]由此可见，相较于连带责任保证，债务加入的责任更重。其实对于当事人意思表示不明的情形，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（以下简称“《民法典担保制度解释》”）第三十六条明确规定，第三人向债权人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。司法实践中，法院一般根据相关协议的文义、合同目的、合同条款内容、双方当事人的后续履行事实，以及双方当事人与系列交易安排的利益关联程度等综合分析来判断。

根据《九民纪要》第23条及《民法典担保制度解释》第12条，法定代表人以公司名义作出债务加入意思表述的，准用公司对外担保规则，因此无论目标公司对创始股东承担连带责任的性质被认定为债务加入或连带责任保证，并不会对效力审查的判断产生差别影响。法院主要依据《公司法（2018年修正）》第16条（新《公司法》第15条）公司对外担保规则以及《民法典》第504条法定代表人越权代表的规定进行效力审查，其中因目标公司为创始股东提供担保系关联担保，须经股东（大）会决议。

目标公司承担连带责任的性质认定虽然不影响其效力认定，但可能影响其是否具备可履行性，简单而言即目标公司履行连带责任是否和其直接承担回购责任一样需以完成减资为前提。对此司法实践中存在不同意见，大部分法院认为目标公司实质系履行回购义务，需完成减资程序。如在（2020）最高法民终762号案件中，法院认为目标公司需为“对赌协议”的履行提供连带责任保证，即目标公司需承担回购股权、支付投资收益的付款责任。根据《九民纪要》相关规定，对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依照《公司法（2018年修正）》第三十五条关于“公司成立后，股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。一审法院在既没有审理目标公司是否完成减资程序，也没有审理目标公司是否存在足够利润，在并未确认目标公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以目标公司所承担的是保证责任而非股权回购责任认定目标公司的责任承担无须以其完成减资为前提，判决目标公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当。类似案例还有（2021）京02民初221号、（2016）京03民初24号、（2017）最高法民申3671号、（2020）沪0116民初7351号、（2021）京0108民初179号等。

但也有法院在明确目标公司承担的是连带责任保证情况下，不审查是否完成减资程序。如在（2020）最高法民申6603号案中，一审法院认定目标公司承担的连带责任性质为债务加入并准用担保规则，在认定相关约定有效后判决目标公司对创始股东的付款责任承担连带清偿责任，目标公司在清偿之后有权向创始股东追偿；另外对于目标公司提出的其既未完成减资程序，又无可分配利润，无法实际履行股权回购义务或金钱补偿义务的抗辩理由，一审法院回应认为投资人要求的是股东支付转让价款并将股权转让给股东，不存在需要目标公司回购公司股权的情况，因此不涉及完成减资程序与否的问题，目标公司能够履行金钱之债的连带责任。二审法院在结果上维持了一审判决，但却认为目标公司与创始股东之间是不区分份额的连带责任，非债务加入，也非担保责任；最后最高院在再审中依旧在结果上维持原判，但明确认定目标公司对股东的付款义务提供连带责任保证。类似案例还有（2020）京03民终7314号。

综上，目标公司对创始股东回购义务承担连带责任的这一安排能否实现其目的，主要在于法院是否认为需要以完成减资为前提。当目标公司的连带责任定性为债务加入时，则目标公司成为回购义务主体，法院一般会依照《九民纪要》的规定审查减资程序；当目标公司的连带责任定性为连带责任保证时，存在法院基于担保的从属性而不审查减资程序的可能。

另外，新《公司法》第一百六十三条新增了对股份有限公司财务资助的限制，原则上禁止公司为他人取得本公司或者其母公司的股份提供财务资助的行为（包括提供赠与、借款、担保等），只有在例外情况下允许，即“为公司利益，经股东会决议或者董事会按照公司章程或者股东会的授权作出决议，财务资助累计总额不得超过已发行股本总额的百分之十。董事会作出决议应当经全体董事的三分之二以上通过。”因此如目标公司为股份有限公司，相关方在新《公司法》生效后达成目标公司为创始股东回购承担连带保证责任的约定，不排除会被认定属于目标公司为股东取得本公司股份提供担保的情形，需受上述规定的限制，否则可能影响担保行为的效力。

二、应对建议

通过上文对创始股东回购过程中可能发生的各种争议的司法实践观点的梳理总结，以及对新《公司法》相关条款的影响分析，从保障投资人合理利益和预期的角度，我们建议在拟定创始股东回购相关条款时应注意以下几点：

1. 在回购责任上限条款中明确创始股东持有目标公司股权比例的确定时点，尽量约定为投资协议签订时点，如可以表述为“创始股东以本轮投资完成后其所持目标公司*%的股权价值为限承担回购责任”。
    
2. 在回购责任上限条款中约定“以股权价值为限”，并尽量明确创始股东以其全部财产在约定上限内承担责任，或者至少确保投资协议其他条款没有明确将创始股东的其他个人财产排除在责任财产范围之外。
    
3. 在回购责任上限条款中明确“股权价值”的计算标准，考虑到一般回购情形发生时目标公司往往经营不佳，股权的实际价值较低，为充分保障投资人的利益，建议尽量约定按照本轮投后目标公司的估值确定股权价值。同时注意股权计算标准及相关参数应尽可能具备客观性与确定性，如存在主观判断部分或需依据不确定的事实，可能进一步导致争议的产生。
    
4. 在相关条款中明确约定多名创始股东之间为连带责任，或者采用“投资人有权要求任何一名创始股东承担全部责任”等类似表述来明确连带责任的性质。
    
5. 在相关条款中明确目标公司对创始股东的金钱之债（如回购价款、损失赔偿款等支付义务）承担连带责任保证，或者也可以约定为一般保证，即在创始股东不履行回购义务的情况下，目标公司对创始股东的金钱之债承担保证责任。同时注意审查目标公司对担保事宜的股东会决议程序。

以上分析，不构成具体的法律建议。

注释：

[1] 深圳国际仲裁院、中国国际仲裁研究院（主编）：《“对赌协议”典型仲裁案例与实务精要》，第287页。

[2] 因投资协议大多约定争议解决方式为仲裁，而仲裁程序的保密性导致公开案例较少，本文中所选取的案例并不局限于股权回购纠纷，亦包括涉及相同争议的其他类型纠纷。

[3] 刘保玉、梁远高：《民法典中债务加入与保证的区分及其规则适用》，载《山东大学学报（哲学社会科学版）》2021年第4期，第121页。