2019年4月3日，江苏省高级人民法院（以下称“江苏高院”）对江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案[（2019）苏民再62号]（以下称“江苏华工案”）作出了再审判决，并判决目标公司履行回购义务，原股东对目标公司的回购义务承担连带清偿责任。
由于江苏高院在该案中“颠覆”了自“对赌第一案”（即甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案 [（2012）民提字第11号]，以下称“甘肃世恒案”）以来，国内法院对于私募股权投融资案件所普遍遵循的“公司回购无效”的裁判规则，所以江苏高院在该案中的裁判规则引起了业界的广泛关注。
2019年6月3日，中国裁判文书网公布了江苏高院关于江苏华工案的再审判决书。笔者也在第一时间撰写了一篇题为《2019年最新上市对赌案例，再审法院判决公司履行回购义务》的文章，并对该案进行了简要介绍和评析。
本文拟在上一篇文章的基础上对江苏高院在该案中的“创新性”裁判规则作进一步的分析和探讨。
简而言之，江苏高院在江苏华工案中的裁判规则可以归纳为如下两点：（2）在个案中是否可以支持投资人关于要求公司回购的诉讼请求，尚需判断公司履行回购义务是否具备事实上的履行可能。
（一）裁判规则一：原则上承认私募股权投融资领域中公司回购条款的效力
江苏高院在江苏华工案的再审判决中，就案涉+公司回购
……我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资人作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。 ×8%×投资到目标公司实际月份数8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。
……案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。
“明股实债2018年1版）一书所收录的《最高人民法院民二庭第
“带回购条款的股权性融资
“股份
“股权“股份“股份“股份“股份
在私募股权投融资领域，由于公司回购条款与明股实债、保底条款、抽逃出资、资本维持、债权人利益保护等诸多名词、原则和制度糅杂一起，所以使得这个问题一直存在各种争议。在评析江苏高院在江苏华工案中的裁判规则之前，我们有必要先简要梳理一下我国公司法项下关于有限责任公司的股权回购制度。
（一）法定回购
对于有限责任公司股权回购，目前我国有明文规定的情形主要包括：（2）适用于解散之诉的股权回购（《公司法司法解释（二）第五条》）；以及（
相关规定
2018年修正）第七十四条
有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
适用于解散之诉的股权回购
最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（二）（法释〔2号）第五条：
经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。股份转让或者注销之前，原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。
适用于股东重大分歧案件的股权回购2019〕
人民法院审理涉及有限责任公司股东重大分歧案件时，应当注重调解。当事人协商一致以下列方式解决分歧，且不违反法律、行政法规的强制性规定的，人民法院应予支持：
（二）其他股东受让部分股东股份；
（四）公司减资；
（六）其他能够解决分歧，恢复公司正常经营，避免公司解散的方式。
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除上述有明文规定的股权回购情形以外，实践中还存在公司与股东约定回购的情形。对于约定回购的情形，笔者将其类型化为如下两种情形：（1）公司要求回购股东股权；以及（2）股东要求公司回购股权。
上述两种情形由于回购请求权主体的不同，所适用的法律规则也会有所不同。如在《指导案例96号：宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案》中，法院生效判决认为，“《公司法》第七十四条所规定的异议股东回购请求权具有法定的行使条件，即只有在……三种情形下，异议股东有权要求公司回购其股权，对应的是公司是否应当履行回购异议股东股权的法定义务。而本案属于大华公司是否有权基于公司章程的约定及与宋文军的合意而回购宋文军股权，对应的是大华公司是否具有回购宋文军股权的权利，二者性质不同，《公司法》第七十四条不能适用于本案。”
另外，上述第一种情形（即公司要求回购股东股权）还会面临“公司强制回购与股权转让自由”之间的冲突等问题。如在《指导案例96号：宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案》中，大华公司章程第十四条规定，“公司股权不向公司以外的任何团体和个人出售、转让。公司改制一年后，经董事会批准后可以公司内部赠与、转让和继承。持股人死亡或退休经董事会批准后方可继承、转让或由企业收购，持股人若辞职、调离或被辞退、解除劳动合同的，人走股留，所持股份由企业收购。”就公司章程规定的该等内容，法院生效判决认为，“大华公司章程第十四条关于股权转让的规定，属于对股东转让股权的限制性规定而非禁止性规定，宋文军依法转让股权的权利没有被公司章程所禁止，大华公司章程不存在侵害宋文军股权转让权利的情形。”
（三）实现回购的方式
在我国现行公司法下，有限责任公司实现股权回购的方式似乎只有“减资”一种途径可行。如《公司注册资本登记管理规定》（2014）第十二条规定，“有限责任公司依据《公司法》第七十四条的规定收购其股东的股权的，应当依法申请减少注册资本的变更登记。”
在实践中，也有投资者明确要求公司通过减资的方式实现回购。如在重庆金纬友源股权投资基金等与辽宁天和科技股份有限公司合同纠纷一案[（2016）渝民终477号]中，投资人即要求公司在触发上市回购条款时通过减资的方式回购投资人的股权（同时，如果公司未能在约定的时间内通过减资的方式回购投资人的股权，则由原股东回购投资人的股权）。
当然，在理论上，有限责任公司也可通过类似“库存股”的方式实现股权回购，然后再将回购的股权转让给其他人。如在叶宇文诉沛县舜天房地产开发有限公司股权转让纠纷一案[（2008）苏民二终字第0048号]中，江苏高院认为，“参照最高人民法院《关于适用中华人民共和国公司法若干问题的规定（二）》第五条的规定，受让股权的公司有义务在合理期限内将收购的股权及时转让或者办理减资手续。股份转让或者注销之前，股权出让人不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人……舜天公司应当且有条件及时安排其他股东受让叶宇文转让的股份或者履行减资手续，以保护公司债权人的利益。股份转让或者注销之前，叶宇文不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。”
但是，笔者并不确定在实践中是否存在有限责任公司通过如下方式实现股权回购的案例，即公司先回购股东股权，然后再将回购的股权转让给其他人的方式（不包括公司支付回购款，其他人代持回购股权的方式）。
四、对江苏高院在江苏华工案中的裁判规则的评析
（一）公司回购条款的效力
在江苏华工案之前，国内法院通常会参鉴最高人民法院在甘肃世恒案中的裁判规则，判定公司回购条款无效，其法律依据主要是《公司法》第二十条第一款之规定，即“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”
如在沈沛与常州市钟楼区危积陋房屋改造开发有限公司公司增资纠纷一案[（2016）苏民终680号]中，二审法院（江苏高院）就“原审判决驳回投资人要求目标公司支付所涉增资入股款项及全部投资款利息的诉讼请求是否正确”的问题，作了如下认定：
本院认为：《中华人民共和国公司法》第二十条第一款规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。根据我国公司法规定的资本确定、资本维持、资本不变原则，股东仅可以通过按持股比例分配利润、减资退股、清算分配剩余财产的方式从公司获得财产。案涉合作协议第八条第三款约定：投资人入股目标公司两周年后该项目还无法正常开发建设时，投资人有权要求目标公司退回全部投资款并从第一笔资金进入的时间计算按投资款总额的15%支付利息。该约定实质上赋予了股东投资人在不需要经过法定利润分配程序的情况下，直接从公司获得财产，使得投资人可以实际不承担任何投资经营风险而获得约定收益，该行为将会造成公司财产的不当减少，显然违反了《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的相关规定。
还有在南京誉达创业投资企业（有限合伙）诉上海超硅半导体有限公司股权转让纠纷一案[（2015）沪一中民四（商）终字第1712号]中，一审法院（上海市松江区人民法院）就“投资人主张目标公司应按约定与原股东承担共同收购股权的责任”这一问题作了如下阐述（而后，二审法院（上海市第一中级人民法院）也支持了一审法院的判决）：
本院认为，《增资协议》中对目标公司收购投资人股权的约定属于无效条款。理由如下：首先，投资人增资入目标公司，其作为股东与公司间的权利义务相对于公司外债权人与公司之间的权利义务，在法律性质上存在不同。投资人依法应以其认缴的投资额为限对公司承担责任，且应遵守公司章程以及公司法律的相关规定，不得滥用股东权利损害公司、公司其他股东以及公司债权人合法利益，该约定已超出股东正当权利的行使范围；其次，投资人有权要求目标公司回购股权的约定，实系公司以其责任资产为一方股东对于另一方股东的债务提供连带责任保证。该种约定依法必须经公司股东大会决议。虽然《增资协议》已取得目标公司全体原股东及该次增资中新股东的签章确认，但该协议造成目标公司责任资产的不当减少，使得投资人可以脱离目标公司经营业绩获得固定投资收益，损害目标公司债权人利益；再次，我国《公司法》对有限责任公司股东请求公司回购其股权的条件有严格规定，并未包括该约定的情形，该约定也有违通常的投资原则，将投资风险转嫁给被投资企业。
但是，我们注意到，江苏高院在江苏华工案中对于这个问题则有不同的理解和认识，即“案涉对赌协议签订时目标公司系有限责任公司……我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。”
笔者理解，上述江苏高院的裁判规则的落脚点在于判断“股东按照约定要求公司回购其股权是否违反法律法规的禁止性规定和效力性强制性规定”，具体而言，即需判断：（1）在《公司法》第七十四条的规定的三种情形之外，有限责任公司的股东是否可以根据约定要求公司回购其股权；（2）有限责任公司的股东与公司约定股权回购是否构成滥用股东权利损害公司、公司其他股东以及公司债权人合法利益。
对于第一个问题（即，在《公司法》第七十四条的规定的三种情形之外，有限责任公司的股东是否可以根据约定要求公司回购其股权），我国司法实践尚存在不同的认识。但是，目前的趋势是认为在《公司法》第七十四条所规定的三种情形之外，有限责任公司的股东可以根据约定要求公司回购其股权。
对于第二个问题（即，有限责任公司的股东与公司约定股权回购是否构成滥用股东权利损害公司、公司其他股东以及公司债权人合法利益），江苏高院在江苏华工案中认为，“有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益”。正如前文所述，在我国现行公司法下，有限责任公司实现股权回购的方式似乎只有“减资”一种途径可行。而根据《公司法》第一百七十七条之规定，“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”也即，如果公司通过减资（并履行法定程序）的方式实现股权回购，债权人可以凭借上述规定（即要求公司清偿债务或者提供相应的担保）保护其合法利益，自不会发生股东要求公司回购其股权导致损害公司债权人利益的情形。对此，也可参鉴江苏高院在江苏华工案中的如下阐述：
本案中，目标公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定，并经股东一致表决同意，该规定对目标公司及全体股东均有法律上的约束力。《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记。目标公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。
（二）公司履行回购义务的可行性
江苏高院在江苏华工案中，首先认为股东与公司之间的股权回购约定并不违反法律法规的禁止性和强制性规定；然后根据公司的实际经营业绩和财务状况，回购价款的数额，以及回购价款的支付对公司及其债权人的影响等因素，判定公司履行回购义务具备事实上的履行可能：
目标公司在投资人注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。目标公司在持续正常经营，参考投资人在目标公司所占股权比例及目标公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致目标公司资产的减损，亦不会损害目标公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍……案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。
对于公司履行回购义务，我们可能还需要进一步考虑如下问题，即如果公司履行回购义务，将可能导致公司破产或无法清偿到期债务；那么，在这种情况下，法院是否仍会支持公司完全履行回购义务呢？
就此问题，美国风险投资协会（NVCA）在其公布的2018年版示范公司章程文本《Model Document - Certificate of Incorporation》中所作的如下批注介绍了美国加州和特拉华州在处理这个问题上的差异：
California Corporations Code Section 166 defines “distributions to shareholders” to include all transfers of cash or property to shareholders without consideration, including dividends paid to shareholders (except stock dividends), and the redemptions or repurchases of stock by a corporation or its subsidiary (subject to certain exclusions, such as the repurchase of stock held by employees). The consequence of this broad definition is that dividends, stock repurchases, and stock redemptions are all subject to the same tests and restrictions.
Unlike Delaware law, which generally permits companies to pay dividends or make redemptions as long as the Corporation is solvent following the transaction, California law prohibits such payments unless the Corporation meets certain mechanical tests (in particular, that either retained earnings equal or exceed the size of the proposed distribution or that assets equal or exceed current liabilities).
另外，在著名的SV Investment Partners, LLC v. Thoughtworks, Inc., Case No. C.A. 2724 (Del. Ch. Ct. Nov. 10, 2010)一案中，美国特拉华州衡平法院在该案的判决书中就股权回购与破产限制问题作了如下阐述：
Most significantly for the current case, the common law has long restricted a corporation from redeeming its shares when the corporation is insolvent or would be rendered insolvent by the redemption. Black-letter law recognizes that “the shareholder’s right to compel a redemption is subordinate to the rights of creditors.”…Learned commentators similarly explain that the redemption right of a preferred stockholder cannot impair the rights of creditors and therefore cannot be exercised when the corporation is insolvent or would be rendered insolvent by the payment…Delaware follows these principles. Since at least 1914, this Court has recognized that, in addition to the strictures of Section 160, “[t]he undoubted weight of authority” teaches that a “corporation cannot purchase its own shares of stock when the purchase diminishes the ability of the company to pay its debts, or lessens the security of its creditors.”
五、 结语
通过本文上述内容，我们可以看出，在我国现行公司法下，对于有限责任公司而言，“股东要求公司强制回购”实际上会被演化为“股东要求公司强制减资”（以实现回购），而该等减资通常会构成“实质减资”，即造成公司实际资产和责任财产的减少。而如果公司在减资过程中，普通债权人要求公司清偿债务或提供担保，公司又无力清偿或提供担保，则可能会引致公司破产清算。另外，投资人要求公司回购通常又会触发其他投资人的回购权，其结果也可能会导致公司破产清算。而在公司破产清算的情况下，投资人基于对赌协议的债权请求权是否会被认定为劣后于普通债权人的债权请求权？法院又是否会从破产限制这个角度对公司履行回购义务予以提前干预呢？诸如此类的一系列问题可能都尚待进一步的观察和思考。（完）
